杠桿收購模式及其在我國資本市場的發展思考

摘要：杠桿收購有助于促進市場資源優化配置，完善市場機制。杠桿收購具有很強的正向外部性，文章回顧和總結了我國杠桿收購的發展歷程、特點，分析了發展緩慢原因，指出我國鮮有真正遵循市場模式運作的杠桿收購，研究認為在我國資本市場上發展杠桿收購具有很大的必要性和很高的可行性，并提出了促進杠桿收購市場發展的若干建議。

關鍵詞：杠桿收購；管理層收購；資本市場；必要性；可行性

作為創新型的交易模式，杠桿收購有力地刺激了西方國家資本市場和經濟的發展。自20世紀90年代中期開始，在我國杠桿收購活動已有近20年的開展歷史。杠桿收購具有很強的正向外部性，在對我國杠桿收購活動在發展回顧的基礎上，本文擬分析影響杠桿收購活動發展的原因，以及我國發展杠桿收購活動的必要性和可行性，并探討促進我國杠桿收購市場發展的措施。

一、 杠桿收購的正向外部性

杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是一種特殊的企業收購方式。特殊性表現為其舉債收購模式，即實施收購主體通常運用財務杠桿模式加大負債比例，通過資本市場融入數倍于股權資金的負債，對購并對象進行收購、重組，使其產生較高盈利能力，或繼續經營、或俟機出售的一種資本運作方式。

杠桿收購因其對經濟具有極強的正向外部性，因而在資本市場得以出現和發展具有了歷史必然性。微觀層面上，杠桿收購能為涉及交易的各主體創造正收益，無論兼并公司，亦或被兼并公司，還是貸款銀行。對于兼并公司，杠桿收購：（1）能以較小的投資獲得另一家公司部分或全部產權，滿足資金不足而又急于擴大生產規模的融資需要。兼并方在實施項目購并中所需的資產和現金要求較低，私募股權投資基金只需付出整個交易價格的20%～40%即可；（2）能促進兼并者重視經營管理，產生出管理協同效應，增加企業經營效率和效益；（3）兼并公司經理人員也可成為公司所有者，有助于緩解公司所有者與管理層之間的代理問題，促進管理層管理潛能的發揮。對于被兼并公司，杠桿收購：（1）有助于其剝離分支機構或子公司資產，從而更容易實現整體經營戰略；（2）還能為其獲得溢價收入。對于提供杠桿收購貸款的金融機構，也能獲得相對于其承擔風險更高的放貸收益。

宏觀層面上，杠桿收購能對經濟系統和資本市場產生積極效應：

（1）杠桿收購可幫助市場優化配置資源，提升資產使用效益。杠桿收購充分體現了市場經濟條件下優勝劣汰的競爭法則，規模巨大的企業若因經營管理不善、業績不佳導致股價過低，也可能被效益高的中小企業兼并，企業的規模不再成為管理層的保護傘。杠桿收購方式，可以幫助市場迅速淘汰經營不善、效益低下企業，效益好的企業則可通過不斷并購其他企業壯大自身實力，提升競爭能力。如此杠桿收購可帶動產業結構的調整，實現資源的優化配置。

（2）杠桿收購是促進管理變革的工具。對于被兼并企業，當管理層能力不夠，或管理層試圖犧牲公司股東利益和公司長遠優勢滿足私利時，公司往往效益不佳，股票價格較低，就會面臨被惡意并購的風險。一旦公司被兼并收購，原管理隊伍往往會遭辭退。管理層在受到這些外部壓力的制約下，必須努力去管理好企業。對于采用杠桿模式購并的企業，由于有著高額利息償付壓力，管理人員也必定會千方百計地設法改進領導與管理，提高運營績效和生產效率。可見，杠桿收購可刺激企業努力改進領導方式與管理能力。Jensen非常推崇杠桿收購，他認為在美國20世紀60、70年代，杠桿收購有效地減少了處于成熟階段的上市公司將自由現金流投資于低收益業務的代理問題的出現，使得企業從過度多元化的進程回轉到了公司核心能力提升上來，增強了競爭能力。

（3）杠桿收購在依賴于發達資本市場支持的同時，又會通過向資本市場提出新融資要求促進資本市場的進一步發展。Carlyle常務董事Ruberstein相信，未來在全球將出現數家私有股權投資公司，其公司地位將達到高盛、摩根斯坦利或第一波士頓在投資銀行業務上的地位。

