關(guān)于利率平價(jià)理論的文獻(xiàn)綜述

付永紅

【摘要】利率平價(jià)理論分為未抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論和抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論。本文簡(jiǎn)要綜述了利率平價(jià)理論的發(fā)展?fàn)顩r，并提出一些關(guān)于利率平價(jià)理論的值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】利率平價(jià)理論，抵補(bǔ)套利，交易成本

一、利率平價(jià)理論

古典利率平價(jià)理論框架由凱恩斯最先建立，由保爾.艾因齊格最終完成。利率平價(jià)理論按投資者是否厭惡風(fēng)險(xiǎn)分為未抵補(bǔ)的利率平價(jià)和抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論。

（一）未抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論

在未抵補(bǔ)的套利中，投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他認(rèn)為匯率變動(dòng)完全在預(yù)期當(dāng)中，因而沒(méi)有通過(guò)遠(yuǎn)期外匯合同來(lái)鎖定匯率。未抵補(bǔ)的利率平價(jià)的一般表達(dá)式為：

其中？姿Ee為本幣的預(yù)期貶（升）值率，？酌為國(guó)內(nèi)利率，？酌0為國(guó)外利率。它表示本幣預(yù)期貶值（升值）的幅度等于國(guó)內(nèi)與國(guó)外利率水平的差異。

（二）抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論

抵補(bǔ)的利率平價(jià)并未對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定。因?yàn)樘桌吣芾眠h(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定未來(lái)交易的匯率。抵補(bǔ)的利率平價(jià)表達(dá)式為：

？姿E是本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）率。該等式表示：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）率。

二、利率平價(jià)理論的驗(yàn)證及進(jìn)一步完善

20世紀(jì)60年代以來(lái)，就有大量的國(guó)外學(xué)者對(duì)利率平價(jià)理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Robert.Z.Aliber（1973）通過(guò)觀察英美兩國(guó)1968年1月至1970年9月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與由抵補(bǔ)的利率平價(jià)得到的遠(yuǎn)期匯率總是存在偏差。Pierre-Alexis Cosandier以美元、英鎊、瑞士法郎及德國(guó)馬克為研究對(duì)象，1962-1978為樣本期間，采用3個(gè)月期的歐洲貨幣存款月利率，檢驗(yàn)結(jié)果支持利率平價(jià)條件。Berk（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)等在80年代前的長(zhǎng)期債券利差與該國(guó)以購(gòu)買力為基礎(chǔ)的匯率數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證了非抵補(bǔ)的利率平價(jià)是成立的。

因?yàn)槔势絻r(jià)條件是建立在一系列完美假設(shè)的基礎(chǔ)上的，如資本的自由流動(dòng)、套利資金的供給彈性無(wú)窮大等，而現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)并不滿足，所以實(shí)際的遠(yuǎn)期匯率與理論上的遠(yuǎn)期匯率存在偏差。很多學(xué)者從利率平價(jià)的假設(shè)條件出發(fā)，通過(guò)放寬這些假設(shè)條件對(duì)現(xiàn)代利率平價(jià)理論作了進(jìn)一步的發(fā)展。

首先，很多學(xué)者都注意到，交易成本的存在是產(chǎn)生偏離的主要原因。Branson（1969）最早注意到交易成本的存在對(duì)利率平價(jià)的影響，他指出要使得拋補(bǔ)的套利活動(dòng)存在必須要保證一個(gè)最小的拋補(bǔ)利差，這個(gè)利差要足以彌補(bǔ)套利成本，他提出了一種估計(jì)交易成本的方法，并用這一方法估計(jì)出了美元與英鎊之間（1959-1964）、美元與加拿大元之間（1962-1964）的交易成本，二者極為接近，約為0.18%。Frenkel（1975）運(yùn)用拋補(bǔ)套利的方法，推導(dǎo)出了引入交易成本情況下中性帶的上下限，并估計(jì)了三種貨幣之間的90天遠(yuǎn)期拋補(bǔ)套利下的交易成本，估計(jì)出的交易成本大約為0.15%。Deardorff（1979）運(yùn)用單向套利方法，基于交易成本最小化的思想，推導(dǎo)出的中性帶較之前拋補(bǔ)套利的中性帶更窄。

Keviin Clinton（1988）認(rèn)為以前文獻(xiàn)對(duì)于交易成本對(duì)利率平價(jià)偏離的影響被夸大了，因?yàn)榛Q市場(chǎng)被忽略了。他通過(guò)理論推導(dǎo)及實(shí)證分析指出，利率利率平價(jià)偏離的上限不會(huì)超過(guò)三個(gè)市場(chǎng)中的交易成本中的最小者，引人互換市場(chǎng)后，計(jì)算出的由交易成本引起的偏差不應(yīng)0.06%。

對(duì)供給資金的非完全彈性， Prachowny（1970）通過(guò)假設(shè)供給資金的非完全彈性對(duì)利率平價(jià)進(jìn)行了修正，得到一條新的中性帶。Frenkel（1973）利用美國(guó)與英國(guó)1959-1970的數(shù)據(jù)估計(jì)了此間兩國(guó)的彈性的最大值和中性帶的寬度。Frenkel（1975）同時(shí)考慮了交易成本及資金供有限彈性兩個(gè)因素，對(duì)利率平價(jià)作了進(jìn)一步修正，推導(dǎo)出一條更完善的中性帶。

Aliber（1973）區(qū)分了政策風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，指出政策風(fēng)險(xiǎn)的存在是導(dǎo)致利率平價(jià)偏離的原因之一。Levi（1977）認(rèn)為不同國(guó)家在利率和外匯收益方面的稅率的差異也會(huì)產(chǎn)生利率平價(jià)的偏離，并推導(dǎo)出了考慮稅收時(shí)的利率平價(jià)公式。

Michael P.Dooley and Peter Isard（1980）把歸因于資本控制的政策風(fēng)險(xiǎn)與稅收的影響分離，單獨(dú)估計(jì)了來(lái)源于資本控制預(yù)期的政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利率平價(jià)的影響，并以德國(guó)馬克（1970-1974）為例證實(shí)了這一影響。

三、值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題

雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)利率平價(jià)理論做了大量的研究，但利率平價(jià)理論仍存在一些局限。比如，雖然大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為利率平價(jià)理論是一個(gè)匯率決定理論，但現(xiàn)實(shí)中匯率的變動(dòng)也往往引起利率的變化。

因此到底是利率決定匯率，還是匯率決定利率，利率平價(jià)理論并未表明。再者，從目前國(guó)內(nèi)已有的關(guān)于利率平價(jià)的文獻(xiàn)來(lái)看，很多學(xué)者對(duì)利率平價(jià)的研究大多還局限于傳統(tǒng)的利差套利視角，而從目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)狀來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格套利較利差套利對(duì)資本流動(dòng)的作用更大。因此，在利用利率平價(jià)理論分析中國(guó)的實(shí)際情況的時(shí)候，應(yīng)該把資產(chǎn)價(jià)格套利因素引人到利率平價(jià)中，這樣分析出的結(jié)果可能更加客觀、更具有借鑒意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Martin F. J. Prachowny. A Note on Interest Parity and the Supply of Arbitrage Funds.Journal of Political Economy

[2]Jacob A. Frenkel and Richard M. Levich. Covered Interest Arbitrage： Unexploited Profits. Journal of Political Economy

[3]Jacob A. Frenkel. Elasticities and the Interest Parity Theory. Journal of Political Economy

[4]Alan V. Deardorff. One-Way Arbitrage and Its Implications for the Foreign Exchange Markets. Journal of Political Economy