融資融券推出對滬深股市流動性的影響

□文/郁 晨

（南京航空航天大學經濟與管理學院 江蘇·南京）

一、引言

融資融券交易具有保證金杠桿作用和賣空機制的特征，自2010年3月31日我國正式推出融資融券業務以來，它是否增強了證券市場流動性？目前的研究仍尚無定論。Anchada and Hazem（2003）利用換手率作為衡量流動性的指標對111個國家證券市場的研究結果表明，在附有較為嚴厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場流動性要明顯低于沒有賣空約束條件的發達市場國家。駱玉鼎、廖士光（2007）對臺灣融資賣空交易流動性效應進行研究，發現買空交易與市場流動性之間存在顯著的協整關系，且買空交易為市場提供流動性。谷文林、孔祥忠（2010）運用單因素方差分析方法研究融資融券業務的推出對市場資本流動性產生的沖擊效應，結果表明，融資融券業務短期并未對股票市場資本流動性產生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市經驗數據實證研究融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關系與因果關系，得到的研究結論與融資融券均提升市場流動性的思維不符合，且認為不同市場行情階段滬深融資融券與流動性的相關關系也會隨之變化。

以上研究為我們提供了重要的啟示，本文從滬、深兩個市場出發，從證券市場的流動性角度來研究融資融券的推出對我國股市的中短期影響，以及融資融券交易與流動性之間的因果關系。

二、變量選取和實證研究

（一）變量選取和數據來源。2010年3月31日，融資融券交易正式推出并進入實質性的市場操作階段，期初融資融券標的股僅為90只，經過兩年多的發展，2011年12月5日，融資融券標的證券擴容至278只，因此本文選取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140個交易日的數據，分別以2010年3月30日和2011年12月5日為時間節點將其劃分為三個研究階段：融資融券推出前、90只標的股階段、278只標的股階段，見表1。（表1）融資融券數據來源于上交所和深交所網站上的融資融券交易數據查詢，變量符號SH和SZ分別代表上海和深圳，RZ和RQ分別代表融資余額和融券余量金額，LN是對原始數據進行自然對數處理。本文用流通市值加權市場日換手率來反映市場的流動性（LIQ），滬深市場日換手率數據來源于銳思數據庫。用Eviews5.0得到實證研究結果。

（二）統計分析和Wilcoxon秩和檢驗。隨著融資融券業務的開展，融資買入額和融券賣出量呈現不斷上升趨勢，而市場流動性水平卻不斷降低，且在各階段間存在顯著差異。據統計，融資融券推出短期（90只標的股階段）內，上海平均融資余額和融券余量金額分別為102.6億元和6，459.2萬元，深圳平均融資余額和融券余額分別為61.5億元和6，609萬元；標的股擴容后（278只標的股階段），上海平均融資余額和融券余量金額分別上升369.6%和1673.7%，深圳平均融資余額和融券余額分別上升259.8%和891.8%。從表1可以看出，融資融券推出以后以及標的股擴容之后，滬深兩市的換手率均值和方差都較前一階段顯著下降。從Wilcoxon秩和檢驗結果可以看出，融資融券推出前后、標的股擴容前后的滬市流動性與深市流動性在1%置信水平下存在顯著差異。由此可見，融資融券的推出以及標的股的擴容對市場流動性產生了一定的影響，但融資融券與流動性之間到底是何種關系還需進行回歸分析和因果檢驗。

表1 融資融券推出前后及標的股擴容前后滬深股市流動性對比表

表2 單位根ADF檢驗結果

（三）ADF檢驗。在進行回歸分析前，本文采用單位根檢驗方法對金融時間序列進行平穩性檢驗，檢驗模型的最佳滯后期按照AIC準則自動確定。檢驗結果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF檢 驗值均大于5%檢驗水平的臨界值，接受原假設，都是非平穩序列，然而對這些原始數據做自然對數處理后，ADF值都小于1%顯著水平下的臨界值，拒絕原假設，都是平穩序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平臨界值，為平穩序列。因此，可用于回歸分析和Granger因果檢驗。（表2）

（四）回歸分析。以SHLIQ和SZLIQ為因變量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ為自變量，分別進行多元線性回歸分析，回歸結果見表3。（表3）可以看出，在融資融券推出后的90只標的股階段，滬深兩市的融資交易與股市的流動性之間的相關關系不顯著，而滬深兩市的融券交易均顯著影響股市的流動性，且都傾向于降低股市的流動性，這一點與統計分析中流動性水平不斷降低的結論相吻合。在標的股擴容至278只階段，滬深兩市的融資交易和融券交易均顯著影響股市的流動性，且對市場流動性的影響與標的股擴容前相比顯著差異；但融資交易與融券交易對股市波動性的影響方向不一致：滬市融資交易的系數由正變負，傾向于降低市場的流動性，而融券交易的系數由負變正，傾向于提高市場的流動性；深市融資交易系數進一步減小，更傾向于減小股市流動性，而融券交易的系數由負變正，傾向于提高股市流動性。由此我們可以認為：在滬市和深市中以及融資融券推出的短期和中期時間內，融資融券交易對股市流動性的影響都是存在顯著差異。另外，回歸方程的擬合優度不高，因為影響市場流動性的因素很多，不只是融資融券交易，但方程的系數大都顯著，因此其結果仍具有說服力。

表3 回歸結果

表4 滬深融資融券與股市流動性的Granger因果檢驗

上述回歸分析實證了融資融券對股市流動性的中短期影響，但要分析融資融券是否真正會導致流動性的變動還需進行Granger因果檢驗。

（五）Granger因果檢驗。由于對數處理后并經過ADF檢驗后的時間序列都拒絕了原假設，都為時間序列，因此可用Granger因果檢驗方法驗證序列間因果關系，檢驗結果見表4。（表4）檢驗結果表明，滬市中融資交易是引起滬市流動性的Granger原因，而融券交易不是引起流動性的Granger原因；流動性是引起融券交易的Granger原因，而流動性不是引起融資交易的Granger原因。深市中融資交易和融券交易分別與深市流動性互為因果。因此，滬市融資交易單向影響流動性，流動性單向影響融券交易，而深市中融資融券交易與流動性相互影響。

三、研究結論

綜合滬深融資融券交易與市場流動性的回歸分析和Granger因果檢驗結果，本文得到以下幾點結論：

第一，在融資融券推出后的短期內（90只標的股階段），滬市的融資交易提升了市場的流動性；融資融券推出后的中期內（標的股擴容至278只階段），滬市融資交易降低了市場的流動性。滬市融券交易對市場流動性水平沒有影響，而流動性是引起滬市融券交易的原因。

第二，不管是在融資融券推出后的短期還是中期，深市融資交易都會降低深市的流動性；而深市融券交易在短期內會降低流動性，中期內會提高市場流動性。

第三，融資融券交易對市場流動性的沖擊在滬、深市場表現出顯著差異，總結兩個市場的共同規律可以得到如下結論：融資交易偏向于降低市場流動性，而融券交易偏向于提高市場流動性。但這還需要市場長期經驗數據來驗證。

［1］駱玉鼎，廖士光.融資賣空交易流動性效應研究——臺灣證券市場經驗證據［J］.金融研究，2007.5.

［2］谷文林，孔祥忠.融資融券業務對市場資本流動性的短期影響［J］.證券市場導報，2010.7.