投資美債的中國密碼

連續(xù)5年中國作為美國第一大債主的席位至今無人能撼。據(jù)美國財政公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2012年11月份，中國再度增持了2億美元的美國國債，持債規(guī)模達到了1.1701萬億美元。無疑，作為全球最大的新興市場國家，中國手握著巨額的美國國債完全可以分享到全球最發(fā)達國家經(jīng)濟增長的紅利；但是，由于許多不確定性因素的羈絆與干擾，中國更有可能面臨著諸多的持債風險。

投資美債賺錢了嗎？

由于外匯儲備的很大一部分具有全民所有性，因此，作為民眾利益的委托人，一國政府金融機構對于他國債券的投資就更應該注重實際收益的回報。這種回報不僅體現(xiàn)在短期收益的兌現(xiàn)，更應該確保長期利益的實現(xiàn)。

一般而言，美國國債收益率的變動受到許多因素的影響，如美國國內(nèi)通脹率、美元匯率狀況等等，因此，以不同的指標作為參照，最終所得出的美國國債收益率可能不盡相同。具體到中國，權衡與比較美國國債收益的簡易方法就是將其與相同期限的央票收益率進行比較。一般而言，由于央票是有發(fā)行成本即需要支付利息，這就意味著，如果中央銀行持有的美國國債收益率高于相同期限央票的發(fā)行成本，央行會贏利，反之就會虧損。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，除了少數(shù)年份之外，最近10年間中我國央票的支出成本均高于同期美國國債的收益率，由此說明中央銀行投資美國國債是盈利的。

未來美國國債的走勢同樣關系到中國外匯儲備的實際價值。從根本上來說看，維持或促升國債價值的最重要力量來源于一個國家的經(jīng)濟增長水平。分析發(fā)現(xiàn)，金融危機之后，美國經(jīng)濟在復合力量因素的催生之下已經(jīng)實現(xiàn)了持續(xù)40個月的正增長，而且這種態(tài)勢未來較長時期還將保持。基于這種積極的經(jīng)濟生態(tài)，我們認為美國國債收益不會出現(xiàn)大起大落的情況。

尤其要強調(diào)的是，從更長的階段審視，美元依然將扮演著國際儲備貨幣的角色，而且其具有非美金融產(chǎn)品所不具備的極強流動性，因此，只要美國經(jīng)濟不再遭遇諸如金融危機那樣的罕見風險，美國國債仍將在國際市場具備投資吸引力。

不確定性風險

相比于我們的主觀預判而言，無論是世界經(jīng)濟生態(tài)還是國際金融市場均要復雜得多，尤其是受未來許多不確定性因素的影響，中國政府持有的美國國債客觀上將面臨著一定程度的風險。

收益縮水風險是中國持有美國國債最現(xiàn)實和最直接的考驗。一方面，在美國公債構成中，短期債務占比較高，其接連不斷的還本付息壓力比較大，由此可能出現(xiàn)信用評級下調(diào)風險。按照《紐約時報》的分析，倘若美債被降級，中國購買美國國債所承受的一次性損失可能達到20%—30%。

美元貶值風險可以說是美國國債帶給中國政府的最大海外債權風險。從更長時間觀察，美元未來貶值已成為一種必然。據(jù)美國學者計算發(fā)現(xiàn)：假若40年前某一國家通過向美國出口取得了35億美元的外匯，然后用此外匯購買同等價值的美國國債，在當時就相當于該國可以從美國換取1億盎司的黃金，但是，如果該國政府一直保持著這筆國債的數(shù)量不增減，到目前就只能買到0.03億盎司的黃金。前后相比，0.97億盎司黃金的價值就因美元的貶值而稀釋。

