中國對外資產負債結構與收益的不對稱性及其對策

摘 要：我國對外債券型投資和股權型投資收益率的差異只是引發對外資產負債結構與收益不對稱的一個方面，而問題的關鍵是中外對外直接投資收益率的懸殊差異。人民幣過度升值、FDI在華享有超優惠待遇以及對外直接投資行為缺乏有效的內部約束，都拉大了中外對外直接投資收益率的差異。為此，對我國的對外直接投資行為要建立有效的內部約束，同時要阻止FDI在華投資收益的膨脹。

關 鍵 詞：對外直接投資；FDI留置利潤；對外資產負債結構

中圖分類號： F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）05-0022-03

一、引言

2012年中國國際投資頭寸表的數據顯示，對外凈資產為17 364億美元， 在主要國家中位居第二。盡管如此，中國對外資產負債結構與收益存在嚴重的不對稱性：對外資產以外匯儲備資產為主，對外負債以股權型負債（FDI、股本證券）為主 [1] 。并且，外匯儲備主要用于海外的債券型投資。由于債券型投資的收益率要遠低于股權型投資的收益率，因此，中國對外投資收益嚴重逆差，數據顯示，2012年投資收益項下逆差高達574億美元， 盡管與2011年相比有所下降，但還是超過了2005～2010年逆差的累計總額。

現有研究表明，中國對外資產負債表正處于潛在風險威脅之下。如：張茉楠分析指出，“負財富收益”風險、人民幣幣值波動性風險、貨幣政策和貨幣調控的管理風險是當前中國式對外資產負債表面臨的三大風險 [2] 。徐以升的研究 [3] 表明，持續攀高的存量FDI所產生的利潤正在系統改變中國的國際收支格局，中國已經進入了“流量凈債務國”階段。這意味著，中國未來對外凈資產規模將持續縮小。目前，主流的看法是開放資本項目、調整對外投資結構，增加對外直接投資比重。那么，能因此減少甚至消除對外資產負債結構與收益的不對稱性嗎？

二、中國對外直接投資收益率的比較

改革開放以后，吸引外商直接投資（FDI）一直是中國利用外資政策的重心之一。 引進的這些資金在中國獲取利潤，每年會有小部分匯出（反映在國際收支平衡表經常賬戶項下投資收益的借方），剩余大部分留置在國內， 形成可觀的FDI留置利潤。2010年，國家外匯管理局參照國際標準，對2005年以后的國際收支平衡表進行了統計口徑上的調整。根據新的統計口徑， 外商投資企業歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤（即FDI留置利潤），被記入國際收支平衡表中金融賬戶項下直接投資的貸方。由于在其中還夾雜統計了每年FDI實際流入量，因此將這項下數據剔除每年FDI實際流入量，并加總IMF統計的每年FDI利潤匯出量， 然后除以兩年內FDI的平均存量， 即可大致得出FDI在華投資收益率，如圖1所示。

圖1還顯示了美國在華直接投資收益率以及中國對外直接投資收益率。比較可以發現，美國在華直接投資收益率大多年份高于FDI在華直接投資收益率，并且均比同期中國對外直接投資的收益率要高出一倍多。2012年， 中國對外直接投資的存量規模是FDI存量規模的23.28%。顯然，如果不提高投資收益率， 即便將中國對外直接投資的存量規模擴張至與FDI同等的存量規模，中國對外直接投資收益仍會存在巨大的逆差。

二、 擴大對外直接投資規模或改變儲備資產的來源結構

國際收支和國際投資頭寸分別從流量和存量兩個角度核算了一國對外經濟交易活動。其中，國際投資寸頭主要是指對外金融資產負債存量，國際收支可以與之對應的只是其金融賬戶和儲備資產部分。從流量上看，儲備資產的資本來源主要有兩個渠道： 一是通過經常賬戶項下的盈余來積累，即通過貨物與服務貿易、收益以及經常轉移項下的盈余來積累；二是通過FDI、 證券資產和其他投資等金融交易資金的流入。二者的區別在于，前者是“掙”得，后者是“借”入，是負債。 [4] 顯然，儲備資產的來源結構與對外資產負債結構之間存在引致關系。如果減少“借”入的規模和比重，同時提高“掙”得的規模和比重，那么在一定程度上可減少或消除對外資產負債結構與收益的不對稱性。

1. 從“借”入的角度來分析。近年來，中國對外直接投資的流量規模和年均增長率均超過了FDI。前者由2005年的137億美元增至2012年的624億美元，年均增長率為24.18%； 后者由2005年603.25億美元增至2012年的1117.16億美元，年均增長率為9.2%。二者差額在不斷擴大，這意味著如果其他條件不變，那么儲備資產的“借”入比重會因此下降。但是，表1中的數據（倒數第四列）并沒有反映出這種變化，主要原因在于上述的FDI留置利潤被計入其中。

