主權信用評級的決定因素與信用評級機構的規(guī)范化研究

摘要：目前，國際信用評級機構遭遇了自其建立以來最嚴峻的信任危機。本文在簡要介紹信用評級機構與主權信用評級的基礎上，從定性與定量的角度研究了主權信用評級的決定因素；并從近幾次危機中評級失真的原因分析入手，提出了信用評級機構的規(guī)范化方法。研究表明：1、正常年份中，債務國發(fā)展的基本面情況是主權信用評級的主要決定因素；2、評級行業(yè)的壟斷與評級機構特殊的政治目的固然是近年來評級失真頻現(xiàn)的原因，但國際投資者對于評級機構的過度依賴亦是危機中“評級結果決定主權走勢”現(xiàn)象出現(xiàn)的原因之一；3、我們要辯證地看待評級機構，既不能一概否認，也不能無限夸大，應該在提高投資者自身風險評估能力的基礎上，強化評級市場的競爭，并且努力構建內外監(jiān)管相結合全方位監(jiān)管體系。

關鍵詞：金融危機；主權信用評級；信用評級機構；金融監(jiān)管

引言

作為國際金融市場的重要參與者，主權信用評級機構應本著客觀、公正的原則獨立地向國際市場提供有價值的信息。理論上而言，評級結果有助于反映債務國真實的償債能力和償債意愿，最大限度地減少市場中的信息不對稱，并通過風險預警機制穩(wěn)定投資者的收益；同時，也可削平債務國貸款的高峰—低谷周期，為各國的經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。然而，近年來國際社會對于評級機構的斥責之聲不絕于耳。1997年亞洲金融危機中評級機構前瞻性不足使其威信首次受到挑戰(zhàn)，2010年歐洲債務危機中評級機構“落井下石”般的降級浪潮又將其推到了風口浪尖，評級機構遭遇了自其建立以來最嚴峻的信任危機。

一、信用評級機構與主權信用評級

（一）信用評級機構的產生及現(xiàn)狀

評級機構是社會信用體系的重要組成部分，其前身是商業(yè)信用評級，最早出現(xiàn)在美國。路易斯·塔班于1849年在紐約建立了以企業(yè)為評級對象的最早的信用評級機構，并于1849年發(fā)表了最早的評級理論及方法。1902年，穆迪公司的創(chuàng)始人約翰·穆迪開始對當時發(fā)行的鐵路債券進行評級，后來延伸到各種金融產品及各種評估對象。目前，國際上最具影響力的評級機構主要是美國的標準普爾（Standard Poor’s）、穆迪（Moody’s）和惠譽（Fitch Rating），該三大權威評級機構占據(jù)的市場份額超過95%，形成了事實上的“評級霸權”。

近二十年來，隨著全球化的發(fā)展，評級機構在金融市場上發(fā)揮的作用越來越大。《紐約時報》專欄作家弗里德曼曾說：“我們生活在兩個超級大國之間，一個是美國，一個是穆迪，美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪則可以用評級毀滅一個國家。”國際投資者對于主權評級依賴性的增強客觀上賦予了評級機構偌大的權力，它們甚至成為了各國進入國際金融市場的“看門人”，變相掌握著一國企業(yè)和金融市場的生殺大權。某種程度而言，誰掌握了國際評級話語權，誰就控制了全球的信用資源。

（二）主權信用評級簡介

1、主權信用評級的含義

主權信用評級是指評級機構對債務國主權債務的違約可能性進行的評估。主權信用評級不同于行業(yè)評級以及企業(yè)評級，它的基礎是一個國家的整體信用價值，償付意愿的評估是主權信用評級區(qū)別于公司信用評級的重要特征。鑒于國際投資者傾向于選擇投資評級過的證券，各國政府通常主動尋求信用評級，以便使自己（和國內其他發(fā)行人）可以輕而易舉地進入國際資本市場①。

