董事會治理、管理層所有權與下端系統風險

摘要：文章利用中國A股制造業上市公司數據，基于風險的損失特性，利用半方差范式僅測度低于預期回報率的系統風險（下端系統風險），在考慮治理與風險之間潛在內生性問題的基礎上，通過聯立方程模型，采用3SLS和GMM綜合探討了董事會治理、管理層所有權與下端系統風險之間的關系。研究發現，良好的董事會治理，較高的管理層所有權能夠有效降低公司的下端系統風險；下端系統風險越高的公司，董事會治理質量越差；董事會治理與管理層所有權之間呈現顯著的互補關系。實踐表明，完善的董事會治理和適宜的管理層所有權在降低公司下端系統風險方面發揮了重要的作用。

關鍵詞：董事會治理；管理層所有權；下端系統風險；聯立方程模型

一、 引言

隨著資本市場和公司金融研究的日益發展，治理與風險之間的關系問題成為公司金融領域的熱點話題。2008年的金融危機更促使人們開始關注公司治理的風險防范功能，寄望于通過優化治理機制達到控制風險的作用。系統風險是公司風險的重要方面。在投資選擇與投資組合理論框架下，資本資產定價模型認為，在完美資本市場前提下，風險資產的期望超額回報率與市場組合的期望超額回報率之比為該風險資產的系統風險，系統風險代表個股在高度分散化投資組合中對風險的貢獻。關于治理與系統風險之間的關系，現有學者大多在CAPM框架下，采用方差范式衡量系統風險，并認為較好的公司治理能夠降低系統風險。黃炳藝等（2010）的研究就指出，董事會會議次數、董事會獨立性與系統風險顯著負相關。

雖然CAPM在公司金融領域具有重要地位，但不可否認的是，均值—方差范式假定投資者風險規避，并使用回報率的方差來定義風險，在一定程度上存在著對風險衡量的偏誤。因為風險的方差衡量法不僅包括了上端風險（upside risk，高于預期值的波動），也包括了下端風險（downside risk，低于預期值的波動）；而且投資者的效用函數中對正向偏離與負向偏離的權重分配也不相同，風險的方差衡量不能反映投資者的上述感受。

考慮到風險的方差衡量法存在諸多缺點，用半方差衡量風險能夠較好地測度系統風險：第一，投資者不是不喜歡向上的回報波動，只是不喜歡向下的回報波動。只有當股價低于期望均值時，投資者才遭受損失。半方差僅測度了回報率相對于期望回報率的負向偏離，克服了方差衡量法對正向偏離的涵蓋；第二，當股票回報不是正態分布時，半方差不會高估風險。

鑒于上述原因，本文在半方差范式下衡量下端系統風險，在考慮董事會治理、管理層所有權與下端系統風險之間潛在內生性問題的基礎上，利用聯立方程模型，采用三階段最小二乘法和廣義矩估計方法探討董事會治理、管理層所有權與下端系統風險之間的關系。

二、 理論分析與研究假設

董事會的風險職能是伴隨著公司經營及治理實踐的發展而逐漸成為董事會的重要職能之一。正如Kiel和Nicholson（2002）所指出的，風險管理的監控職能是近年來董事會新增的職能。Kiel和Nicholson（2003）指出董事應總體負責管理層的決策及相關風險，并在監督公司風險中發揮積極作用。Sobel和Reding（2004）也認為，董事會應該承擔公司風險的監督及控制職能，有效參與公司的風險管理以增加公司價值。在董事會治理與系統風險的研究方面，Gonzalez和Hughes（2010）將系統風險分解為現金流貝塔和折現率貝塔，前者反應市場中未來現金流的信息，后者反應貼現率，研究發現，當董事會質量較好時，即董事具有良好的背景，獨立董事比例較高，董事會規模較大時，董事會質量可以反應英國公司1990年～2008年期間的現金流風險，投資者對現金流風險也愿意承擔更高的風險價格。張敏等（2009）指出，當CEO或董事長具有政治關聯時，公司傾向于進行多元化，但政治關聯企業多元化經營所帶來的系統風險顯著低于非關聯企業，表明CEO或董事長的政治聯系能降低系統風險。本文認為，良好的董事會治理能夠降低公司的下端系統風險。

