高特佳：一家PE的過山車之旅

直到今年3月8日血液制品公司博雅生物（300294）在創業板掛牌上市，高特佳才終于從負面輿論的漩渦中“活”了過來。

作為這家公司的控股股東，高特佳及旗下兩家公司共持有其46.22%股份。以上市價格計算，賬面回報率13倍，至今更已超20倍。而清科集團三季度最新報告顯示，VC/PE機構IPO退出的平均賬面回報率還不到5倍。

但IPO的直接收益還不是高特佳最想要的。通常來說，控股股東的股份鎖定期為3年，他們卻主動要求延長至5年，以示不急于套現離場。業界嘩然。

這段時間，他們緊鑼密鼓操作的，是以博雅為產業平臺，增加關聯領域投資和二級市場并購。似乎這些才是控股上市公司的意圖所在。

“他們在醫藥尤其是血液相關領域很有資源，專業程度超出我的預想。”2012創新中國醫療專場冠軍、分子診斷試劑研發者“優思達”CEO尤其敏說，手握博雅這張牌是高特佳能PK不少大牌PE的關鍵。“他們現在勢頭很猛，我們好幾個血液上下游項目都被他們搶了。”上海某PE投資總監難掩對這位昔日沒放在眼里的對手的羨慕嫉妒恨。

對大多數人來說，高特佳在今年的“爆發”有些突然。其上一次如此受人矚目，是在4年前將同行投10個項目的錢押在了兩家血液制品公司——博雅生物、景達生物身上。結果，前者因卷入出了7條人命轟動醫藥界的“球蛋白事件”一度瀕危，后者則因一波三折的股權糾紛惹上官司，業績下滑，上市無望。

一度，媒體唱衰高特佳成了風潮，“連飲投資苦酒”字樣不時見諸新聞標題。2010年甚至有人做過統計，作為與深創投、達晨同時期成立的行業元老，高特佳的項目數量卻比另兩者少了太多——深創投投了300個項目、達晨投了70個項目時，高特佳才投了30個。

對高特佳非議更大的——控股投資，則已在今天“平反”為其獨特經驗。盡管放眼海外，這是黑石、凱雷們的重點業務，在中國，復星、方正和早年的涌金亦已用慣類似玩法，但無實業根基、頂著PE帽子這么做的卻還屈指可數。將被投公司運作上市，高特佳是開先河者。

行業共識似乎是，投資公司應該恪守財務投資的本分，把目標設定在以合理回報退出，而非具體的產業運營。但只要粗淺翻檢高特佳的歷史，便可知其已與主流的“工廠化”Pre-IPO套利模式、管理費模式分道揚鑣多年。無論成敗，他們都在另辟蹊徑走自己的路。這條路徑如何被探索出來，又將通向怎樣的未來，正是本刊試圖向高特佳創始團隊追問的命題。

金融情結轉寄醫療

與實體產業一樣，創投亦有南派、北派之分。南派誕生于1998年政協“一號提案”之后，苦守創業板10年造就了其不依托政府資源、野蠻生長的文化，集中在深圳。北派則離政府更近，不乏境外資本，集中在北京。高特佳是南派代表之一。

2001年，為應對彼時呼之欲出的創業板，國泰君安發起成立了高特佳創業投資有限公司。第一任投委會成員都是國泰君安高管；并購部總經理、前君安證券北京投行部負責人蔡達建調任高特佳董事長，負責具體籌備工作。憶及創業伊始，他至今心有余悸。

就在他組完班底、欲大展拳腳之時，互聯網泡沫令全球科技及風險投資業遭受重創，中國創業板被無限期擱置。2003年，禁止券商從事投資的政策出臺，以高特佳為代表的券商背景PE又成了被斷奶的最不幸“炮灰”，被切斷了與國泰君安的股權連接。

“還未充分理解PE為何物，便必須在沒有基金，沒有創業板、中小板，股權分置的條件下自謀生路，當時真的很難。”蔡達建坦言，自己便是從那時起抱定了信念：不是幸運的人，不能指望僥幸的事。