2、主權信用評級的級別說明

在主要的評級符號或者評級級別方面，三大最具影響力的評級機構雖略有不同，但大體保持一致（見表1）②。

3、主權信用評級的意義

主權信用評級不僅影響一國主權債務和國內非主權債務的融資成本，也影響著該國的信用資源和金融安全。首先，受到“主權信用封頂”的限制，國際評級機構給予一國銀行業(yè)以及公司的信用評級都不會超過該國的主權信用評級，倘若一國擁有較低的主權信用評級，那么這些國家的銀行股份以及企業(yè)債券國外發(fā)行的價格都會較為低廉，它們只能被動承受著高成本的融資。其次，主權信用評級決定一個國家的國際信用資源。2008年世界外債總量約為61萬億美元，AA級以上的29個國家的外債總量為558萬億美元，占有國際信用資源的913%，這些全部為發(fā)達國家。發(fā)展中國家的主權信用級別不高，所占國際信用資源的比重較低。此外，當主權信用評級出現(xiàn)變動時，被評級國家的資產價格可能出現(xiàn)波動，從而引起資本大規(guī)模的跨國流動，威脅其金融市場的穩(wěn)定和安全。

同時，對于投資者而言，客觀、公正且具有前瞻性的評級結果可以深刻反映債務國的償債能力以及償債意愿。投資者可以根據(jù)評級結果的變化合理安排自己的投資組合，規(guī)避風險以確保收益。正是評級機構百年發(fā)展史樹立起的絕對威信使得國際投資者對評級機構保持了較高程度的信任。

二、主權信用評級的決定因素

在標準普爾、穆迪和惠譽公布的評級標準介紹中，它們列舉了許多社會、政治以及經(jīng)濟的因素作為其主權信用評級的基礎。但是，它們沒有公布這些因素的相對權重，也沒有確切的數(shù)學公式將這些得分進行組合。

（一）主權信用評級決定因素的定性分析

綜合考慮標準普爾與穆迪的評級報告，以下這八個變量因其被列舉的頻數(shù)之高，故可被認為是評級機構進行主權信用評級時所重點考察的對象。

1、人均收入

債務國的人均收入越高意味著該國的稅基越大，相應地，政府償債的能力就越強。這一變量可以反映借款國的政治風險和其他重要因素。

2、GDP的增長率

GDP的增長率越高，既定時間內國家的償債難度越低。

3、通脹率

高的通脹率不僅可以暗示著政府的財政結構問題，也影響著公眾對于政府的支持。持續(xù)走高的物價很可能引發(fā)政治風險。

4、財政平衡

從財政狀況可以看出一國政府彌補赤字的籌資方法以及償還債務的意愿。

5、外部平衡

長期大規(guī)模的經(jīng)常賬戶逆差可以揭示出該國較高的外資依賴度，使得一國的償債能力變得不可持續(xù)。

6、外債情況

外幣債務相對于外匯收入的上升意味著一國債務負擔水平的加重，亦對應著較高的違約風險③。

7、經(jīng)濟發(fā)展情況

經(jīng)濟發(fā)展水平較高的國家不太傾向于對它們的國外債務違約。因為，它們的經(jīng)濟基本同世界經(jīng)濟連為一體。按照國際貨幣基金組織的規(guī)定，我們可以用“一國是否是工業(yè)化國家”來描述這一指標。

8、違約史

信用聲譽在主權信用評級中亦發(fā)揮著重要的作用。在其他因素相同的條件下，一個在最近出現(xiàn)過債務違約的國家被認為是高信用風險國家。

（二）主權信用評級決定因素的定量分析

為了評估上述八個變量在主權信用評級中的相對重要性以及總體顯著性。Cantor和Packer曾用49個國家的樣本數(shù)據(jù)對這一問題進行過深入的研究。像許多分析師把債券評級轉化為回歸分析數(shù)據(jù)那樣，他們按照如下方式給穆迪和標準普爾的評級結果指派數(shù)字值：B3/B-=1，B2/B=2，一直到Aaa/AAA=16。他們使用最小二乘法將穆迪和標準普爾的數(shù)字值與八個解釋變量聯(lián)系了起來。估計結果如下：

根據(jù)統(tǒng)計結果可以看出，盡管權重有所差別，但穆迪和標準普爾的評級標準基本相同。而且，二者的平均評級關于對這八個變量的回歸解釋超過了90%的樣本變化。單個系數(shù)中，人均收入、GDP增長、通脹率、外債情況、經(jīng)濟發(fā)展指標和違約史指標都有預料的符號且統(tǒng)計顯著。財政平衡和外部平衡的統(tǒng)計系數(shù)不顯著且沒有預料的符號。

