創業投資支持的中小企業板上市公司IPO效應實證研究

摘要：作為我國證券市場的重要組成部分，中小企業板最初是作為創業板的過渡而設立的，創業投資又是中小企業板和創業板的主要參與者之一，對上市公司IPO前后的經營業績有重大影響。本文以深圳證券交易所中小企業板上市公司為研究對象，對我國中小企業板市場做出總結，從創業投資的視角，采用統計性描述、參數和非參數檢驗、回歸分析等方法對樣本公司IPO前后經營業績的變化做出分析，以檢驗我國中小企業板市場是否存在IPO效應。對我國中小企業板和創業板的完善、多層次資本市場的發展具有非常重要的現實意義。

關鍵詞創業投資；中小企業板；IPO效應

一、引言

研究中小企業板上市公司的IPO效應，具有一定的理論意義。理論上講，公司在資本市場上通過IPO進行融資，可以獲得擴張時期急需的資金，改善資本結構，提高公司的償債能力，降低財務風險，有利于公司及時把握戰略性投資機會。另外，公司上市后，要受到證券監管部門、交易所以及社會公眾的嚴格監督，要求上市公司有更加規范的公司治理結構。因此，公司IPO后競爭力將得到加強，應該實現更好的經營業績。然而，國內外有關學者的實證研究表明，上市公司普遍存在IPO效應，上市后的幾年內，公司業績并沒有顯著提高。本文將通過對我國中小企業板上市公司IPO效應的研究提出自己的看法。

二、實證分析

從2004-2008年全部273家中小企業板上市公司的上市公告書中查找IPO后前十大股東中有創業投資機構的公司，共有153家，將其作為有創業投資支持的中小企業板上市公司樣本，對該樣本進行IPO前后經營業績變化的分析，如表1所示。

從下表可以看出，與樣本總體一樣，有創業投資支持的上市公司樣本在流動比率、速動比率、總資產周轉率、資產報酬率、營業利潤率、凈資產收益率、營業收入增長率、凈利潤增長率這幾個方面，從IPO當年到IPO+2年都出現在下滑的現象，資產負債率在這三年有所上升，但也說明了經營業績在不斷下降，所不同的是，有創業投資支持的上市公司在業績下滑的過程中與前一年的差異更大更顯著，以IPO當年為例，均值差異的T檢驗除了營業利潤率和營業收入增長率這兩個指標不顯著以外，其他七個指標全部在1%的置信水平上顯著，中位數差異的Mann-Whitney檢驗全部九個指標差異都很顯著，營業利潤率在10%的置信水平上顯著，營業收入增長率在5%的置信水平上顯著，其他在1%的置信水平上顯著，這說明IPO當年各指標與上年相比都有顯著的差異，除反映償債能力的流動比率和速動比率是顯著性上升，其他財務指標都顯著性下降。可見有創業投資支持的中小企業板上市公司也存在顯著的IPO效應。

根據圖1和3所示，有創業投資支持的樣本公司在流動比率、速動比率、資產負債率、總資產周轉率和資產報酬率等方面的形態趨勢與全部樣本公司的走勢基本一致，流動比率和速動比率都在IPO當年達到最大值，其后兩年逐漸下降，資產負債率IPO當年最低，其后兩年逐漸上升，總資產周轉率和資產報酬率在IPO前一年都上升到是高，IPO后三年都呈現逐年下降的趨勢。

圖2和4顯示，營業利潤率和凈資產收益率都在IPO前一年上升到最高點的位置，此后三年逐漸下降，說明有創業投資支持的樣本公司的盈利能力在公司IPO后大幅下降。營業收入增長率和凈利潤增長率從IPO-2年開始逐年下降，從IPO-2到IPO-1年，有創業投資支持的公司其凈利潤增長率比樣本總體的下降幅度更大，樣本總體的營業收入增長率在IPO當年下降幅度小而在IPO+1年的下降幅度大，有創業投資支持的公司與此相反，其營業收入增長率在IPO當年下降幅度大，IPO+1年下降幅度小，而IPO+2年下降幅度再次增大，這主要是因為有創業投資支持的公司IPO后創業投資機構參與公司治理的意愿下降，造成IPO公司當年的成長能力下降幅度大，此后創業投資為了獲得更高回報，在限售期到期前積極參與公司治理，抬高股價，以尋找最好的退出時機，待創業投資退出后，沒有了創業投資機構的支持，公司的成長性可能會再次出現下降。

三、政策建議

1 降低中小企業板市場準入門檻

從國外運行比較成功的創業板的經驗來看，我國中小企業板和創業板市場可以從以下方面作出改進：一是大幅降低欲上市企業的最低盈利要求，甚至不設定相關標準，從而避免處于初創期的高新技術企業因達不到盈利要求而無法謀求IPO；二是提高欲上市公司IPO后的社會公眾最低持股量，這樣就促使中小企業IPO后二級市場上有更多的流通股，加快資金周轉速度，吸引更多的投資者；三是降低主要股東包括創業投資機構的最低持股量，但是要提高這些股東出售原始股份的限售期，這樣可以保證中小企業的創業團隊保持連續性，促使創業投資機構更加負責地監督被投資企業的發展，以獲得最好的回報。

2 完善政府監管體系

我國中小企業板成立已有7年時間，創業板也已經推出，但是由于我國正處于經濟轉型的關健時期，資本市場的各項制度尚未完善，對中小企業板和創業板的監管體系也未完全形成。在一個成熟的資本市場中，各參與者之間會自動形成一種互相制衡的約束機制，市場本身具有一定的調節功能，但是我國的資本市場仍然不很成熟，還離不開政府部門的監管。現階段，我國對中小企業板IPO的監管主要在審查中小企業是否符合上市條件、各項指標是否真實等，而缺失后續的監督和處理方法，所以我國政府部門應降低中小企業板和創業板的上市條件，加強市場的后續監管，完善中小企業退市機制，制定更加嚴格的懲罰措施，IPO前的監管應集中在中小企業的核心技術、創新性、成長性以及各項指標的真實性等方面，后續監管應集中在募集資金的使用、管理團隊的變更、信息披露的準確性和及時性、保護投資者的利益等方面。

參考文獻：

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