最初3年，他與所有同行一樣不分領域、不分階段地零散投項目謀求上市，有剛拿到圖紙的石油天然氣勘探、只進過一輪天使的醫療器械，也有中后期的房地產。可以想象，早期案源多來自國泰君安投行部，但這不代表靠譜。比如其第一筆投資——遼寧營口某鋁合金門窗公司，1000萬就打了水漂。總結出的教訓是，那時他們甚至連盡職調查的概念都沒有。當即蔡便立下規矩：以后任何項目拍板前都必須親自去被投公司看一眼。

等待主板上市退出畢竟風險高且盈利模式單一。更重要的是，蔡達建主觀上“不喜歡、甚至厭惡”不斷切換領域。“這可能是性格決定的。形勢好就掙Pre-IPO快錢，形勢不好又轉向VC、天使、并購。隨形勢飄，什么掙錢做什么，這種不安定感不是我想要的。”他這樣自我剖析。

平時，他極少接受媒體采訪，亦游離于行業圈子之外，自言不在乎他人想法，只想安靜做些立足長遠的事。多年投行生涯，反使得他對金融人慣有的耍小聰明、短期行為頗有微詞。為其他公司上市做嫁衣的同時，他夢想著有朝一日自己也能找到一個產業長期駐扎。

迷茫中，他潛心研究被投資客奉為神靈的巴菲特的成長軌跡和出手邏輯，領悟到其做的不是被國內媒體定性為“股神”的炒股票，而是投資控股集團格局——一手擁有保險公司作為低成本資金來源、一手并購產業公司長期持有。

他試圖效法，認為自己和手下的國泰君安舊部擁有操控金融資本的天然優勢。為充實這支偏重一級市場的隊伍，他向君安證券時期從事二級市場經紀業務的老同事黃煜拋出了橄欖枝。黃煜的職業履歷遍及銀行、證券、信托、保險，此時已從國泰君安大企業戰略合作部總經理任上跳槽至公募基金寶盈，于是他接受邀請，擔任高特佳總裁。

黃煜的加盟奠定了高特佳一、二級市場兩條腿走路的格局，亦開啟了其控股金融機構的征程：嘗試收購證券公司、對四川信托做盡調、參與組建東吳保險，幾乎把全中國金融行業的各細分領域都摸了一遍。但當時國進民退，民營金融機構生存空間逼仄，黃煜與蔡達建不得不妥協：政策形勢和高特佳的資金實力尚不足以支撐其進軍金融業。

此路不通，他們便將視線轉向巴菲特模式的另一端，在少數股權投資的同時伺機控股產業。遵循價值投資金律，強周期、高科技和走下坡路的傳統行業被排除在外，醫療健康、信息服務、裝備制造、現代農業四大產業成為焦點。出于偶然，他們在2004年A輪投資了當時只有3000萬利潤、現已成長為中國最大醫療器械公司的邁瑞。兩年后后者赴美上市，這讓高特佳看到了醫療行業的巨大潛力。

稍后加盟高特佳的聯席牽頭合伙人蔡瑋，亦是集中火力猛攻醫療的堅定支持者。“這個行業有比較高的門檻，即使對手進入也要至少兩三年才能發揮影響。PE階段項目每年穩定有三四千萬利潤，平均回報率十幾倍，受資本市場行情影響小，長期保持兩位數增長——縱觀日本1980年代泡沫以前、美國近10年均是如此。”他這樣解釋。但如此一來，一個現實難題又擺在了眼前：需要大量資金。

好在，運氣并非總是與高特佳過不去。2005年，股權分置改革終于破冰，國有非流通股入市交易，二級市場公司估值比PE還便宜，助推了一波大牛市。而在這之前，高特佳在國泰君安投行部的引薦下吃進了中興通訊的大宗流通股，位居第二大股東，資產價值陡升的同時享有折價增持的優先權，大賺了一筆。看準了趨勢，其順勢將所有資金都放進了股市，2005年～2006年不到一年時間就斬獲數億，為接下來勾勒產業藍圖建立了資金池。

恰逢此時，創業板呼聲又高，PE行情看漲，高特佳便不再戀戰，抽回資金，重入一級市場。這一階段是高特佳發展史上最重要的時期，投資風格開始確立，最重要的案例集中投下，所出成果延續至今。

