深入研究上市公司關(guān)聯(lián)交易之力作

摘要：《上市公司關(guān)聯(lián)交易形成機(jī)制與治理研究》該書(shū)從新的視角探討了關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，形成了如下新的創(chuàng)新：從制度變遷這一新視角來(lái)探討關(guān)聯(lián)交易的形成原因，并著重分析了關(guān)聯(lián)交易中的隱性成本；利用博弈論的方法從理論上證明了綜合治理關(guān)聯(lián)交易的重要性；實(shí)證分析的方法，對(duì)股權(quán)分置改革的效果進(jìn)行了驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：書(shū)評(píng) 公司治理 新視角

近年來(lái)，我國(guó)上市公司搭載證券市場(chǎng)平臺(tái)得到了快速的發(fā)展，而證券市場(chǎng)中上市公司的關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生，成為一種引人注目的現(xiàn)象。由于我國(guó)的上市公司絕大部分都是分拆公司，集團(tuán)公司中的母子公司之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，關(guān)聯(lián)交易普遍存在于上市公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，且其頻率和規(guī)模呈現(xiàn)出不斷攀升的趨勢(shì)。關(guān)聯(lián)交易，一方面可以加強(qiáng)母子公司的資源整合，提升資源配置效率，降低交易成本；另一方面，出于各種目的，母公司利用自身的控制地位，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易尤其是非公允關(guān)聯(lián)交易，侵害中小股東的利益，危害上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

上市公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題向來(lái)是一個(gè)較為復(fù)雜的問(wèn)題，兼具理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，得到了眾多專(zhuān)家學(xué)者的關(guān)注。目前，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的研究在控股股東與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易與公司盈余管理的關(guān)系、產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易行為后的利益流向以及公司治理機(jī)制與管理交易的關(guān)系等方面取得了較大的進(jìn)展，但仍有很多問(wèn)題沒(méi)有解決。比如，公司內(nèi)部機(jī)制到底是如何影響關(guān)聯(lián)交易行為的？大股東究竟怎樣通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取私利？真實(shí)的侵占程度究竟如何？利益被侵占的其他股東作為理性人何以忍受利益受損而形成均衡？如何區(qū)分合理的關(guān)聯(lián)交易與非公允關(guān)聯(lián)交易？通過(guò)什么分析方法與模型對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行評(píng)價(jià)？對(duì)于大規(guī)模的上市公司，關(guān)聯(lián)交易與成本節(jié)約如何通過(guò)某種機(jī)制來(lái)達(dá)到？這一長(zhǎng)串看似平常卻頗難回答的問(wèn)題，都是進(jìn)一步研究上市公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，規(guī)范上市公司運(yùn)作，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展所必須回答的問(wèn)題。

中國(guó)石油大學(xué)（華東）李治國(guó)博士所著的《上市公司關(guān)聯(lián)交易形成機(jī)制與治理研究》（山東大學(xué)出版社，2012），可謂業(yè)界力作。書(shū)中對(duì)于上述問(wèn)題的系統(tǒng)研究與回答，豐富了上市公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的研究。其主要特點(diǎn)如下：

首先，從制度變遷這一新視角來(lái)探討關(guān)聯(lián)交易的形成原因，并著重分析了關(guān)聯(lián)交易中的隱性成本。關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)逐利的一種經(jīng)濟(jì)行為，隨著在企業(yè)制度變遷而出現(xiàn)。而中國(guó)集團(tuán)公司的形成有自己特殊的制度背景，其組織方式具有國(guó)家背景，不同于市場(chǎng)衍生過(guò)程，并且相當(dāng)數(shù)量的上市公司具有國(guó)有企業(yè)背景。因此，我國(guó)許多上市公司只是集團(tuán)中的一部分，而集團(tuán)形式創(chuàng)造的公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離正是非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的根本原因。該書(shū)認(rèn)為，在某種程度上，制度變遷是關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的主要原因，因此創(chuàng)新性地從制度變遷角度對(duì)關(guān)聯(lián)交易形成的原因進(jìn)行了深入探討，并提出在分析關(guān)聯(lián)交易成本時(shí)必須考慮相性成本與隱性成本的區(qū)分，尤其是隱性成本作為控制性股東侵害中小股東權(quán)益行為的掩飾，必須加以揭示，從而為中小投資者和外部監(jiān)管的維權(quán)和監(jiān)管行為提供依據(jù)。