債務償還風險是中國政府必須面對的美債潛在威脅。通過發(fā)行國債來彌補國內(nèi)的巨大融資需求缺口是美國長期以來所采取的不二金融策略，這種以新債償舊債的行為所引致的最終結果就是美國債務規(guī)模的不斷累積與擴張，相應地償債壓力越來越大。資料顯示，2012年，美國政府用來償還債務的利息支出就占了其財政收入的9.7%，而到2014年，該數(shù)值將升至11.4%，2020年預計高達15.8%并首超15%的國際公認警戒線。隨著債務上限的不斷上調(diào)和債務規(guī)模的顯著擴張，靠借債度日的美國遲早會有一天會滑落到難以為繼的地步。這種情況如果一旦發(fā)生，中國的美元債權資產(chǎn)必然會受到重大影響。

弱化風險的機制再造

對中國政府所面對的美國國債的風險構成進行全面審視和細分后不難發(fā)現(xiàn)，美債所發(fā)生的短期收益縮水風險具有不可逆轉性，債務償還風險所發(fā)生的概率比較小，而未來美元的貶值風險才是中國政府最為值得警覺的方面。基于此，需要我們對現(xiàn)有的外匯儲備管理模式和運行機制進行必要的變革與創(chuàng)新，通過調(diào)整與重組外匯儲備和美國國債的品種結構將風險降低到最小幅度。具體可以采取如下舉措：

外匯儲備投資的多元化。一方面，在投資標的的選擇上，國家外匯儲備應選取國際貨幣基金組織發(fā)行的債券等超主權性金融品種作為投資的重點，因為，這種投資品種相對于一國國債而言不僅安全性要高，而且收益率要大，同時還可以起到提升中國在國際組織中影響力的效果；另一方面，由于黃金作為“硬通貨”的價值越來越大，我國外匯儲備應重點強化對黃金的配置。再者，基于中國正處新興工業(yè)化階段經(jīng)濟擴張對技術和資源強大需求的背景，中國政府應當運用外匯儲備優(yōu)勢更多地向戰(zhàn)略性資源如石油、礦藏等進行布局和投資，同時用手中外儲積極采購國外的先進裝備和技術，以填補國內(nèi)制造業(yè)的技術和提升我國制造業(yè)的競爭能力。

調(diào)整和優(yōu)化外匯資產(chǎn)池中美國國債的品種和結構。在增量配置上，應當盡可能縮減對美債的的采購份額和幅度，而在存量調(diào)整上，可根據(jù)實際需求靈活降低對美國國債的配置比例，考慮到大幅減持美國國債可能引發(fā)美方的不滿并傷及自身，減持速度不宜過急過快。在債券品種上，變原先主要集中投資國債和機構債為更多的選擇公司債券；同時本著“現(xiàn)金為王”的思路，在債券期限結構上盡可增持短期債券而減少長期債券的占比。

變“藏匯于國”為“藏匯于民”。一方面，國家應當進一步放松資本項目管制，尤其是要改革強制結售匯制度，可以考慮逐步過渡到比例結售匯制，并最終形成意愿結售匯制。另一方面，中國應建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，打通企業(yè)和居民投資外匯的渠道，并提供有效的匯率風險規(guī)避手段和工具。

扭轉經(jīng)濟增長模式。中國外匯儲備的加速膨脹與目前中國所持美債風險的疊加應當與我們長期提倡和貫徹的“出口導向”型經(jīng)濟模式直接相關，據(jù)此，中國未來經(jīng)濟模式必須實現(xiàn)從依賴外需轉換到依賴內(nèi)需拉動的軌道上。一方面，除了必須重點保護和支持的行業(yè)和產(chǎn)品外，對于目前其他鼓勵出口的各種隱性和顯性的刺激和優(yōu)惠政策應當有序退出，轉而出臺更多地支持和刺激國內(nèi)消費和投資的若干政策，以達成減少對國際市場和外資的依賴、同時有效提高消費支出占GDP之比的目的。另一方面，基于中國公共資源領域投資不足和基礎設施落后的現(xiàn)狀，中國政府可以考慮運用適當外匯儲備對文化教育、醫(yī)療衛(wèi)生等社會保障事業(yè)進行傾斜性投資。