絕處逢生的啟示

初染指后來上演絕對逆襲的血液制品行業，只是一筆稀松平常的少數股權投資。

2006年3月，從事血漿采集、生物制藥的景達生物經人介紹進入了高特佳的視野。以3200萬元拿下20%股權、成為二股東后，高特佳的愿望是推動景達獨立上市后IPO退出，便向管理層提出了不少經營建議，但未被很好地理解和執行。

原因之一是，當時景達董事長毛金武意在控股湖南省惟一血液制品公司——南岳制藥。之后，因未能處理好相關合作方的關系，這與管理層集體意志相左，亦非高特佳所愿。雖然成功了但卻加劇了內部分歧，為接下來曠日持久的股權拉鋸戰埋下了種子。

不過，毛金武對南岳制藥的志在必得也使高特佳意外認識到了血液制品行業的機會：人血白蛋白、免疫球蛋白在市場上高度稀缺，售價昂貴，利潤高企；全國擁有生產資質的企業僅33家，且不會再增發牌照；行業集中度低，市場化程度弱，管理理念落后，是控股用作產業平臺的優良選擇。

所以，2007年12月，博雅生物控股權出讓的機會一旦出現，便被高特佳牢牢攥在了手里。當時，輿論一邊倒地批評其兩個月便做出以9519.92萬收購85%股權的決策過于草率。“其實不到一個星期就談好了，只是做了兩個月的盡職調查而已。”主導此案的黃煜對這種不入肉的言論頗不以為然。當時，博雅經營狀況欠佳，年利潤僅800萬，但他有信心通過優化管理使其上市，沒想到半年后就出了大事。

2008年5月28日，南昌大學第二附屬醫院一名病患在注射博雅生物生產的人免疫球蛋白時死亡，醫院認為死因與藥品有關，且此前一周也有6名患者因相同原因不治。事故相當棘手，驚動了江西省政府、國家藥監局和衛生部，并遣調查組駐扎南昌調查。工廠停產，相關樣品提取封存，同批次藥品召回，所有批次停售。

“那是高特佳生死存亡的時刻。”全程坐鎮危機公關的黃煜至今還能清晰記起與之相關的每一個時間節點。整整半年，他就住在撫州，安撫團隊、應對媒體、配合政府、穩定客戶。幾乎所有主流媒體都做了跟蹤報道，博雅即將倒閉的傳言不絕于耳。半年后國家藥監局在系統內通報患者死因與博雅無關，但未面向社會做公開澄清，至今外界仍有猜疑。倘若設賭局，恐怕沒有人敢押博雅能三年正常上市。

緊隨其后，景達的矛盾也終于爆發：優質資產被剝離，IPO被打斷，董事長被刑拘……這時，這家原本業績比博雅好得多的公司已經分崩離析，完全不具備IPO條件。初入股3200萬、后又為之償還3000萬債務的高特佳惟一可能的“甜頭”是拿下其控股權，再入一塊血液制品牌照。但博雅還未上市，同業競爭是政策禁區，只能放棄。

手法“離經叛道”，卻接連折戟于兩個大案子，質疑的聲浪從四面八方襲來。高特佳選擇了沉默。關起門來反思，黃煜認為景達敗局的根源在于團隊、機制這些“人”的因素在投資決策時被忽視了，而“人”的重要性恰恰是東西方商業環境的最大差別之一。博雅之所以大難不死，得益于管理層內部和與高特佳的齊心。當非常時期過去，倘若利益機制設計不合理，雙方做不到責權明晰，很有可能短時間內重蹈景達的覆轍。而這，已經是高特佳在血液制品行業的惟一“生門”。

于是，雖然也如巴菲特一樣對控股公司進行主動管理，但高特佳做了改良。在博雅董事會中，高特佳只占一個席位，沒有向管理層空降任何人，全部在博雅內部拔擢、調整。

這種調整進行了兩輪，雙方出現分歧時便坐下來協商。這樣做的壞處當然是增加了時間成本，但好處是避免了推諉、指責。

團隊重組完成后，他們特別要求其對未來一年的業績作出承諾，并賦予相應的權力和激勵。為提升管理水平，高管入讀中歐等知名商學院，接受現代經營理念的熏陶。

大股東如此“屈就”，這在并購案例中殊為罕見，但效果立竿見影：“球蛋白事件”后，博雅的凈利潤不降反升，2009年2600萬，2010年4000萬，2011年超6000萬，2012年順利上市。