2. 從“掙”得角度來分析。表1的數據（不考慮2012年數據的異常變動）顯示，隨著中國對外直接投資規模的擴大，儲備資產的來源中“掙”得比重并沒有因此提高， 反而由2008年的87.72%下降為2011年的35.1%。其中，投資收益逆差所占的比重由2008年的5.96%擴大為2011年的-18.3%， 侵蝕了中國儲備資產的規模。除此之外，源于貨物和服務貿易順差的比重也出現下降。也就是說，擴大對外直接投資規模對貨物和服務出口的帶動效應并不足以帶來順差的擴大。實際上，隨著2005年以來人民幣匯率的升值， 對外貨物貿易的順差主要是來源于加工貿易， 一般貿易項下數額在2009年后反而出現了逆差，如圖2所示。

三、加劇中國對外資產負債結構與收益不對稱的主要因素

與FDI/美國在華投資收益率相比較而言，中國存在較大的差距。 擴大對外直接投資的規模或提高了“借”入的比重，降低了“掙”得的比重，因此并不能因此減少中國對外資產負債結構與收益的不對稱性。那么，又是哪些因素導致對外直接投資收益率的懸殊差距，進而加劇這種不對稱性呢？主要有以下幾個方面：

1. 人民幣匯率的過度升值。余永定指出 [5] ，中國的國外資產幾乎全部是以美元計價，而其國外債務則大多以人民幣結算。實際上，此次外匯管理局所統計的FDI留置利潤也是以人民幣為計價， 需要換算成國際收支平衡表中的美元。這意味著，對FDI而言，美元出現貶值或者人民幣升值都會帶來匯率暴利，膨脹其在華投資收益。截至2012年12月底，我國外匯占款余額為23.67萬億人民幣， 而外匯儲備為3.31萬億美元， 人民幣對美元匯率中間價為6.2855（全年升值了0.25%）[6] 。如果按照此均衡匯率計算， 那么23.67萬億外匯占款余額對應的外匯儲備為3.76萬億美元，二者相差4537.4億美元。只有人民幣對美元匯率為7.1467，外匯儲備才能和外匯占款余額平衡。 由此推算，FDI留置利潤大約膨脹了13.7%。如果按照累計升值幅度來看，FDI留置利潤更是大幅膨脹。根據國際清算銀行（BIS）的計算，2013年5月人民幣兌美元的實際有效匯率為116.29，對比2005年7月升值幅度超過了36%。 顯然，FDI留置利潤膨脹幅度也超過了36%。

2. FDI在華享有超優惠的待遇。FDI在華投資收益豐厚，很大程度上是源于地方政府在稅收、土地等方面所給予的優待。例如，在土地使用方面，各地區政府為吸引FDI流入，競相壓低土地價格，甚至出現“零地價”、“倒貼三通一平”。此外，許多地區甚至通過放松的環境規制或降低勞工標準等措施吸引FDI入駐。[7] 但是中國對FDI的開放并沒有換來東道國“對我開放”的承諾，也就說雙方是一種不對等的狀態。以美日的情況為例，在美國，華爾街一位從事并購業務的美國律師坦言，中國企業取得美國銀行10%的股權是極其困難的， 企圖取得20%以上的股權幾乎是不可能的，更不用說取得實際控制權了 [8] 。在日本，對外直接投資的收益是一種單向結構。數據顯示，日本對外直接投資存量要遠高于FDI的存量，2012年底前者約為后者5倍。 盡管在2005～2010年， 日本對外直接投資的收益率并沒有比中國好多少， 在2006～2008年以及2009年甚至還低于中國的表現。但是，日本對外直接投資的單向結構保證了其收益要遠大于FDI在日本的收益。

3. 對中國對外直接投資行為的內部約束不足。 目前， 中國對外直接投資的存量約有3/4來源于中央企業， 它們代表當前對外直接投資的主體。 由于面對的資金約束較為寬松， 成本和效率往往不是他們要考慮的目標函數，同時由于缺乏科學決策，海外投資行為往往具有隨意性。在對外投資的過程中，容易出現企業重復投資、 惡性競爭哄抬并購價格、 石油和天然氣等戰略資源價格越漲越買等亂象[7] 。尤其是中央企業在全球能源、 礦產等領域群起并購之后，最終又只能大規模放棄。

此外，受“中國威脅論”等政治因素的牽制，中國對外直接投資還經常處于被動， 影響了整體海外投資收益。根據商務部、國家統計局、國家外匯管理局共同發布中國全行業對外投資的統計數據顯示， 央企在海外設立的近2000家企業中，72.7%盈利或持平，27.3%虧損。[9] 而其中， 虧損的金額都頗為驚人。例如2011年7月初，中鋁宣布澳大利亞昆士蘭奧魯昆鋁土礦資源開發項目最終失敗，項目損失高達3.4億元；2011年6月， 中國鐵建投資沙特輕軌項目虧損達41.48億元；2010年6月，中鋼集團在澳大利亞Weld Range鐵礦石項目暫停， 具體損失暫無統計。2009年9月， 中國中鐵在波蘭A2高速公路項目虧損，合同總額4.47億美元等等。 [10]