其次，利用博弈論的方法從理論上證明了綜合治理關(guān)聯(lián)交易的重要性。我國(guó)的上市公司作為市場(chǎng)主體，在一定程度上接受了市場(chǎng)層面自動(dòng)糾正機(jī)制的調(diào)節(jié)，減少其通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)相關(guān)利益者的侵害。但是，目前我國(guó)的上市公司所處的制度環(huán)境總體上對(duì)大股東、特別是具有國(guó)有身份的控股股東幾乎沒(méi)有約束和限制，市場(chǎng)機(jī)制的效力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以保護(hù)中小股東的權(quán)益，此時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制約束機(jī)制就顯得尤為重要。然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施的過(guò)程中，由于利益訴求不同，不可避免地要涉及到控股股東、其他大股東、中小股東和監(jiān)管當(dāng)局等各方面的目標(biāo)沖突。因此，本書(shū)著重通過(guò)博弈分析方法對(duì)各涉利主體進(jìn)行分析，在各涉利主體之間尋求制衡和合謀的概率，避免出現(xiàn)以往分析單一主體所帶來(lái)的此消彼長(zhǎng)的困境，并可以在此基礎(chǔ)上正確評(píng)價(jià)一項(xiàng)治理監(jiān)管制度的實(shí)際效果。

最后，通過(guò)實(shí)證分析的方法，對(duì)股權(quán)分置改革的效果進(jìn)行了驗(yàn)證。2004年，我國(guó)提出股權(quán)分置改革的目標(biāo)；2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)始啟動(dòng)股權(quán)分置改革；2007年底，改革基本完成。改革完成之后，作為上市公司交易的重要方式之一的關(guān)聯(lián)交易，其行為特征必然會(huì)發(fā)生變化。那么，股權(quán)改革到底給關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)了怎樣的變化？該書(shū)通過(guò)實(shí)證分析方法對(duì)此進(jìn)行了深入的研究。通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行侵害的典型行為——對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保的分析，結(jié)果表明：股權(quán)分置改革降低了國(guó)有控制與實(shí)際控制人的控股比例，對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保這種利益侵占方式對(duì)公司價(jià)的不利影響逐年下降，股權(quán)分置改革的目的得到初步實(shí)現(xiàn)。但是，上市公司的實(shí)際控制權(quán)并沒(méi)有發(fā)生根本的變化，市場(chǎng)化系數(shù)和信息披露度在有些年份不夠顯著，對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保仍然對(duì)公司價(jià)值存在侵害，一股獨(dú)大并沒(méi)有得到根本改善，股權(quán)制衡也沒(méi)有發(fā)揮相應(yīng)作用，這些都可能是股權(quán)改革進(jìn)一步深化的方向。

當(dāng)然，該書(shū)在公允關(guān)聯(lián)交易與隱形關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方面還可以進(jìn)一步深化，但總體上來(lái)看，仍然不失為一部具有較高創(chuàng)新價(jià)值的理論與實(shí)踐緊密結(jié)合的學(xué)術(shù)專(zhuān)著。有興趣于研究上市公司關(guān)聯(lián)交易相關(guān)問(wèn)題的研究者與實(shí)踐者，仔細(xì)研讀或者了解一下本書(shū)所云的學(xué)術(shù)思想及應(yīng)用價(jià)值，將會(huì)獲益匪淺。

作者簡(jiǎn)介：

高新偉（1964-），男，甘肅蘭州人，中國(guó)石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)管理與石油經(jīng)濟(jì)。