思源電氣：要做“中國西門子”

思源電氣是深圳中小板的一家民營企業，自2004年上市以來一直波瀾不驚。直到2007年6月，這家企業卻突然宣布要收購國內三大電氣設備之首的平高電氣成為其大股東。盡管后來在當地國資委的介入之下，這場“蛇吞象”的并購沒有徹底實現，但思源電氣從此卻被不少投資者所關注。

近日，思源電氣發布2013年一季度財報，顯示一季度營業總收入5.23億元，比上年同期上升41.62%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為2488.13萬元，比上年同期上升480.36%。公司同時公布2013上半年業績預測：歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度為40%-70%。為什么思源電氣能在競爭激烈的電氣設備行業取得如此業績呢？

探究企業

主營產品持續位列行業首位

事實上，早在2004年上市前，思源就做好了占領主流市場的準備。當時國內市場已經掀起了電力投資熱潮，但采用的技術標準不甚明確，究竟哪種產品適合未來潮流存在著諸多分歧。

思源看好了其時并不被廣泛看好的消弧線圈。這是一種供電保護裝置，可以有效減少電網斷路故障。限于技術標準原因，在2003、2004年前后，國內市場幾乎不使用。但是思源電氣看到，國內電力設備投資增長很快，對電力運行的安全等級也必然會提高，這意味著消弧線圈的需求也有望大幅增加，于是將這個產品選作IPO的融資項目。

如今，思源已是國內最主要的消弧線圈生產商之一，技術達到國際先進水平，市場占有率達40%以上，產品一直保持在主營業務利潤總額的50%左右，訂單保持30%的增幅；互感器訂單高速增長。主要客戶為中國國家電網公司和中國南方電網公司及其下屬公司。2012年公司下屬第一分公司主營的鐵心電抗、消弧線圈等產品持續位列行業第一，變壓器油色譜設備在國家電網中標份額排名第一。2012年第一分公司實現訂單8.52億元，與2011年同期相比增長了37.12%，創歷史最高。

股東進出方面，據公司2013年一季報披露顯示，前十大流通股股東中有1家社保、5家基金合計持有4168.28萬股；其中富國系2只基金合計增持376.3萬股，新進光大保德信基金持有716.88萬股，新進銀華富裕基金持有400.63萬股，中郵核心基金減持347.9萬股。截至2013年3月31日的股東人數較2012年末減少2.1%，籌碼集中度略有提高。

“跨界”產品發力

電力設備行業中能較好實現一次設備、二次設備、電力電子三大領域跨界的企業較少，思源電氣和許繼電氣是比較典型的兩家。之所以難，是因為這種產品線的“跨界”，涉及到技術路線、競爭力要素等本質差異，比一次設備產品線里逐個豐富擴充更為復雜難度更大。

思源早期產品線擴充主要是在一次設備的范疇里開展，包括消弧線圈、隔離開關、斷路器、電容器、電抗器、互感器等。其上游原材料大量運用鋼材、鋁材、銅材、電瓷、電工絕緣材料等，通常原材料占營業成本的比例很大，所以原材料成本的控制能力、供應質量以及供貨時間的穩定性，以及車間技術工藝的改進和產能利用率的合理控制，都是能保障公司產品具備成本和質量優勢的關鍵。

公司目前在一次設備最后發力的產品是GIS組合電器，相較于前面提到的產品，其市場容量（達百億）和需求景氣度更好，而在技術層面上較傳統設備要求更高，所以其研發周期相對長且行業準入門檻更高，但一旦突破后能使公司銷售規模明顯上一個臺階，且對做總包工程也有重要意義。

從一次設備企業領域去做二次設備和電力電子實際上并非易事，例如，二次設備的主要原材料有芯片、繼電器、印制板、液晶、電源等，關鍵在于軟件技術優勢，而非上游供應鏈管理和硬件制造流程優化這些在一次設備領域的成功要素，由于其產品關乎電網安全穩定運行，其準入門檻夠高且市場競爭為相對封閉體系。

而無論GIS組合電器，還是變電站繼保監控產品，雖然對思源電氣來說是新產品，但在其進入之前實際上市場體系內均有幾家穩定的供貨商。

大功率電力電子領域，從技術層面講，主要是通過使用以IGBT為代表的電子元器件去實現對電能的變化和控制，其電能使用優化結果和控制精度都是可量化的；從銷售角度講，其下游客戶群所處行業更分散（橫跨電網、發電、工業客戶、市政等），銷售模式也與一、二次設備所處的主市場集中招投標模式有所區別。所以綜合來講，持續的技術領先性、針對下游開發針對性產品、建立特定行業的銷售渠道和人脈資源是電力電子領域比較核心的競爭要素。

未來市場占有量將擴大

思源電氣主要面向以下三類客戶：第一類是電網公司，含國家電網和南方電網及他們的下屬電力局；第二類是國內網外市場（或稱系統外市場），主要包括發電企業、工業客戶、市政單位等；第三類是海外市場。以上三者的電力設備需求量、銷售模式等特點都是存在差異的。