盡管評級機構還需考慮很多定性因素，諸如政治風險、社會穩(wěn)定程度等，也不排除評級機構的預設政治傾向因素，這都使得定量模型不足以解釋跨國評級中的全部變化。但是，90%的解釋力說明評級機構基本還是依靠上述變量決定一國主權評級的變化。評級機構權威樹立的基礎是其相對獨立、公平的評級結果，其近百年來確立的話語權和公信力亦不是偶然的。從1971年到1997年，沒有一家得到標準普爾的AAA評級的債券在評級后的第一年內違約，只有不到1%的AAA級債券在評級后的10年內違約。2010年國際貨幣基金組織的研究也公開聲明，評級是衡量主權違約風險的較好指標。因此，正常年份中，一國發(fā)展的基本面情況依舊是評級公司決定主權信用評級的主要因素，評級結果的改變僅僅是主權信用走勢的反映，只能在一定程度上影響一國的債券收益率等變量，而不能對該國宏觀的主權信用走勢起決定作用。

三、評級機構遭遇“信任危機”：評級失真的原因分析

原則上，公允的主權評級有助于削平一國進入國際金融市場進行貸款的高峰—低估周期。在高峰期，盡早的評級下調有助于打消樂觀的預期和減少私人短期資本流動，低谷期的評級提前上調則有助于向市場注入信心，緩解一國融資難題。歷史上，評級機構正是很好地發(fā)揮了上述作用才使得國際投資者提高了對評級結果的依賴程度。

圖1亞洲金融危機中主權信用評級的變化⑥

圖2歐債危機中主權信用評級的變化⑦

然而，近些年金融危機的頻現(xiàn)讓評級機構遭遇了嚴峻的信任危機。它們非但沒有在危機前公布相應的預警通告，調低相應主權國家的評級級別，反而在危機中扮演了“落井下石”的角色。危機初顯苗頭時，評級機構紛紛調低危機國的主權信用評級，1997年的亞洲金融危機如此，2010年的歐債危機亦是如此（如圖1、2所示）。1998年7月至1998年9月，亞洲金融危機爆發(fā)后，三大評級機構共發(fā)布了60多次降級、“觀察”以及“負面”通告，多次下調泰國、韓國等國的主權評級，引起了這些國家股市、匯市的巨大波動。其中，印尼、馬來西亞和俄羅斯等國由于多數(shù)重要債信指標被拉至“垃圾級”，陷入了嚴重的信貸危機。2010年4月27日，評級危機再次顯現(xiàn)5，標準普爾將希臘主權債務評級從BBB+下調至BB+，前景展望為負，同時將葡萄牙主權債務級別從A+下降到A-，前景展望為負；翌日，標準普爾宣布將西班牙主權債務級別從AAA下降到AA，前景展望為負。消息一經(jīng)傳出，希臘和葡萄牙股市分別暴跌6%和5%，德、法、英等國股市普遍下跌2%-3%。7月5日，穆迪將葡萄牙政府長期債券評級由Baa1降至投機級Ba2。此前，該機構曾將意大利Aa2主權信用評級、23家意大利次主權機構的長期評級及優(yōu)先無擔保債券評級全部納入負面觀察名單。惠譽甚至將歐元區(qū)核心成員國比利時的主權信用評級前景由穩(wěn)定下調至負面。2012年伊始，標普又宣布同時下調9個歐元區(qū)國家的長期信用評級，將法國和奧地利的AAA主權信用評級下調一個級別至AA+，同時將葡萄牙、意大利和西班牙的評級分別下調兩個級別。全球金融市場數(shù)據(jù)顯示，希臘主權債務危機導致的全球股市總市值蒸發(fā)超過1萬億美元。

評級機構的降級風暴讓社會對其獨立性與前瞻性均產生了懷疑。國際社會普遍認為，評級機構非但沒有起到風險預警的作用，反而對已經(jīng)出現(xiàn)危機的國家實施“炮轟”式降級，不僅惡化了危機，而且增加了這些國家的融資成本以及國際社會對其進行救助的難度。評級機構近年來的“惡劣”影響使其自身的信用問題成為了社會的焦點，引起了人們的普遍關注。具體而言，最近幾次金融危機中評級機構“表現(xiàn)欠佳”的原因主要可以從內在與外部兩個角度來分析。

