機構投資者與代理成本

摘要：如何融合管理層與股東之間的利益，一直都是公司治理領域研究的重要課題。機構投資者作為介于大股東與中小投資者之間的第三方力量，有足夠的動機參與并完善公司治理機制。文章采用2004年～2010年的面板數據對我國上市公司中管理層薪酬的決定因素及機構投資者的治理效應進行分析。文章的研究發現：前十大股東中有機構投資者股東的上市公司中，公司治理機制更加完善，高管權力濫用得到一定的遏制，管理層的薪酬與其經管才能之間的相關性更為顯著。

關鍵詞：機構投資者；管理層薪酬；公司治理

一、 引言

在我國，自20世紀90年代起，以券商、基金為主體的機構投資者開始以“超常規”的速度迅速擴張規模，機構投資者的出現不僅改變了股票市場的投資者構成，也改變了上市公司的股權結構，上市公司的股東中出現了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監管層的角度來看，他們亦對機構投資者改進上市公司治理結構寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對于公司業績的不合理增長必然成為機構投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內容之一。在已有的文獻中，對高管薪酬的研究上大都限于委托代理分析范式下的最優契約理論，主要關注代理人締約后的道德風險行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認為在現實中，高管薪酬契約的設計應重點考慮高管的經管才能和高管權力兩大因素。本文試圖通過對比研究從這兩個方面，考察機構投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵機制的設計，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長。

二、 文獻回顧和研究假說

薪酬契約設計是公司治理的一個重要內容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設計不僅需要考慮融合經理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對卓越經管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進行分析，認為在一定的參照點效應下，高管薪酬不僅反映了公司對管理層經管能力的競爭性需求，同時也反映了公司治理機制與管理層權力的互動。根據市場供需法則，在經理人市場上，高水平人才應當獲得更高的薪酬。國外已有的研究表明隨著全球企業數量和規模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產品（Murphy Zabojnik， 2007）。尤其是那些規模較大、經營復雜的企業，對高水平人才的需求更為迫切，他們會為高水平人才支付更高的薪酬。按照經典的最優薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時使管理層獲得一定的經管權力。Finkelstein（1992）認為管理層權力是其執行自身意愿的能力，包括組織結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力。由于高水平的經理人本身的薪酬談判能力較強，薪酬契約究竟是對管理層提供高能激勵還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護，在學術界存在廣泛爭議。有學者指出，管理層的權力不僅影響薪酬水平還會影響薪酬結構，當公司治理不完備時，濫用權力的管理層就會趁機攬取私人收益。此時，管理層權力的過度增長本身就成為了代理問題的一個新的來源。

國外學者認為，機構投資者作為公司重要的外部股東和資本市場上的新興力量，不僅可以通過投票等方式參與公司治理，還可以通過在市場上傳遞信息扮演監督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對于機構投資者持股比例較高的企業，他們有較大動機去挖掘內部信息，從而減輕由信息不對稱而帶來的利益損失。（Mitra Cready，2005）證明由于機構投資者發揮的潛在監督作用，其持股比例與管理層機會主義盈余負相關。針對我國的情況，也有學者們分別從公司治理、關聯交易、盈余管理等方面，證實了機構投資者能夠在一定程度上發揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯生，2009；王琨、肖星，2005；程書強，2006）。作為公司重要的利益相關者，機構投資者有動機通過參與公司治理，保護自身的投資權益。因此，他們在參與公司治理的過程中，必然會關注管理層的經管行為。本文認為，機構投資者持股比例越高，其股東權利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時，隨著機構投資者股東權利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權力，使管理層薪酬與公司業績相當。

在本文的研究中，為剔除機構投資者的交易性動機，我們依照已有文獻的做法，根據前十大股東中是否有機構投資者，將樣本分為兩組進行對比研究，本文研究假說如下：

假說1：在有機構投資者股東的上市公司中，公司對管理層的經管才能需求更高，表現為公司為管理層經管才能支付更高的薪酬；

假說2：在有機構投資者股東的上市公司中，公司管理層權力受到的限制更大，表現為高管薪酬與公司的權力制約機制負相關。

三、 研究設計

1. 本文選取2004年～2010年的A股市場的上市公司為樣本，數據來源于CCER數據庫。數據處理采用STATA統計軟件，為減少研究誤差，我們對原始數據作如下處理：剔除缺漏值并對研究樣本的異常值進行縮尾處理；剔除金融、保險業的上市公司；剔除ST、PT標識的上市公司。為謹慎起見本文還對原始數據進行抽樣核對，以保證數據的準確可靠。

