資產價格泡沫的貨幣政策因素相關研究進展

摘要：資產價格泡沫與貨幣政策的關系近年來引起金融學術界的廣泛關注。文章以資產價格泡沫產生和破滅過程中的貨幣政策因素為線索，回顧和梳理了相關理論進展，重點探討了貨幣政策對資產價格泡沫的影響，并對該領域近幾年的前沿研究進行總結和展望。

關鍵詞：資產價格泡沫；貨幣政策；金融穩定

一、 資產價格泡沫的定義與理論研究

20 世紀60 年代是經濟增長理論的繁榮時期，與此同時，一些學者對資產價格泡沫的形成也提出一些看法。但是直到20 世紀80 年代，經濟學家關于資產價格泡沫問題的正式研究仍然不多，這在很大程度上是由于經濟學家分析的理論基礎與統計工具的不足造成的。在市場有效性假設成為現代經濟學尤其是金融經濟學的理論基礎后，經濟學家們圍繞有效市場中是否存在資產價格泡沫展開了激烈的討論。對于什么是資產價格泡沫，西方理論界較為普遍認同金德爾伯格（Kindleberger ，1978）的定義，他定義資產價格泡沫為某種或者幾種資產價格在波動過程中突然上升，資產價格的上升使人們產生將來價格會繼續上升的預期，不斷有新的投資者進入使得價格偏離其真實價值，投資者更關注買賣價格的差異收益，而忽視資產本身的內在價值，資產價格持續上升后由于預期逆轉及缺少新的投資者會引發價格的迅速下降，最終導致泡沫的破滅。

資產價格泡沫對區域的金融系統乃至整個社會金融系統都會產生破壞性的影響。從最早的荷蘭郁金香狂熱到英國南海泡沫，再到美國1929年的股市崩盤都是歷史上典型的投機泡沫實例，20世紀末的日本股市暴漲暴跌使得日本經濟至今仍持續低迷，最為嚴重的是2008年以來美國發生的次貸房地產泡沫造成的金融海嘯，給各國的實體經濟造成了巨大的破壞。這些現象用傳統的金融理論幾乎都很難解釋。究竟是什么因素導致了資產價格的泡沫過程，西方資產價格泡沫的理論研究主要有理性資產價格泡沫和非理性資產價格泡沫研究。理性資產價格泡沫理論利用模型揭示了資產價格在穩定的市場中會不斷膨脹，理性預期的投資者不介意對泡沫而非對內在價值進行投資，因為兩者都會產生正的收益率。在理性資產價格泡沫理論的基礎上，經濟學界陸續提出了很多理性泡沫模型，促進了理性泡沫理論的完善與系統化。同時，很多經濟學家從行為金融的角度來分析泡沫現象，形成非理性泡沫研究理論。比較典型非理性泡沫理論模型有噪音交易者模型、過度交易泡沫模型、投資者情緒模型等。理性和非理性資產價格泡沫理論對泡沫模型做了大量的研究，取得了杰出的成果，但總體而言資產價格泡沫的有關理論還未能完全解釋資產泡沫現象，尤其是對資產泡沫的何時產生、破裂及對策仍缺乏行之有效的預測和計量手段。

二、 資產價格泡沫的貨幣政策因素相關研究進展

隨著資本市場的發展，世界各國的金融資產存量不斷增加，麥肯錫研究表明，到2006年底全球金融資產達到167萬億美元，約為全球GDP的3.5倍，根據美聯儲在2007年3月披露的數據，美國目前全部金融資產大約是其GDP的7倍左右。以股票和房地產為代表的金融資產價格由于易受到貨幣政策的影響，資產價格泡沫的貨幣政策因素受到日益廣泛的關注和討論，已成為近年來資產價格泡沫領域的主要研究方向之一。

