PE冬窗期：弱者凍僵強者更強

難道中國投資者需要寅吃卯糧、發放貨幣迎來一波牛市嗎？

隨著國內外宏觀經濟形勢不樂觀、證券市場的發行價格和二級市場的價格中樞不斷回調，2012年，我國PE行業經歷了下行的猛烈調整。接連傳出“PE上市退出項目的回報率越來越低，甚至不賺錢”、“新基金募集越來越難”、“某知名PE機構開始裁員了”的負面新聞。更有業內研究機構直接將2012年定義為我國PE行業調整元年，并預言PE本輪調整將持續3-5年，最后只有10%的機構能存活下來。

在這個大背景下，受內外因雙重作用，近來“PE過冬論”流行，中國PE的募資、投資和退出都遇到了不同程度的困難。這與前兩年的“PE過熱論”、“全民PE論”宛如冰火兩重天。

目前，PE行業魚龍混雜，能賺錢的機構越來越少，的確需要調整洗牌。否則，中國將會有越來越多的“僵尸PE”死而不倒。在經歷了2012年激烈洗牌之后，2013年還會反復重洗。這種洗牌是好壞不分整體堆放守冬窗，還是優勝劣汰一分為二打好牌，市場和投資者都拭目以待。

中國中小企業眾多，且融資渠道不暢，對PE的需求可謂如饑似渴。另一方面，由于許多民營企業、富裕家庭和個人的閑置資金投資無門，希望通過投資PE，分享經濟增長的成果。過去3年，中國PE的增長速度位居全球之首。

與之形成鮮明對比的是，中國的PE管理人才卻極其短缺。從成熟市場來看，能做到董事總經理（MD）級別的一般至少要有7年相關投資從業經驗；能夠做到合伙人級別的要有15年左右的經驗。而中國PE行業的5.9萬從業人員中，顯然絕大部分是不合格的，從而直接導致中國PE機構魚龍混雜、泥沙俱下。

合格的PE機構至少應該具備三個能力：投資判斷能力、增值服務能力、靈活退出能力。而人才短缺的PE機構顯然不具備這些能力，于是就有了Pre-IPO模式大行其道，

首先，Pre-IPO模式不需要投資判斷能力，只要融資企業3年內能上市就行。其次，Pre-IPO模式不需要增值服務能力，只需坐等企業上市獲利，至多忽悠融資企業說其在證監會有關系，上市時能夠提供幫助。第三，Pre-IPO模式不需要靈活退出能力，IPO是唯一選擇。

LP（有限合伙人）決定是否投資一只PE基金最關鍵的判斷依據是GP（普通合伙人）的能力，而Pre-IPO模式，將LP對GP能力的關注轉移到了對項目的關注，從而掩蓋了PE機構是否有能力擔任GP這一關鍵問題。于是，募集說明書中擬投項目成了重要內容、LP參與甚至決定PE的投資決策等，這些在成熟市場難以想象的做法，在中國卻成了普遍現象。

Pre-IPO模式很好地迎合了中國投資者。成熟國家的LP主要是養老金、金融機構、基金會等機構投資者，而中國的LP主要是高凈值個人，其中絕大部分是民營企業家。很多民營企業家對自己能力的自信，短平快的投資心態，加上中國自古就沒有委托資產管理的傳統，很難符合成熟LP的條件。

不同的投資者有不同的風險、期限與收益的偏好。中國PE機構5000多家，PE基金近萬家，而過去幾年每年上市企業數平均在300家左右。這種“賭”企業上市的投資，即使在正常環境下，也難以為繼，在目前IPO放緩的情況下，只能是更快地被淘汰。

判斷PE機構是否優秀的一個重要指標，就是看其有沒有經歷過不同周期的考驗。其實，不合格的PE機構對PE冬窗期感受最深，因為這些機構本來就沒有資格管理PE基金，是前幾年中國PE非理性繁榮下的產物。經歷行業冬窗期，不合格PE僵死被淘汰亦屬正常；而生存下來的PE機構，其中一部分將強者更強。