二、 我國杠桿收購活動的發展歷程及發展緩慢原因分析

1. 我國杠桿收購活動的發展歷程。

杠桿收購在我國發展起步時間較晚，規模也較小。20世紀90年代末期，在我國國有企業和集體企業的產權改革中，杠桿收購作為融資工具被嘗引入，且主要采用了管理層收購（MBO）形式。這主要基于三種情形，一是國有企業的“一股獨大”，產權改革試圖通過MBO改善企業股權結構，實現產權多元化，以建立起具有法人治理結構的現代企業制度，如大眾交通；二是集體企業中的產權不清晰，產權改革試圖通過實施MBO以清晰產權結構，如粵美的；三是多元化經營企業為回歸核心業務而采取MBO方式剝離非核心業務，如世茂集團。我國先后有數十家上市公司實施了MBO，其特點是收購者包括多個主體，如上市公司管理層、內部員工或由其組建的法人實體，收購者僅收購一定比例上市公司股權，目的在于部分或相對控制公司經營。此種具有鮮明中國特色的MBO式改制模式，受到了著名經濟學家郎咸平的嚴厲批評，認為它嚴重地導致了國有資產流失。隨之政府叫停了數百家上市公司的MBO運作進程。

大約到2005年，典型意義上的首例杠桿收購模式才在我國開始出現。第一上海與機構投資者將持有的好孩子集團全部股權轉讓給由PAG控制的G-baby持股公司，G-baby又以好孩子集團資產為抵押，用負債形式籌措所需剩余收購資金，收購活動也得到了外資銀行的杠桿支持。該案實質是外資在我國市場實施的杠桿收購活動。統計表明，除極少收購活動由內資企業實施外，在我國市場發生的杠桿收購相當部分是由外資私公司實施。2010年發生的吉利汽車杠桿收購沃爾沃汽車案，是在我國發生的少有的由內資企業實施的海外杠桿收購活動。

綜上可以看出，我國的杠桿收購活動具有如下特點：（1）杠桿收購市場在我國還處在起步發展階段。主要表現在，與國外龐大的私募股權基金規模相比，國內的私募股權投資基金規模很弱小。其次，相對歐美市場，無論收購標的價格，還是整體規模，我國發生的杠桿收購活動都要小很多。

（2）在我國發生的杠桿收購活動與歐美市場相比，有著較大差異。我國早期發生的杠桿收購活動多為MBO，從性質看，屬于內部式、控制型善意收購，常采用協議轉讓方式完成，而西方國家發生的杠桿收購活動大多為外部式、惡意收購。其次，我國MBO的收購者主要來自原企業管理層，包括中層經理、大股東管理層、子企業管理層，甚至一般員工，國外管理層收購主體往往是上市公司創業者或者是對企業發展做出重大貢獻的企業家，并非一般職業經營管理人員，通常不包括董事會成員。第三，我國MBO大多實施相對性收購，即管理層僅收購相對多數股權以保持對公司的相對控制，如統計表明我國管理層平均持股比例僅25%，而西方國家企業管理層或中介機構發起的MBO時，目的在于確保管理層或中介機構對公司的私有化，收購股份一般會達到上市公司發行在外股份的90%以上，以最終完成公司下市。

（3）我國的MBO收購定價市場化程度低。從收購目的看，我國早期實施的MBO被賦予了理順國有企業產權關系的特定歷史使命，其收購活動不完全屬于市場行為。通常認為嚴格意義的杠桿收購是來自外部的市場化的控制性收購，可以是善意收購，也可以是惡意收購，即使收購主體來自企業內部，收購活動也往往屬于典型的市場行為。國外的杠桿收購活動以公開競價方式進行，交易價格的確定既透明又科學，而我國的MBO市場化程度則低很多，基本采用政府和管理層協議轉讓方式交易，交易價格多以每股凈資產作為基準參考價，給予一定折讓，不存在或很少有公開競價，也很少引入管理層以外收購主體參與競價。

（4）我國債券市場對杠桿收購融資提供的支持力度較弱。在國內從事杠桿收購的主要是外資基金，雖然我國私募股權投資基金規模正在快速發展壯大，但其業務對象主要是并購投資。