“與產業資本的協同、合作，我認為是高特佳做投資10年來最寶貴的經驗。”有了博雅的成功底氣，黃煜甚至不吝將高特佳的競爭力核心歸結為“金融資本+產業知本”，并稱其不是預先規劃出來的，正是從博雅事件上領悟的。“資本控股產業，不能越俎代庖，只能以合作共贏的態度搭建一個橋梁。畢竟，資本擅長的是與資本市場對接、整合資源，產業的事還得要產業的人來做。”不難察覺，他對以這種觀念操作并購很有信心。

謀求集團自身上市

有了博雅這塊“主心骨”，高特佳開始在醫療健康領域做全產業鏈布局。依托資本市場在橫向的血液制品行業、縱向的分子診斷和化學藥等延伸產業做并購的同時，也以少數股權投資的方式在各環節均沾。眼下，大的板塊他們已經全部點到，少數細分市場如單抗藥物、醫院信息化管理、專科影像器械還有空隙，也都已在尋找標的。

惟一未決的難題是醫院，尤其是牙科、眼科、腫瘤等專科醫院。理論上，政策層面允許民營資本進入已經明朗，但配套細則如何落實、醫生的流動問題怎么解決等等，高特佳尚未形成統一的想法。在這一問題上，蔡瑋的觀點比之蔡達建、黃煜更加有所保留。在他看來，醫院說到底是個連鎖生意，人力和房租開支日增，醫療的專業性又導致人才綁架公司，很容易進入紅海，因而要特別謹慎。

與投資業務“開疆辟土”同步，高特佳自身也在擴張，陸續在北京、上海、蘇州、杭州、成都等地設立了7個分支機構，發了11支基金，也建好了海外平臺，自有資金已經出海，預備明年發第一支美元基金。擁有二級市場團隊監控經濟波動，使得他們對市場冷熱的態度并不從眾。今年市場低迷，以反周期投資的觀點看來恰恰意味著新一輪擴張機會到來。眼下他們正在招兵買馬，預備明年開春大干一場。

值得注意的是，高特佳的法人治理結構與一般本土投資公司很不相同。雖然早年大家都是有限責任公司，但2008年后許多團隊都都在外面以較低資本金新注冊了資本公司作為GP，而把原公司變為公司制的基金。這樣一來，合伙人的收益被級數放大，但公司層面存在不穩定因素——基金會到期、合伙人可能退出，而且不具備控股投資條件。

高特佳卻至今維持著有限責任公司架構，所有基金都以集團或集團分支機構為GP。股權上，國企、民企、團隊“三足鼎立”，每年兩次董事會、一次股東大會，非常規范。放在還不太規范的PE行業背景下，甚至可以謂之“保守”。其“自縛手腳”的用意，是一旦投資公司上市放開，即可提交申請，令高特佳集團整體上市。

在此大架構下，為貼合“投資靠人”的業務特性，凸顯合伙人——實質是集團高管——的權益，高特佳又設計了直投業務內部虛擬合伙人制+職能制復雜結構，即參考有限合伙的形式來安排合伙人級別高管的權責，以下才是行政、財務、研究、投資管理四大職能部門。

雖然僅是虛擬的制度安排，但實際上并非虛擬，合伙人制度多層結構其運作方式卻比許多真正有限合伙制的投資公司復雜：合伙人以“資合+勞合”的方式參與公司管理，薪酬管理辦法、分紅比例、退出機制全部寫入章程并搬上股東大會正式討論，嚴肅性接近準上市公司的高管激勵機制。

這從側面保證了團隊的穩定。至今，高特佳的合伙人陣容里仍有1/3是共事將近15年的老金融人，這在分分合合的私募江湖里是極少見的。

從這份章程中或許可以找到一點相信這支團隊過去能共苦、日后還將同甘的理由：如果合伙人干了一段時間想去讀書或者干點別的，可以選擇階段性退出，日后再回來；如果干滿10年，自愿退出，工資按基本工資70%發放，項目收益全額入袋。

“你想想，只要10年，從35歲做到45歲，就可以實現財富自由，去做你想做的任何事，是不是很有吸引力？”黃煜眨眨眼睛，很是得意。