（一）評級失真的內在原因分析

1、美國的評級壟斷

從1975年開始，美國證券交易委員會（SEC）對信用評級機構實行認證制度（NRSROs）。在此制度下，美國承認的評級機構只有穆迪、標準普爾和惠譽三家，同時，美國要求國外籌資者在其國內金融市場上進行融資時必須接受NRSROs的評估，由此確立了三大評級機構的壟斷地位。自此之后的20年間，美國再未批準其他評級機構。截止2009年，三大信用評級機構壟斷了全球信用評級服務市場95%的收入。NRSROs制度的確立客觀上為評級行業(yè)設置了進入壁壘，造成了三大評級機構事實上的壟斷地位。加之尚未形成有效的全球信用評級機構監(jiān)管體系⑧，這都為近些年主權信用評級機構的慵懶表現(xiàn)創(chuàng)造了客觀條件。新興市場債券利差（EMBI spreads）可以從某種程度上反映一國的基本經(jīng)濟面情況⑨，對于有效削平高峰—低谷的主權評級，它們必須通過向市場傳遞新的信息，領先而不是滯后于利差的變化。然而，亞洲金融危機的歷史數(shù)據(jù)顯示，評級機構的表現(xiàn)似乎不盡如人 圖3EMBI spreads與韓國的主權信用評級⑩。從下圖可以看出，穆迪對韓國主權信用評級的數(shù)次調整（左軸）均滯后于EMBI（右軸）的變化，并無任何前瞻性表現(xiàn)。

2、特殊的政治目的

評級行業(yè)的壟斷為美國帶來了評級標準的制定權。具有濃厚美國色彩的三大評級機構在選擇評級模式時無一例外地選擇了偏好于西方資本主義國家的模式，認為英美等西方國家的政體、市場結構以及法治政府等均優(yōu)于其他地區(qū)，從而對新興市場國家以及非英美等國給予了較低的評級。2010年，美、歐、英、日四大經(jīng)濟體總債務余額高達84萬億美元，約為其GDP總額的24倍；全球債務分布中，排名前10位的發(fā)達國家經(jīng)濟體外債總和已占據(jù)全球債務總額的82%。但是，這些國家和地區(qū)幾乎都擁有全球AAA級信用評級。盡管三大評級機構一再宣稱其獨立性與公平性，但評級過程中表現(xiàn)出的雙重標準以及維護發(fā)達國家利益的意圖則是國際投資者有目共睹的事實。

事實上，評級過程中摻雜特殊因素的現(xiàn)象不僅存在于三大國際評級機構當中。中國大公國際資信評估有限公司對于主權信用評級的模式選擇亦存有一定的預設政治傾向。在2010年7月公布的《首批50個典型國家的信用等級》研究報告中，其選用的評級立場、思維方式、理論體系與分析方法上，均與三大機構存有較大差別。該評級結果對新興市場國家的主權信用情況給予了較高的肯定，而對英美等西方國家則給出了低于中國的評級。這固然是“第一個非西方國家評級機構第一次向世界發(fā)布的國家信用風險信息”，但從其評級結果可以看出，該機構選用了偏向于新興經(jīng)濟體的評級標準，亦存有一定的主觀傾向性。

（二）評級失真的外部原因分析

1、主權信用評級難度較大

如前所述，主權信用評級是指評級機構對債務國主權債務的違約可能性進行的評估，既包括對一國償付能力的評估，也包括對其償付意愿的評估。評級機構需選用一系列指標并進行量化分析，方能出具最后的評級結果。首先，評級機構主要利用市場中公開可用的信息進行評估，僅可在一定程度上降低個體信息的不對稱。數(shù)據(jù)的不易獲得性客觀上造成了評級結果的偏差。其次，隨著金融市場的不斷深化，對一國主權信用等級進行綜合評定可能會遭遇復雜衍生品難以估計等問題。再次，評級機構具有預測性的評級結果決定了它不可能絕對準確。評級模型需要基于一定的假設并使用部分歷史數(shù)據(jù)才能得出最終結果。部分假設可能會不成立，歷史數(shù)據(jù)可能具有局限性，模型可能存有使用模型的風險，這些都導致了評級結果可能產生誤差。