2. 杠桿收購發展緩慢的原因。

（1）法律政策不健全，對杠桿收購融資途徑和手段有諸多限制，這制約了杠桿收購者的市場融資能力。活躍的杠桿收購市場需要完善的資本市場支持。在第二輪杠桿收購浪潮中，商業銀行承擔的角色有原先的資金提供者轉型為收購債務的牽頭安排者，杠桿收購中較高級別的債務優先向機構投資者出售，如對沖基金、抵押貸款投資基金等，而較低信用級別、無擔保的債務，則通過發行垃圾債券和出售給夾層基金（Mezzanine Fund）形式進行融資。而我國資本市場對企業融資限制較多，如《公司法》嚴格限制企業發行債券，規定債券發行主體身份僅限于股份公司、國有獨資公司和由兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，而其他企業、個人均不得發行債券；此外，發行債券還有盈利能力、投資方向等方面的限制，垃圾債券之類的金融創新難以在我國資本市場實施。

（2）融資工具缺乏制約了資本市場對杠桿收購活動的支持，融資不方便嚴重地阻礙了杠桿收購的發展。發達國家杠桿收購的快速發展得益于融資工具的豐富和融資渠道的暢通。Kaplan和Stein（1993）認為正是垃圾債券市場的繁榮以及有利的融資環境，導致了20世紀80年代杠桿收購浪潮的出現。實踐中杠桿收購資金一是來自貸款，主要提供者為商業銀行，企業財務公司等金融機構部分參與；二是來自二級債券市場，以公司債券、認股權證、可轉換債券、特約委托存單為表現形式；三是來自于私募股權基金、經理人員等股權資本。我國杠桿收購資金主要來源于股東出資、銀行貸款、信托資金，很難采用金融衍生工具融資。

（3）相對發達資本主義國家強大的金融中介，我國資本市場中介無論規模還是能力都落后很多。杠桿收購市場需要得到諸如資產評估、法律咨詢、會計、審計以及財務顧問等方面高水平專業中介的支持，而我國資本市場這些方面的欠發展很大程度上制約了杠桿收購在我國的發展速度。

（4）能勝任高效整合工作的高素質管理人員的稀缺，也在一定程度上阻礙了杠桿收購市場的發展。杠桿收購是項富有創造性的資本運營活動，取得成功不僅取決于杠桿收購過程的順利完成，還取決于收購完成后能否有效整合。有效整合收購后的企業資源和功能，以形成新的盈利能力，只有專業素質很高的管理人才和專業人才才堪此任。

三、 促進資本市場積極開展杠桿收購活動的必要性和可行性

1. 促進市場開展杠桿收購的必要性。

首先，杠桿收購已被國外市場證明了是一種行之有效的收購模式，發展杠桿收購市場已成為我國市場微觀主體的迫切要求。作為全球第二大經濟體，我國擁有眾多的各類型企業，一些企業規模很大，但很虛弱，經營效率不高、業績不好；一些企業規模雖較小，但充滿活力并且高效。讓高效的小企業吞并虛弱的大企業，促進市場“小魚吃大魚”，是實現資源優化配置的最佳策略，積極發展杠桿收購市場因而變得非常迫切。

其次，基于經濟持續發展考慮，我國提出了要轉變經濟發展模式、優化配置經濟資源的戰略構想，發展杠桿收購市場則是對實現這一戰略的具體行為支持。作為一種市場交易行為，杠桿收購可歸屬為“看不見的手”的組成部分，其實施有利于市場資源的優化配置。杠桿收購是金融業的組成部分之一，因而發展杠桿收購也符合我國確立的優先重點發展現代金融服務業的產業發展政策。

2. 促進杠桿收購市場發展的可行性。

（1）資本市場基礎性制度建設取得了一些重要進展，市場環境和運行機制正朝著有利于市場化杠桿收購活動的方向發展。首先，2006年我國對《公司法》進行了修訂，在公司章程中貫徹了市場契約精神，保證了市場化并購交易的法理基礎。其次，修改后的《證券法》取消了有關強制性全面要約收購的要求，這可促進二級市場集中競價收購的進行。第三，我國股權分置問題的解決，也促進了證券市場的市場化程度，由此更多上市公司可能成為被二級市場競價收購的對象。