四、總結與對策建議

債券型投資和股權型投資收益率的差異，還只是引發中國對外資產負債結構與收益不對稱的一個方面。對外直接投資收益率的懸殊差異，才是問題的關鍵。人民幣匯率過度升值、FDI在華享有超優惠待遇以及對中國對外直接投資行為缺乏有效的內部約束，都拉大了中外對外直接投資收益率的差異，加劇了這種不對稱性。對策建議如下：

1. 加強內部約束，提高對外直接投資收益率。根據鄧寧的國際生產折衷理論， 如果企業擁有所有權優勢、內部化優勢和區位優勢，那么他們在對外直接投資時獲益的可能性就比較大。 以此作為企業對外直接投資的內部約束， 如果企業只擁有所有權和內部化優勢，那么這家企業就應該只選擇出口方式；如果企業只擁有所有權優勢， 那么這家企業就只應該選擇技術轉讓方式。 對于內部約束， 需要建立國家層面的協調機制。例如，在紡織行業、電子行業、化工等產業領域的許多中國企業，其技術不是最先進的，但是與落后國家相比又具有一定的先進性和實用性，國家對這些領域企業的對外直接投資，應該嚴格審核其投資區域是否限定在技術和經濟發展相對落后的國家或地區，同時嚴格限制投資在這些國家或地區的企業數量，避免在海外形成過度競爭的格局。

2. 人民幣匯率要適度的貶值。一方面，人民幣匯率適度貶值， 能給企業轉型和產業升級預留足夠的時間，有利于出口的穩定增長，也有利于發揮對外直接投資對出口的帶動效應。實際上，這在儲備資產的來源上也提高了“掙”得比重。另一方面，人民幣匯率適度貶值， 能有效剔除FDI投資收益的匯率暴利，縮小對外直接投資收益的差距。 根據最基本的市場規則，人民幣匯率在FDI流入與其投資收益匯出時保持一致，中國才會不賠也不賺。即便不遵循這樣的市場規則， 人民幣匯率的升值幅度也要控制在均衡范圍內，以保證外匯儲備資產的大部分不被侵蝕。從這個角度來看，加強資本項目管制，防止國際資本的大進大出，在未來一段時間內仍然非常必要。

3. 從制度上消除給予FDI的大量優惠。 經濟增長的背后需要良好的制度設計予以保障。 中國的金融市場發展不成熟， 資金閑置和資金短缺的結構性矛盾同時存在。在這種情況下，地方和企業的融資需求只能訴諸于FDI的流入。 顯然， 這種類型的FDI流入并沒有帶來國際上先進的技術與管理經驗，地方和企業也沒有得到真正的實惠。并且，這種類型的FDI大量流入會造成外匯占款的增加以及貨幣供給的擴張。為了防止通貨膨脹，中央銀行只有采取沖銷政策進行干預， 結果貨幣的收縮又使那些沒有FDI來源的國內企業被迫降低其投資水平，從而形成一種惡性循環， 地方和企業的融資需求又不得不更依賴于FDI的流入了。另外，以政績和GDP為導向的地區競爭制度， 使各地方政府都有動力去爭取FDI的流入，FDI在華的超國民待遇也隨之產生。所以，要從制度上消除給予FDI的大量優惠，就需要培育金融市場，使其有效運行。同時，規范地方政府的引資政策，避免其對FDI的盲目重復引進乃至過度引進。

參考文獻：

[1]康子冉. 對外資產結構失衡FDI撤資風險、資產收益率過低并存[N]. 第一財經日報，2013-05-08.

[2]張茉楠. 中國對外資產負債的三大風險[J]. 中國經濟周刊，2012（32）.

[3]徐以升. 中國進入“流量凈債務國”之列[N]. 第一財經日報，2013-04-26（A07）.

[4]王永中. 中國外匯儲備的經濟成本[J]. 金融評論，2012（6）.

[5]余永定. 中國國際收支風險不可忽視[N]. 中國證券報，2013-06-14（4）.

[6]蘇曼麗. 人民幣對美元匯率中間價全年升值0. 25%[N]. 新京報，2013-01-02（A18）.

[7]楊曉麗，姜向榮，丁華. 跨國公司在華FDI與我國的引資政策思考[J]. 科學與管理，2012（5）.

[8]余云輝. 中國對美開放 為何美國對中不開放[EB/OL]. 新華網，2008-04-08. http：//news. xinhuanet. com/comments/2008-04/08/content_7932685. htm.

[9]楊燁，張彬，高偉. 國資委筑境外經營風險“防火墻” [N]. 經濟參考報，2012-11-07（1）.

[10]海燕. 央企海外投資非常規時代終結[N]. 中國商報，2013-05-15（5）.

[11]謝丹陽. 中美對外直接投資表現對比[EB/OL]. FT中文網，2012-01-20. http：//www. ftchinese. com/story/001042814.

（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）