2、投資者過于依賴評級機構的評級結果

美國的認證制度以及評級機構之前優(yōu)秀的發(fā)展史導致國際投資者對于評級結果的過度依賴。評級結果成為了投資者進行投資時的重要參考指標，缺乏良好信用評級的債券發(fā)行人很難在國際金融市場中順利實現(xiàn)融資。正常年份中，評級機構客觀的評級結果在一定程度上決定了國際資本的流向，受羊群效應影響，國際投資者大規(guī)模的投資潮流掩蓋了債務國的內部風險，這反過來會加大評級修正的難度，客觀上創(chuàng)造了評級失真的可能性。

投資者對評級結果的過度依賴在危機中表現(xiàn)的更為明顯，且破壞力更大。危機中，評級結果修改傳達出的債務國信用能力弱化信號往往被投資者無限放大，導致大批非理性撤資的出現(xiàn)。無疑，這對于已有危機苗頭的債務國而言可謂雪上加霜，客觀上加速了危機的到來。投資者大批撤資表現(xiàn)出的該國信用情況惡化又促使主權信用評級被進一步下調，惡性循環(huán)的形成向市場展現(xiàn)出了主權評級決定主權走勢的表象。

評級行業(yè)的寡頭壟斷讓評級機構在近幾年的發(fā)展中喪失了原有的前瞻性，選用特殊評級模式的事實決定了評級中主觀傾向性的難以避免。評級惰性和預設的政治傾向所導致的評級失真確實是評級機構應該反思的重要方面。但是，國際社會對于評級結果的過度依賴則是評級意義被放大的主要誘因。這點在危機中表現(xiàn)的尤為明顯，如果不是投資者對評級機構較高的信任程度，評級機構就不會掌握一國的“生殺大權”，亦不會表現(xiàn)出評級結果決定主權走勢的現(xiàn)象。

四、信用評級機構的規(guī)范化改革：強化競爭、完善監(jiān)管

作為國際金融市場的重要組成部分，評級機構的影響力越來越大。規(guī)范化的主權信用評級機構不僅可為國際社會提供有價值的投資信息，亦可為評級機構自身創(chuàng)造出無形的信譽資本。近年來，評級機構的獨立性不足、前瞻性欠缺、評級標準不透明等問題已經(jīng)使得人們對這一機構的運行模式產生了懷疑，作為信用產品提供者的評級機構本身遭遇了信任危機。鑒于評級機構的重要作用，對其進行規(guī)范化治理是國際社會的必然選擇。綜合近年來評級失真的原因可以得出，評級機構的規(guī)范化改革需從以下兩方面著手。

（一）強化評級機構之間的競爭

評級行業(yè)的壟斷是產生評級誤差的重要原因。正是市場份額的絕對占有優(yōu)勢使三大評級機構喪失了及時糾正評級的主動性，從而無法發(fā)揮風險預警的功效。打破壟斷的最有效方法即引入競爭。前歐洲央行行長特里謝亦表示，加強評級機構之間的競爭將是更好的選擇。競爭的環(huán)境將會刺激評級機構以更加審慎的態(tài)度不斷完善其內部評級模式，通過公布獨立、準確而且及時的評級信息來或得市場的認可。

歐債危機中三大評級機構“火上澆油”般的舉動使得試圖努力控制債務危機的歐盟領導人怒火萬丈，他們對三家美國公司主導全球評級服務業(yè)的現(xiàn)狀感到不滿。德國總理默克爾呼吁，歐洲應該盡早成立自己的信用評級機構。此外，中國、韓國、俄羅斯等國也表示，希望通過本國評級機構的發(fā)展壯大打破當今評級三巨頭的壟斷格局。盡管對于新興評級機構而言，挑戰(zhàn)三大權威機構尚需時日，但是，評級機構在世界各地的不斷涌現(xiàn)將會為全球評級市場注入新鮮血液，提高評級市場的競爭活力，促進評級體系的規(guī)范化發(fā)展。將來的評級市場很可能出現(xiàn)多元格局，新興經(jīng)濟體、歐洲、美國的評級機構分別按照自己的評級標準對全球的主權國家進行信用評級，并獨立地發(fā)布各自的評級結果。