假設1：董事會治理質量越好，公司的下端系統風險越小。

Jensen等.（1976）基于管理者完全擁有公司股份與僅擁有部分公司股份時所產生的公司價值差異，認為代理成本與管理層所有權之間負相關，提出管理層激勵是解決公司代理問題的最優解。盡管學術界對管理層持股的積極影響存在著一些質疑，但總體而言，管理層持股對公司發展應具有積極影響。因為，僅依靠短期業績評估管理層的經營成果，或者僅由短期現金流來決定管理層的聲譽狀況一定會導致管理層犧牲公司的長期現金流和發展機會。而在管理層薪酬契約中試圖納入長效激勵因素的努力總可以在一定程度上緩解代理問題。朱國泓等（2003）對滬市上市公司管理層持股進行問卷調研后指出，管理層持股明顯有助于優化公司的激勵制度與效果，增強管理層的責任心。胡陽等（2006）的研究也表明，經營者持股激勵強度與股票報酬率之間顯著正相關。在管理層所有權與系統風險的關系方面，黃炳藝等（2010）的研究認為，高管持股比例越高，股權越集中，系統風險越大；但其系統風險的度量是在均值-方差范式下的系統風險，包括上端風險，也包括下端風險。如果僅衡量低于期望報酬率的下行風險，基于管理層所有權對公司發展的促進效應，則可以預測，管理層所有權能夠有效降低下端系統風險。

假設2：管理層所有權越高，公司的下端系統風險越小。

評估管理層的業績，為管理層制定合適的薪酬契約是董事會的核心職能。完善的董事會治理能夠更好地對管理層行為及能力進行甄別，制定適宜的薪酬契約，抑制管理層追求個人私利的行為，促使股東利益和管理層利益的融合（Tosi et al.，1994）。而當董事會治理質量較差時，管理層可以通過操控薪酬契約的制定從而獲得額外租金。Newman等（1999）就指出，當內部人成為薪酬委員會的成員時，薪酬委員會制定的薪酬明顯偏向于CEOs，而這些管理層在薪酬方面所得到的優待是以犧牲股東利益為代價的。總體來說，在管理層薪酬契約中引入較多的長效激勵因素對公司的長遠發展是有利的。持股激勵、業績薪酬等方案將管理層的收益與公司的經營成果緊密相連，使管理層有可能獲得更多的未來收益。因此，本文認為，董事會質量越高，公司管理層的持股水平也相應越高。正如Mehran（1995）所指出的，外部董事較多的董事會更愿意采用管理層的權益薪酬。

從管理層持股與董事會結構的關系來說，現有研究強調了激勵契約是解決代理問題的最優解，而最優的監督水平應取決于委托人和代理人之間激勵差距的大小（Beatty et al.，1994），從而支持管理層所有權與董事會監督之間的替代關系。當管理層持股水平較高時，公司可以選擇較低水平的監督；而當管理層持股水平較低時，加強董事會監督不失為一種可行的策略。Beatty等（1994）發現，當管理層持股比例較小時，董事會的監督水平較高。Zajac等（1994）認為，具有較低管理層激勵水平的公司會選擇較高的董事會監督水平以加強對管理層行為的引導。還有研究表明管理層所有權與董事會監督之間呈現曲線關系。Peasnel等（2003）指出，當管理層持股比重較小時，管理層持股與董事會監督負相關；當管理層持股比重較大時，內部人具有足夠的權利逃避惡意收購或離職風險，進而可以利用所有權攫取私人利益，此時公司需要董事會發揮更大的監督作用以抑制管理層的個人利益攫取。

但實際上，無論管理層的持股水平如何，董事會監督是不可或缺的。在既定的管理層持股水平下，總存在著兩類管理層：其一，持有股份，也在努力工作的管理層；其二，持有股份卻存在攫取行為的管理層。對于第一類管理層來說，他們需要增加董事會監督以向資本市場傳遞信號。如果資本市場有效，公司價值將反映管理層“私利攫取”的預期成本。但如果資本市場無法區分最大化公司價值與減損公司價值的持股管理層，真正努力經營公司的管理層需要承擔成本，因為他們經營的公司會被市場低估，其持股收益也會“縮水”。在這種情況下，對于那些努力經營公司并擁有一定所有權的管理層來說，他們有動機通過增加外部董事比例，推動董事會監督，向資本市場傳遞信號，使投資者相信，管理層利用在位優勢轉移公司財富的行為會受到克制（Denis et al.，1994）。而對于那些持有公司股份，卻存在攫取行為的管理層來說，公司更需增加外部董事比例，提高董事會監督水平，以矯正管理層的不當行為。鑒于此，本文認為，管理層所有權對董事會結構具有積極影響。