電網公司作為電力設備的最大需求方，也是思源電氣的主戰場所在，其產品雖然存在更新換代，但技術更新速度比不上電力電子那么快。一般整體投資規模在年初確定，受經濟波動的影響相對少，需求有其穩定性和延續性。思源電氣在電網市場已經有深厚積累，熟諳電網集中招標的商業規則，多數產品也拿到封頂份額。未來這方面的市場只會增加不會減少。

國內網外市場主要分布領域有：發電廠、耗電量大的重工業客戶、市政類項目等等，這也是公司做電力電子產品（如SVG、APF）的主要下游客戶群。通常來講，這些領域的產品價格能賣到比電網高，但由于客戶群體的分散性以及單一客戶需求的不可持續性，所以也意味著相對高的銷售費用。企業類客戶對固定資產的投資意愿實際上與自身經營現狀也息息相關，這意味著電力設備企業在做這塊市場時需要警惕下游行業景氣度，關注回款質量。

總結來看，思源電氣目前在國內網外市場的開拓已初具規模，但由于客戶類型、銷售渠道的差異，經驗和市場感覺尚在積累培養過程中，尚未達到如電網領域得心應手的運作狀態，下一步也是公司發展的重要途徑。

隨著國內高耗能工業化進程的放緩和用電量增速的回落，國內尤其是一次設備的市場需求會進入平穩發展的階段，海外市場也成為公司在“十二五”后期以及“十三五”等階段突破自我天花板、打開新的成長空間的唯一選擇。

思源在2009年將原先的海外事業部升級為輸配電工程有限公司，也陸續從通信行業龍頭公司如華為、中興招募很多熟悉海外市場運作的人才，目前海外業務規模在1億左右。從近期動作來看，公司已在2013年3月底首獲對外承包工程經營資質，且成功中標“伊斯蘭堡新國際機場145kV GIS變電站工程總承包”項目，這是公司做海外交鑰匙工程的標志性突破。未來海外市場將是重要的增長點。

券商評價

安信證券：

2013年一季度訂單同比增長22%，全年新增訂單有望超48 億元：公司去年一季度新增訂單9.34 億元，超過全年訂單的1/4，基數較高，主要是由于2011年國家電網第六批集中招標規模過大的影響所致。今年一季度公司沒有受到國家電網公司集中招標批次間規模波動的影響，新增訂單仍然同比增長22%，體現了公司在守住國家電網的市場份額之后，其他市場的開拓能力。考慮到今年新能源和軌道交通建設的景氣度，以及GIS 高電壓等級產品持續增厚訂單，我們判斷全年的新增訂單將超過48 億元。

一季報的增長質量較高，不排除半年報繼續超預期的可能：從一季報的情況看，公司的成長質量相當優秀，利潤的大幅增長來自于毛利率同比提升3.4%。期間費用占比下降1.76%。同時公司的應收賬款規模控制較好，現金流情況正常，體現了高管理水平下的良性發展。我們預計半年報的期間費用占比會進一步下降，由于產品結構的調整，公司的毛利率仍然有進一步提升的空間，存在超預期的可能。

投資建議：我們預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.9 元、1.3 元和1.7 元，維持“買入-A”的投資評級，6 個月內目標價22.5 元，對應2013 年25 倍的市盈率。

風險提示：國家電網公司改變投資計劃的風險。

海通證券：

公司回款情況良好。報告期末，公司應收賬款同比增長43.82%，與營業收入增速吻合，公司回款情況良好。

未來預判：2013年公司252KVGIS有望進入國網、南網招標體系，252KVGIS產品放量是公司2013年的主要看點；零部件配套產能建設完成后，預計未來綜合毛利率仍將有所提升。

主要不確定因素：市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預期的風險。

高管訪談

記者：據我們所知，在思源電氣發展歷程中，品牌建設一直是貴公司領導投入最多精力的工作之一，您希望通過“思源”品牌傳遞怎樣的理念？

董增平（董事長）：思源非常重視品牌的含金量。“思源”品牌所凝聚的內涵就是先進的技術、可靠的質量、一流的服務三者高度統一，我們帶給客戶的是強有力的使用信心。

記者：作為電氣化公司，創新應該是企業的核心，思源電氣是如何做到創新的呢？

董增平：我們公司的科技創新和產品更新總是處在一個高速發展過程中，什么時候公司出不了新產品，那么公司的活力也就消失了，我們每年都拿出6%的銷售收入投入新產品的研發中。這是我們的一些產品能在國內乃至國際上該專業領域的細分市場中處于最高端的原因，也是思源電氣成功的重要因素。

記者：思源電氣未來的發展戰略或重點是什么？有怎樣的發展目標呢？

董增平：思源電氣的發展是一個積小勝為大勝的過程，我們將不斷加強技術創新、體制創新，達到厚積薄發。我們力爭成為輸變電產業中的“中國西門子”，在未來進軍歐洲高端市場。

記者手記

電力設備行業的發展進入了一個新的時期，電力電子和海外市場是行業內優質公司的發展方向。思源電氣已經完成了在輸配電產業鏈的完整布局，在電力電子領域的開拓也初見成效，在同行業內其他公司的競爭中已搶占先機。于是做海外市場是必然的選擇，道路是曲折的，前途是光明的。開拓海外市場是公司在“十二五”后期突破自我天花板、打開新的成長空間的唯一選擇。