我國國有股流通改革的回顧及啟示

摘 要：我國分別從1999年和2004年開始的國有股減持和國有股分置改革，是證券市場上對國有股流通進行的兩項重大改革。改革中在如何平衡各方利益關系保障改革平穩進行，如何防止國有股解禁對市場的過度沖擊等方面所取得的經驗和教訓，是我國證券市場管理的一筆寶貴財富。

關 鍵 詞： 國有股減持；分置改革；經驗

中圖分類號： F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）05-0046-02

一、改革的動因

由于我國對國有企業進行股份制改造所形成的持有的股權結構和對上市公司的權股分置，使得證券市場一開始就存在國有股比重過大但不能流通的問題。這兩個問題的存在，不僅嚴重影響了市場本身的效率和公平，也嚴重影響了市場優化配置社會資源的功能。具體是：

1. 國有股“一股獨大”且無人制約。國有股“一股獨大”的絕對壟斷地位直接導致了我國公司治理效率低下。據2002年統計數據顯示，我國近70%的公司控股權掌握在前五名股東手中，而前五名股東中，幾乎全部是國有股東。在這種高度集中的股權結構下，大多數中小股東的集體話語權太小，不足以在公司內部形成有效的制約力，其權益難以得到保障。

2. 證券市場資源配置效率低下。20世紀90年代，我國的證券市場由于股權分置，上市公司的大部分股票不能流通。這一方面使證券市場的交易供給相對不足，且強化了市場的投機性，另一方面非流通股東不能行使“用腳投票”的權力，市場對公司不能形成有效的約束機制，從而弱化了證券市場配置社會資源的功能和效率。

3. 同股同權原則無法落實。 一是由于國有權一股獨大， 在相等的投票權制度下則實際上削奪了大量中小股東的話語權。二是由于股權分置，非流通股東被剝奪了獲取股票買賣價差收益的權力。

因此，要強化市場對公司的制約作用，讓企業徹底擺脫計劃經濟體制的束縛真正走向市場， 要真正發揮市場優化配置資源的基礎作用， 提高市場效率和公平， 就必須解決國有股比重過大和股權分置問題。這是1999年我國開始對國有股流通進行改革的主要動因。改革的目標，一是通過減持，適當降低上市公司國有股的比重； 二是實現包括國有股在內的非流通股全流通。

二、國有股流通改革的歷史回顧

1999年，十五屆四中全會通過了《中共中央關于國有企業改革與發展若干重大問題的決定》，其中明確提出：適當提高公眾流通股的比重，選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金用于國有企業的改革和發展。

1. 減持國有股，籌集社會保障資金。2001年，國務院正式發布了《減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法》，辦法規定減持國有股原則上采取市場定價方式，向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股，且減持國有股所籌集的資金交由全國社會保障基金理事會管理， 后因市場反應較大，價格暴跌無果。2002年1月，國有股減持的四大原則浮出水面：所有非流通股均借國有股減持實現全流通；通過定價給予流通股股東一定補償；新上市公司股票不再區分流通股與非流通股；減持定價時需考慮非流通股的實際價值。但因國有股比重偏高，全流通后股價必然下跌，消息公布后，再度引起市場恐慌。至2002年6日國務院被迫停止減持國有股，這次嘗試也以失敗而告終。分析主要原因：一是減持價格過高，偏離了股票內在價值；二是國有股減持時機不成熟，通常牛市適宜國有股減持，而熊市非但不適合，反而會使低迷的市場雪上加霜。

2. 通過對價實施股權分置改革。2004年1月，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。股權分置改革作為一項制度性變革，正式被提上日程。2005年4月，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革正式實行。5月，三一重工、金牛能源、清華同方相繼披露股權分置改革說明書，成為股改首批試點公司。此后，不斷有公司以發行認股權證及送股、配股、現金對價等方式參與到股權分置改革中。這次改革吸取以前的經驗教訓，為了維持市場穩定，通過提供較豐厚的對價來維護流通股股東的利益， 一般流通股相對國有股的送股比例為10：3。但實際上，由于社會公眾對國有股一年后在股票市場的流通性存在疑惑， 對國有股缺乏信心， 使得市場對股權分置改革的反應仍是較強烈的。

三、國有股流通改革的啟示

目前我國對國有股流通的改革已基本完成，改革中所取得的一些經驗和做法對未來將會產生有益的啟示作用。

1. 合理定價，尋求利益平衡點。國有非流通股在上市公司總股本中占絕對優勢， 一旦實現全流通， 必然影響股票的市場價格下跌，損害原流通股股東的利益。如何化解矛盾，是所有股東關注的問題。國有股東擁有絕對控股權， 并有政府做后盾， 非流通股東在博弈過程中必定處于劣勢地位。為維護資本市場穩定，相關部門在定價過程中，努力找到二者的利益均衡點。國有股東必須尊重中小股東，認識到同股不同價及差價過大的現實， 在定價方面給予流通股一定數額的補償。同時，流通股股東也要承認上市公司初創時期國有股東所擔負的風險， 不要對價格讓步預期過高。惟有如此，才不至于引起市場較大波動，保證國有股流通順利進行。

2. 整合產業結構，規劃國有資產戰略性布局。合理布局國有經濟產業結構， 是國有股全流通具有戰略意義的目標。通過國有股減持，實現國有經濟戰線的合理收縮，保證進退自如。不同行業涉及國計民生的程度不一樣，因而國有股保留比重也不盡相同：涉及國計民生的壟斷程度高的行業， 國有股仍保持較高的比重。對于競爭程度高的行業，國有股可減持全部或大部分，讓更有競爭實力的民間資本注入，減持的國有資產可按政策規定轉而充實到社會保障基金， 或投入到關系到國家經濟命脈的重要行業和關鍵領域。

3. 制定中長期計劃，分期分批解決問題。國有股是我國特殊國情下的產物， 考慮到上市公司國有股全流通涉及數量較大、情況又較復雜，并且也缺乏市場化的定價基礎。針對上述情況，國務院相關部門采取了分期分批解決的辦法。 即對非流通股全流通的問題進行統一籌劃，分期分批解禁，使巨額非流通股存量逐步滲入流通市場， 以盡可能減少解禁對市場價格的沖擊。

4. 戰略聯合式并購將成為未來經濟發展的主流。國有股流通實現后，強強聯手的戰略性并購將成為未來經濟發展的主流，一是跨國式戰略并購；二是國內產業整合戰略并購。 我國市場并購交易的活躍程度逐年提高，不僅國家的產業振興規劃不斷提及，國有及民營企業都在通過并購整合產業資源。 事實上，并購已經成為我國企業擴張最快的方式。就世界范圍而言，在涉及中國的并購交易中，市場人士預計，除了能源類企業的并購量保持在一定規模，傳統工業和技術類特別是消費品、醫療保健、零售行業，也將吸引全球范圍的投資者參與。就國內范圍而言，以產業整合為模式的戰略性并購活動進行得如火如荼， 黑龍江煤炭企業組建龍煤集團及聯想集團收購IBM的個人電腦部門，充分印證了這一點。隨著我國產業結構的優化升級， 越來越多的發展機會將和產業整合相掛鉤，企業要獲取收益、創造價值，就要融入到產業整合的大趨勢中。

總之， 國有股上市流通促進了產業結構的調整和社會資源的有效配置， 讓國有資本真正回到資本周轉循環中去， 使處于靜止狀態的國有資產充分運轉，實現了保值增值。它是深化國有企業改革、轉變國有企業運行機制的重要舉措，也是活躍資本市場、維護市場健康有序發展的必經之路。

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（責任編輯：李丹；校對：郄彥平）