假設3：董事會治理與管理層持股之間存在互補關系，即高效的董事會治理有助于增加管理層所有權；而較高的管理層所有權能夠提升董事會治理質量。

三、 研究設計

本文以2008年～2010年期間中國A股制造業上市公司為初選樣本，剔除有過重大資產重組、關鍵數據有重大疏漏、公司總資產為負值，當年以及前一年上市的公司。經篩選后共獲得733家上市公司，涉及9個行業、2 068個公司年的觀測值。董事長政治資本、董事學歷背景數據來自作者對上市公司年報的手工收集，其他數據來自CCER、CSMAR、WIND數據庫。

由于不可觀測的投資機會可能同時影響治理與風險，以及董事會治理與管理層所有權之間的相互影響，本文認為，董事會治理、管理層所有權與下端系統風險之間存在內生性問題，因此采用如下聯立方程模型進行探討：

BOD=λ1+λ2MS+λ3BETAD+λ4STA+λ5SIZE+λ6TQA+λ7AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（1）

MS=λ8+λ9BOD+λ10BETAD+λ11SOWN+λ12TENU+λ13MC+λ14SIZE+λ15LEV+λ16TQA+∑YEAR+∑INDU+ε（2）

BETADMQ=λ17+λ18BOD+λ19MS+λ20ASS+λ21FIX+λ22ROA+λ23TQA+λ24LEV+λ25DIV+λ26LS+λ27AGE+∑YEAR+∑INDU+ε（3）

本文采用主成分分析法，采用如下九個董事會指標構建董事會治理指數（BOD）：董事長政治資本（BPOLI）：董事長是否為現任或前任政府官員、人大代表或政協委員；董事學歷背景（BEDU）：具有本科以上學歷的董事人數；薪酬與考核委員會獨立董事比例（BCOMP）；審計委員會獨立董事比例（BAUDI）；提名委員會獨立董事比例（BNOMI）；獨立董事缺席會議比例（BMISS）：獨立董事缺席會議總次數/獨立董事應參加會議總次數；獨立董事委托出席會議比例（BENTR）：獨立董事委托出席會議總次數/獨立董事應參加會議總次數；董事會規模（BSIZE）；董事會會議次數（BMEET）。在對上述九個指標進行標準差和歸一化的基礎上，選擇特征值大于1的主成分因子，計算主成分表達式，得出綜合評價函數BOD。BOD越大，董事會治理越好。MS為管理層所有權變量，為管理層持股數量與公司總股本的比值。

借鑒Estrada（2002），下端系統風險（BETADMQ）由式（4）來界定，其中Ri、μi分別表示資產i的回報及回報的均值；RM、μM分別表示市場投資組合的回報及回報的均值。本文采用樣本上市公司年度內不考慮現金紅利的日個股回報率和綜合日市場回報率數據，由方程（5）回歸得到下端系統風險。

董事會治理方程（1）控制了如下因素：國有控股（STA）為虛擬變量，當終極控股股東為國企時，取值為1，否為0；銷售收入（SIZE）為銷售收入的自然對數；托賓Q（TQA）以市場價值與總資產賬面價值的比重表示；公司成立年份（AGE）為公司報告年份與成立年份的差值；管理層持股方程（2）控制了如下因素：國有股持股比例（SOWN）為國有股持股數量與總股本的比值；管理層任期（TENU）為管理層所有成員在公司平均任期的自然對數；管理層現金薪酬（MC）為金額最高的前三名高級管理人員報酬總額的自然對數；資產負債率（LEV）為總負債占總資產的比重；銷售收入（SIZE）和托賓Q（TQA）。下端系統風險方程（3）控制了如下變量：公司規模（ASS）為公司總資產的對數；固定資產比率（FIX）為固定資產與總資產之比；總資產報酬率（ROA）為凈利潤與股東權益之比；托賓Q（TQA）；資產負債率（LEV）；紅利（DIV）為虛擬變量，公司分紅時取值為1，否為0；第一大股東持股比例（LS）為第一大股東持股數量與公司總股本的比值；公司成立年份（AGE）；還有年度（YEAR）和行業（INDU）虛擬變量。