（二）完善評級機構的監(jiān)管體系

人們對主權評級的依賴心理賦予了主權信用評級機構翻云覆雨般的權利，一紙評級修訂書往往可以決定一國的生死。然而，在債權國遭遇危機襲擊之時，頤指氣使的評級機構卻從未因市場的動蕩而煩惱。究其原因在于，當今國際市場缺乏明確的評級監(jiān)管體系。美國的三大評級機構由證監(jiān)會（SEC）監(jiān)管，該機構監(jiān)管不力、反應滯后的詬病在數(shù)次危機中展露無遺。評級機構的國際影響力與其目前的國別監(jiān)管現(xiàn)狀形成了尖銳的矛盾，建立完善的評級機構監(jiān)管體系是避免評級失誤頻現(xiàn)的最主要的方法。

1、國際層面的監(jiān)管

三大評級機構的主權信用評級業(yè)務涉及國際金融市場，其產生的影響亦是全球性的。目前，國際社會尚未出臺全球性的國際評級機構監(jiān)管辦法，無法確保評級機構行為的合規(guī)性，也無法有效地約束評級機構的國際影響。

鑒于評級機構的巨大影響力，國際社會有必要通過權威機構對其進行全面監(jiān)管，這不僅需要該機構對評級公司的市場進入實行嚴密的資格審查，更需要它對評級公司出具的評級結果第一時間進行審慎性檢查以及適時的事后評估。對于不符合進入標準的評級機構不予批準其進入評級市場，對于謹慎性較差以及評級結果違約率較高的評級機構，亦可以考慮通過適當?shù)耐顺鰴C制將其從市場中淘汰。

2、政府層面的監(jiān)管

信用評級機構的主權性質決定了政府監(jiān)管的必要性，政府的參與是監(jiān)管效力的重要保障。目前，G20已經(jīng)達成一致意見，所有的信用評級機構都必須在本國進行注冊，并且要納入該國的金融監(jiān)管范疇。與國際監(jiān)管相比，評級機構所屬國政府的監(jiān)督更具有直接性。這首先需要一國政府制定相應的法律，通過明確的信息披露規(guī)定來提高評級機構標準選擇的透明度，增加評級過程的公開性。其次，還需要政府相關部門進行追蹤性檢查，對于違規(guī)評級的機構給予相應的懲罰。同時，各國政府應通力合作，定期舉行會談，交流本國評級行業(yè)的監(jiān)管情況。2011年2月，國際證監(jiān)會組織提出成立信用評級機構監(jiān)管論壇，用于各國評級機構監(jiān)管當局交流本國評級公司的行為準則落實情況，這一建議指出了政府合作的可行方法。

3、行業(yè)層面的監(jiān)管

信用評級行業(yè)層面的監(jiān)管主要指的是以行業(yè)協(xié)會為代表的自律性組織的監(jiān)管。評級行業(yè)的內部監(jiān)管可以督促評級機構對于國家法律、法規(guī)政策的遵守和貫徹，也可通過行規(guī)有效制約評級機構的行為。跨地區(qū)的評級行業(yè)自律組織協(xié)調不僅有利于完善評級機構自身的評級標準建設、及時糾正評級誤差，亦有利于從基層推進評級行業(yè)的政策建設，促進各評級機構之間信息共享機制與經(jīng)驗交流機制的形成，從而為國家以及國際層面的監(jiān)管創(chuàng)造良好的合作基礎。

加強對評級機構的規(guī)范化治理是數(shù)次危機留給人們的重要啟示。強化對評級機構的評級過程、評級方法以及數(shù)據(jù)來源等信息的披露要求是國際社會已達成的共識。這不僅要求增加評級行業(yè)的內部競爭，通過評級結果的可比性提升評級行業(yè)的透明度和公平性；也要求國際社會從多個角度完善對評級行業(yè)的監(jiān)督管理。盡管如此，從國際評級市場的現(xiàn)狀來看，要保證評級機構的獨立性、評級過程的透明性和評級結果的公平性，最根本的還是要從評級機構的內部建設著手。任何的外部監(jiān)管均屬外部約束，只有通過自身的內部約束才有可能確保外部監(jiān)管的有效性。總之，從評級機構的內部控制入手，構造內外約束相結合的多維監(jiān)管體系是國際社會必須完成的一大歷史任務。