在金融理論發展早期，最先研究資產價格與貨幣政策關系的理論是貨幣傳導理論，貨幣政策對資產價格的影響主要有凱恩斯的利率傳導渠道、托賓q效應、財富效應以及“金融加速器”效應理論等，貨幣工具變量通過影響投資來影響債券等資產價格，進而影響產出和實體經濟。隨著貨幣供應理論及貨幣的內生性研究，對貨幣政策操作即中央銀行控制貨幣工具對資產價格更直接的影響，成為資產價格與貨幣政策關系研究的熱點。研究表明，在20世紀80年代，日本、荷蘭、英國等國家和地區發生的資產價格膨脹與當時所采取的金融改革有關，金融改革使企業和家庭增加了獲得信貸的機會，由此導致國內消費和借貸的增長，推動了股票等資產市場的膨脹。近年來的股票市場與貨幣政策關系研究得到了相似的結論，即貨幣政策對股票價格影響顯著，寬松的貨幣政策將導致股票價格上升，緊縮的貨幣政策如提高短期利率會導致股票價格的下降。White（2008）認為2001年～2005年間美國長期低于1%甚至是負值的低利率政策是廉價的貨幣政策，其結果導致了資產價格與信貸的巨大需求泡沫。當過度投資和過度消費轉變為嚴重的通貨膨脹壓力時，美聯儲不得不停止貨幣擴張，利率上升、房地產價格下跌及購房人斷供使房地產泡沫破滅成為引發次貸危機的根源。同時，一些學者使用模型對資產價格與貨幣政策關系進行了實證研究。Goodhart和 hofmann（2001）利用VAR模型對G7國家的最優貨幣政策研究時發現，房地產以及股票價格會影響需求和膨脹指數，忽視資產價格會使分析貨幣政策的經驗模型出現偏誤，從而使貨幣政策建立在一個錯誤的經濟模型上。Goodhart和hofmann（2008）又利用固定效應面板VAR考察了17個工業化國家在過去三十年來貨幣、信貸、資產與經濟活動之間的關系，發現這些變量之間存在顯著的多方關系，并且在資產價格上漲期間更為明顯。我國學者也對國外的資產價格與貨幣政策關系進行了相關研究，張建華（2008）認為美國2006年～2007年基準利率過快提高，是導致房地產價格下跌的重要原因。昌忠澤（2010）認為美國金融危機與流動性沖擊和貨幣政策失誤有關，但危機后美國向金融市場注入的流動性有效地降低了金融市場崩潰的概率。李健、鄧瑛（2011）對美國資產價格泡沫積聚時期的研究表明資產價格上漲實體推動因素不足，重要的還是貨幣推動因素。

隨著我國近些年股市和房地產市場的快速發展以及人民幣升值預期增強，資產價格泡沫現象逐漸顯現，資產價格受貨幣政策因素影響也引起了我國學者與貨幣政策當局的關注。易綱和王召（2002）肯定貨幣政策對股市價格的直接影響，他們認為在短期中貨幣政策主要作用于股票價格，股票價格對貨幣政策的反應先于普通的商品價格，在中短期股票價格和商品價格的同向變動。呂江林（2005）研究了上證綜合指數與實際GDP之間的動態關系，結果顯示股票指數與GDP存在著雙重協整關系和單向因果關系，結論認為貨幣政策應當對股價變動做出適當反應。瞿強（2007）認為貨幣政策面臨的物價穩定與資產價格膨脹的挑戰仍然等待新的理論解釋。王虎、王宇偉和范從來（2008）利用非限制性VAR模型研究發現我國股票價格波動在一定程度上包含了未來物價膨脹信息，可以作為貨幣政策實施的指示器。

三、 貨幣政策應對資產價格泡沫的相關研究進展

近年來國際上在資產價格泡沫經濟時期的貨幣政策對策問題上存在著相對立的兩派觀點，即以伯南克和格特勒（Bernanke Gertler，1989）為代表的無為論和以切凱蒂（Cecchetti et al.，2000）為代表的有為論。無為論認為，只有在資產價格的膨脹已實際引起物價的通貨膨脹，此時貨幣政策才應該對資產價格采取相應措施，如果物價未發生膨脹，就不應單獨對資產價格膨脹采取措施。無為論強調了貨幣政策在調控資產價格方面所面臨的困難，首先是資產價格波動的原因復雜多樣，貨幣政策調控資產價格能力受到限制；其次是貨幣政策對資產價格進行調控會扭曲資產價格的形成機制，容易誘發投資者的道德風險；最后是頻繁變動貨幣政策會損害貨幣政策信譽。無為論認為資產價格泡沫很難得到確認，同時貨幣政策對資產價格影響還具有不確定因素，因此貨幣政策目標不能盯住資產的任何特定價格水平，只有在資產價格波動實際影響到了物價膨脹、產出水平和經濟預期時，才需要對資產價格的變化采取一定措施。同時，盯住資產價格的貨幣政策會產生許多缺點，首先很難獲得資產的合理價格，此外貨幣政策以資產價格作為目標可能導致目標以外的產出波動和通貨膨脹。