（2）放松金融管制也為杠桿收購創造了更為寬松的融資環境。隨著全球并購浪潮的推進，我國相繼頒布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《上市公司收購管理辦法》，明確或隱含地允許外資企業收購上市公司乃至國有企業，放寬了民營企業收購、管理層收購和員工收購的限制。其次，2008年國務院對社保基金投資私募股權的批準2010年相繼頒布的《關于促進企業兼并重組的意見》、《保險資金投資股權暫行辦法》，則為社保資金和險資介入杠桿收購提供了合法的規則。

（3）過去開展的MBO活動及后續的管理整合，也為市場培養了一批懂杠桿收購運作的人才，奠定了發展杠桿收購市場的人才基礎。同時，隨著資本市場的發展，接受杠桿收購思想和理念的人越來越多，發展杠桿收購市場的社會阻力也大幅減弱。

（4）近年來對機構投資者的重點培育，也為杠桿收購在我國的發展提供了良好經濟基礎。機構投資者具有專業化管理隊伍、豐富的投資經驗，可通過長期投資幫助企業進行戰略型重組，降低投資風險，促進公司治理結構的優化。在我國資本市場上，投資基金、養老基金、保險基金、投資銀行以及風險投資公司等機構投資者近年來都得到了長足發展。

（5）數量眾多和規模龐大的企業群體，為我國杠桿收購活動的實施提供了充足的對象基礎。我國各類企業效益差異巨大，管理水平各不相同，存在著一大批可成為被潛在杠桿收購的實施對象。

（6）投資銀行業的迅速發展，也為順利開展杠桿收購提供了有力的技術保障。國內投資銀行近年來在規模、業務范圍和人才培育等方面實現了快速發展，這為杠桿收購業務的開展培養了合格的中介機構。

四、 促進我國杠桿收購市場加快發展的政策建議

1. 進一步改善資本市場環境。借鑒發達國家經驗，構建統一、開放、有序的資本市場，鼓勵融資工具和融資組織創新，鼓勵開發認股權證、垃圾證券等金融工具，開通政策渠道，允許商業銀行、保險、企業社保基金等資金源能夠進入到股權投資領域，促進利用養老基金、保險基金等為杠桿收購融資輸血。適當放寬企業債券和股票發行條件，完善債券和票據市場發展。鼓勵各類基金發展，積極培養專業基金管理者，適當放寬基金投資方向，促進基金參與杠桿收購。

2. 完善杠桿收購政策法規體系。為杠桿收購的規范、健康、有序運作創造必要的制度、法律環境，加快產權交易及收購兼并立法。根據實際情況，出臺相關法律政策使杠桿收購方式合法化。修訂《公司法》， 適當放寬公司尤其是投資公司對外投資的比例限制，使收購方能以股權購買方式進行杠桿收購。在法律層面適當放寬企業債券發行條件，促進企業債券一級市場和二級市場的發展，為杠桿收購提供融資保障。健全和完善企業債券法律法規，保證杠桿收購市場的健康發展。

3. 加強防范杠桿收購風險。杠桿收購方是通過抵押目標企業資產或以其未來現金流作保證而獲得收購資金，若收購后出現經營管理不善、管理層與股東們動機不一致時，則會威脅杠桿收購的成功。特別當出現金融危機、經濟衰退等不可預見事件，或政府較大范圍調整政策時，可能會導致收購方出現定期利息支付困難、技術性違約、全面清盤等一些列嚴重后果。甚至引發資本市場出現系列連鎖反應，加劇市場動蕩。因而有必要加強和做好杠桿收購風險防范工作：一是應根據目標企業未來現金流量、股權結構、債務結構等情況選擇和確定合適的融資方式；二是應對收購后企業進行有效重組整合，堅決剝離目標企業中不良資產。

參考文獻：

1. Jensen， Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure. The Journal of Financial Economics， 1976，（3）.

2. Kaplan S. N.， and Jeremy C.Stein.The evolution of buyout pricing and financial structure in the 1980.

3. Quarterly Journal of Economics，Vol.CVIII，Issue 2，1993，（5）：313-357.

基金項目：國家自然科學基金面上項目（項目號：7127

1090）；廣東省自然科學基金（項目號：9451032001003921）。

作者簡介：湯海溶，廣東商學院副教授，西南交通大學管理科學與工程博士；徐維軍，華南理工大學工商管理學院教授，西安交通大學管理學博士，華南理工大學管理科學與工程博士后。

收稿日期：2012-12-30。