五、結論及啟示

評級機構是社會信用體系的重要組成部分。主權信用評級是指評級機構對債務國主權債務的違約可能性進行的評估。公平的信用評級有利于一國金融市場的健康發(fā)展，并且可以通過風險發(fā)現(xiàn)、風險估計和風險勸告服務于廣大國際投資者。目前國際評級行業(yè)主要被美國三大評級機構壟斷，決定其評級結果的因素主要有：人均收入、GDP的增長率、通脹率、外債情況、經(jīng)濟發(fā)展情況以及違約史六項。或許因為財政政策和國際資本流動的內生性，主權評級受這兩個因素的影響并不明顯。可以說，正常年份中，一國發(fā)展的基本面情況是主權信用評級的主要決定因素。

近年來，評級失真的頻頻出現(xiàn)不僅使得評級機構遭遇信任危機，也在某種程度上加大了危機的救援難度。究其原因，可以從內外兩方面找到答案。美國的評級壟斷以及評級機構特定的政治傾向固然是導致評級偏差的主要誘因，但評級的難度以及投資者的夸張反應亦是我們需要考慮的部分。后者在危機中表現(xiàn)的甚為明顯，投資者對于評級機構信任程度的提高在某種程度上甚至賦予了評級機構決定一國主權走勢的巨大權力。

隨著評級機構影響力的擴大，我們有必要對它們的行為進行規(guī)范化整治，以便其更好地服務市場。具體而言，提高評級質量需要從強化競爭與完善監(jiān)管兩方面努力。良好的市場競爭氛圍與全面的內外監(jiān)管體系可以確保評級機構的獨立性、評級結果的公平性和客觀性。需要指出的是，雖然評級機構在危機中確實起了“推波助瀾”的作用，我們亦有必要對其進行規(guī)范化治理，但將危機的出現(xiàn)全部歸因于評級機構是不理智的做法。作為獨立的信息提供者，評級機構僅作為第三方向市場公布其評級結果，如何看待這一結果則取決于投資者自身。我們需要在增強自身風險評估能力的基礎上降低對評級機構的依賴性。對我國而言，加快建立自己的評級體系，減少對國外評級機構的依賴固然重要，但更加應注重對國內投資者獨立分析能力的培養(yǎng)。只有在這樣的環(huán)境中才能重塑規(guī)范化的評級體系，避免評級危機的重現(xiàn)。

參考文獻：

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注釋：

① 信用評級包括對一國政府的本外幣債券進行評級。迄今為止，外幣評級在國際債券市場上依然是比較普遍和比較有影響的。

② 惠譽與穆迪在外幣評級符號上相同，故略之。

③ 當然，債務人關注的是一國的總債務負擔，而不僅僅是外幣負擔。但是，穆迪在主權評級中更多地強調外幣債務，認為它比總的外債有更大的重要性。

④ 經(jīng)濟發(fā)展指標以虛擬變量的方式引入，其中：1=工業(yè)化；0=非工業(yè)化。

⑤ 評級危機可以定義為，在任何6個月期間內，一國的長期外幣債務被下調三級主權信用評級。與貨幣危機類似，這無疑會引起該國金融市場的混亂。

⑥ 數(shù)據(jù)來源：Standard Poor’s。

⑦ 數(shù)據(jù)來源：Standard Poor’s。

⑧ 美國的信用評級機構目前由證監(jiān)會（SEC）進行監(jiān)管。國別層次的監(jiān)管與信用評級機構全球層面的影響形成了鮮明的對比。

⑨ 可以認為，利差變大即說明一國基本經(jīng)濟面的惡化，利差縮小則說明經(jīng)濟的復蘇。

⑩ 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg與Moody’s。說明：EMBI使用右軸，評級結果使用左軸，評級結果賦予0-100的值。

各國的外幣信用等級：中國AAA，美國AA，德國AA+，日本AA，英國AA-，法國AA-。

按照目前的形式分析，可以考慮讓國際證監(jiān)會組織（IOSCO）完成這一職能。