2. 經理才能和經理權力的測度。我們從公司的經營復雜程度和經理人本身的經驗兩方面衡量經理才能，即通過公司的規模（SIZE）、成長機會（MB）、公司績效（ROA）、公司銷售額（SALES）和經理人的經驗（AGE）五個指標衡量高管的經理才能。另外，我們從經理人的權力來源和其面對的權力約束兩方面衡量經理權力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監事會規模（SUPDRI）、股權集中度（H5）、國有股東控股（STATE）和薪酬委員會的設置（COM）。

3. 模型設計。

本文在控制了上市公司的財務狀況之后，選擇如下模型檢測對公司經理才能的競爭需求和經理權力的假設，并按照上市公司前十大股東中是否有機構投資者來分組，檢測機構投資者在薪酬設計過程中所發揮的作用。其中PC表示管理層的貨幣薪酬，TC表示管理層的總薪酬，包括貨幣薪酬和權益薪酬。由于上年度的經營業績、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要決定因素，本文對所有解釋變量及機構投資者數據取t-1期值，高管薪酬取t期值。

四、 實證分析

1. 樣本分布描述。

表1給出了2004年～2010年我國上市公司管理層的薪酬變化情況和機構投資者股東的持股變化情況。在表1中，我們可以看出在短短的7年內，管理層的平均貨幣薪酬增長了1倍多，高管的平均持股比例幾乎增長10倍。特別是2007年經濟危機爆發之后，高管的貨幣薪酬和持股比例的增長速度越來越快。這一方面表明，在我國的上市公司中，對管理層經管才能的競爭性需求逐漸增加。另一方面，隨著管理層持股比例的增加，其作為上市公司的高管和股東，其手中掌控的權力也在不斷的膨脹中。管理層權力的膨脹與其貨幣薪酬的增長呈相輔相成的態勢。表中1還可以看出，機構投資者的持股比例在這7年間比較穩定，由于市場因素，2007年其持股比例略高于其他年份。這表明，機構投資者在上市公司中的股權比較穩定，這也意味著其在上市公司治理中的權力比較穩定。

2. 檢驗結果與分析。

根據Hausman檢驗，本文選擇采用固定效應來進行回歸分析。在實證檢驗中，我們按照前十大股東中有無機構投資者股東將樣本分為兩組，之所以這樣分組是因為有學者指出，只有當機構投資者持股比例達到某一臨界值之后，他們才有動力監督上市公司行為并參與公司治理（王永海等，2007）。為了節省篇幅，我們將對管理層才能的競爭性需求假設和管理層權力假設的檢驗放在一個回歸式中檢驗。從表2中可以看出，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的貨幣薪酬和總薪酬均與代表管理層經管經驗的變量（AGE）顯著正相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，管理層的經驗與其薪酬的關系不顯著。這表示相比于無機構投資者股東的上市公司而言，機構投資者股東在管理層的薪酬設計中，將其個人經驗作為一項重要的指標。雖然在兩類企業中，管理層的薪酬均與公司的規模、銷售總額正相關，且顯著水平一致。但我們仍然可以發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與上市公司的盈利能力（ROA）的相關性更強，在1%的水平上顯著，而在無機構投資者股東組中，盈利能力（ROA）與高管薪酬僅在10%的水平上顯著。以上結果支持了前文提出的假設1，機構投資者股東參與公司治理，使得公司的薪酬契約設計更加關注管理層的經營管理能力并使高管薪酬與公司業績的關聯度更高。