有為論認為在資產價格波動超過其基本面時，就需要采取相應貨幣政策應對，直接作用于資產價格，減少資產價格泡沫將取得更好的宏觀經濟效果。如果貨幣政策僅盯住物價膨脹，很有可能錯過資產價格泡沫引發的金融結構失衡情況。金融結構失衡會對危及銀行和企業的資產負債，進而加劇失衡狀況，影響產業循環周期。貨幣政策及時對資產價格波動進行反應會有利于控制泡沫避免隨后實體經濟發生更大的危機。國外研究中關于挪威等較小國家經濟中房價、證券價格對利率等貨幣政策的研究數據表明，將資產價格納入目標的積極貨幣政策會有更好表現。Borio和Lowe（2002）認為在低通脹下，若貨幣政策僅盯住通貨膨脹，會使信貸持續增長造成的需求壓力首先體現在資產價格上而不是商品與服務價格上，資產價格膨脹將導致金融結構失衡。Ahearne（2005）發現資產價格泡沫與GDP、投資、CPI及產出缺口有關，而且上漲往往開始于寬松的貨幣政策，需要貨幣政策在資產價格泡沫形成之前作出反應。Castro（2008）認為2007年金融危機源于美國而非歐元區，很大程度上歸因于歐元區貨幣政策抑制了資產價格泡沫，而美聯儲沒有采取應對資產泡沫的貨幣政策措施。我國學者瞿強（2001）較早研究了貨幣政策與資產價格關系，認為貨幣政策應該適當關注股票市場價格的波動。郭田勇（2006）也對我國貨幣政策與資產價格關系進行了分析，認為貨幣政策應該關注資產價格，當資產價格變動影響央行通脹預期時，貨幣政策需做出反應。

四、 總結與展望

總體來看，國內外相關的文獻大多是肯定資產價格泡沫受貨幣政策因素的影響，但也存不足之處：一是國內外相關的文獻大多是關注資產價格對通貨膨脹的影響，進而考慮采取相應貨幣政策，缺乏貨幣政策直接影響資產價格的分析，這些理論還不能完全解決貨幣政策如何影響資產價格泡沫的問題，研究更多關注資產價格對通貨膨脹的影響，試圖將資產價格作為通貨膨脹因子納入貨幣政策目標中，對貨幣政策資直接影響產價格的關注不足。二是大多數研究是以一國或經濟相似的幾個國家為研究對象，缺乏比較，不同國家的資產證券化規模使得各國資產價格對貨幣政策敏感性存在著差異。在金融資產總值超過GDP數倍的西方發達國家，貨幣政策的調整不可避免對要資產價格形成較大影響，而在金融資產總量僅為GDP一倍左右的中國，資產價格對貨幣政策的反應可能并不是很明顯。三是研究多集中于股票價格與貨幣政策，忽略了房地產價格等其他易受貨幣政策影響的資產，不能全面考察貨幣政策在資產價格中的作用。四是研究多關注于資產價格上升過程中貨幣政策因素的討論，對資產價格泡沫破滅過程中貨幣政策因素討論較少。分析中一般借鑒“泰勒規則”中通脹率和GDP缺口對貨幣政策指示作用，缺少對傳導變量投資的分析，事實上投資在貨幣政策影響資產價格泡沫中起重要傳導作用。

現有的研究雖然還不完善，但都趨向認同以股票和房地產為代表的資產價格易受貨幣政策的影響，寬松的貨幣政策會引起資產價格泡沫，不關注資產價格泡沫的貨幣政策調整會引起資產價格意外波動，造成金融不穩定，這種預期可以作為中央銀行制定貨幣政策的重要參考依據。近年貨幣政策論理一直在爭論是否存在一種可能性，即在中央銀行貨幣政策目標是唯一的價格穩定情況下，通過事先提高利率，從而影響（增大）資產價格泡沫的破裂概率，這樣雖然短期內經濟體的通貨膨脹水平可能會與目標值相偏離，但從長期來看，能夠使得福利損失最小化，反而可能是最優的貨幣政策。當前的主流觀點雖然認為資產價格泡沫與貨幣政策密切相關，但是還沒有明確支持貨幣政策直接干預資產價格。資產價格泡沫中的貨幣政策影響因素仍有很多爭論，還沒有完善理論或模型解釋。資產價格泡沫與貨幣政策的重要性決定了兩者關系將成為學界持續的研究熱點。

參考文獻：

1. 易綱，王召.貨幣政策與金融資產價格.經濟研究， 2002，（3）：13-20.

2. 呂江林. 我國的貨幣政策是否應對股價變動做出反應？. 經濟研究， 2005，（3）：80-90.

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10. Cecchetti， S.， H.Genberg， J. Lipsky， and S.Wadhwani， Asset Prices and Central Bank Policy.Working Paper， Geneva Report on the World Economy CEPR and ICMB， 2000，（1222）.

重點項目：中央財經大學211工程3期金融學重點學科建設項目（項目號：2011001）和中央財經大學研究生科研創新基金（項目號：2011015）資助。

作者簡介：王德，中央財經大學金融學院博士生；胡傳雨，中央財經大學金融學院助理研究員，金融學博士生。

收稿日期：2012-12-27。