四、 實證結果與分析

表1為變量的描述性統計表。主成分分析所得綜合董事會治理評價指數的均值為-4.84E-13。從具體的九個指標來分析，可知26.5%的樣本上市公司的董事長具有政府背景；董事會中平均有5.6人具有本科以上學歷；薪酬與考核、審計、提名委員會中獨立董事所占比例分別為26.1%、26.5%和23.6%，表明我國上市公司專業委員會獨立性還有待提高；獨立董事缺席和委托出席董事會會議的平均比例分別為0.5%和4.1%，表明我國上市公司獨立董事在參會方面能較好履行職責；樣本上市公司董事會的平均規模為9人，年度內召開董事會會議的平均次數約為9次。制造業上市公司管理層所有權的平均水平為0.8%，還處于較低水平；樣本上市公司下端系統風險的均值為1.093，標準差為0.193。

表2給出了董事會治理、管理層所有權與下端系統風險聯立方程模型的回歸結果。在下端系統風險方程中，可以看出，董事會治理質量與下端系統風險在1%的水平上顯著負相關，管理層所有權與下端系統風險在10%的水平上顯著負相關，表明董事會治理質量越好，管理層所有權越大，公司的下端系統風險越小。在董事會治理與管理層所有權之間的關系問題上，回歸結果支持董事會治理與管理層所有權之間的互補關系，即董事會治理與管理層所有權是相互促進的關系，良好的董事會治理有助于增大公司管理層的所有權，而較高的管理層所有權有助于推動董事會治理質量的提升。在下端系統風險對治理質量的反饋作用方面，董事會治理方程顯示，下端系統風險越高，董事會治理質量越差；而管理層所有權方程則顯示，下端系統風險與管理層所有權之間的相關關系并不具有顯著性。

為了保證回歸結果的穩健性，本文從變量衡量和回歸方法兩方面重新對模型進行了檢驗，所得結果與已有結果基本一致。第一，本文在董事會九個指標的基礎上，又增加了董事會成員會議出席率、董事長與總經理兩職分離兩個變量，重新進行主成分分析；并且，在下端系統風險的衡量方面，本文又采用考慮現金紅利再投資的日個股回報率和綜合日市場回報率測算下端系統風險。第二，在聯立方程模型中，除了3SLS和GMM外，本文又采用二階段最小二乘法進行了回歸分析。上述穩健性分析所得結果與原有結果保持了較好的一致性。

五、 結論

本文利用2008年～2010年期間中國A股制造業上市公司的數據，依據半方差范式衡量下端系統風險，在考慮董事會治理、管理層所有權、下端系統風險之間潛在內生性問題的基礎上，通過聯立方程模型以及3SLS、GMM綜合考慮了董事會治理、管理層所有權與下端系統風險之間的關系。研究發現，完善的董事會治理，較高的管理層所有權有助于降低公司的下端系統風險；公司的下端系統風險越大，越不利用公司董事會治理質量的提升；董事會治理與管理層所有權之間呈現出顯著的互補關系。實踐表明，良好的董事會治理能夠發揮降低公司下端系統風險的作用，公司應切實完善董事會治理結構，優化董事會治理機制，給予管理層適當的所有權，促進管理層與股東利益的融合，從而達到控制公司下端系統風險水平的目的。

參考文獻：

1. 胡陽，劉志遠，任美琴. 設計有效的經營者持股激勵機制——基于中國上市公司的實證研究. 南開管理評論，2006，（5）： 52-58.

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3. 張敏，黃繼承. 政治關聯、多元化與企業風險——來自我國證券市場的經驗證據. 管理世界，2009（7）：156-164.

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基金項目：教育部人文社會科學青年基金項目“股權集中型公司治理的市場效應與溢價研究”（項目號：10YJC630070）。

作者簡介：周婷婷，南開大學商學院博士生。

收稿日期：2012-12-23。