在對高管權力假設的檢驗中，我們發現，在有機構投資者股東的上市公司中，高管薪酬與代表管理層權力的指標兩職合一（DUAL）顯著負相關，在無機構投資者股東組則沒有顯著關系。這表明，在有機構投資者股東的上市公司中高管的權力受到一定程度的限制，隨著其權力的增加，其薪酬并沒有顯著增加，反而有所下降。同時我們發現，在有機構投資者股東的上市公司中，其監事會對高管薪酬的過度增長也起到了一定的限制作用，是否設立監事會與高管貨幣薪酬顯著負相關。我們還發現，在有機構投資者股東的上市公司中，企業的產權性質也與高管薪酬顯著負相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，是否是國有企業這一啞變量（STATE）與高管的總薪酬相關性不顯著，與貨幣薪酬的相關性僅在5%的水平上顯著。這一方面說明機構投資者股東能夠對國有企業高管的薪酬設計有一定的影響力，另一方面也從一個側面印證了劉星和徐光偉（2012）的觀點，政府管制導致國有企業高管薪酬不僅具有向下的剛性，也具有向上的剛性。我們發現高管持股比例與其總薪酬水平顯著正相關，這說明，在無機構投資者股東的上市公司中，高管持股比例增加會導致高管權力增加，相應的高管總薪酬也隨之增加。我們發現，在兩組數據中，是否設立薪酬委員會（COM）均與高管薪酬正相關，這說明薪酬委員會實質上可能是高管與股東薪酬談判過程中的一個工具，高管能夠利用這個工具為自己爭取更高的薪酬。同時，高管薪酬與股權集中度（H5）負相關，代表當股權比較分散時，高管更容易為自己爭取更多的私人收益。這些研究結果支持了本文的假設2，在一定程度上，機構投資者可以對高管權力的泛濫發揮一定的制約作用。

五、 結論

在經濟危機爆發之后，降低管理層巨額薪酬的呼聲日漸高漲，如何緩解管理層與股東之間的利益沖突始終是公司治理研究的重要課題之一。機構投資者的作為介于大股東和中小投資者的第三方力量，為緩和這一沖突提供了新的解決思路。由于我國職業經理人市場尚不健全，且上市公司設計的表面上完美的薪酬激勵制度并不能很好的融合管理層和股東的利益，股東為管理層支付的薪酬與其為公司創造的價值可能并不十分對應。本文經對比研究發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層薪酬與其經驗能力和公司業績顯著正相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，則不然。這說明，機構投資者在管理層薪酬設計中發揮了一定的治理作用。同時，本文還發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與其擁有的權力呈負相關。也就是說，機構投資者股東在一定程度上限制了管理層的權力。本文為那些薪酬設計不完善的上市公司提供了一定的理論指導，即公司股東可以考慮吸引機構投資者來完善公司治理機制，從而對管理層的行為實施有效監督。本文豐富了我國機構投資者治理效應方面的研究，同時為發展機構投資者提供了經驗證據。

注釋：

①本文借鑒Firth等（2007）的分類方式，將本文樣本分為四個區域：區域一：上海和深圳；區域二：北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；區域三：陜西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、山西和廣西；區域四：內蒙古、寧夏、甘肅、青海、新疆、西藏、云南和貴州。樣本若屬于本區域取1，否則取0。

參考文獻：

1. 薄仙慧，吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角.管理世界， 2006，（9）：129-136.

2. 李維安，劉緒光，陳靖涵.經理才能、公司治理與契約參照點——中國上市公司高管薪酬決定因素的理論與實證分析.南開管理評論，2005，（8）：27-33.

3. 王永海，王鐵林，李青原.機構投資者參與公司治理積極性的分析.南開管理評論，2007，（10）：4-7.

4. Firth，M.，Fung，P.M.，Rui，O.M..How Ownership and Corporate Governance Influence Chief Executive Pay in China’s Listed Firms. Journal of Business Research， 2007，60（7）：776-785.

5. Rosen，S..Contracts and the Market for Executives. In Werinand Wijkander （Eds.）， Contract Economics. Cambridge， MA： Blackwell， 1992.

作者簡介：張馳，南開大學金融發展研究院博士生。

收稿日期：2012-12-21。