基于制造業資本結構影響因素的實證研究

○ 朱海麗

（河南摩森建筑安裝工程有限公司 河南 鄭州 450000）

20世紀80年代以前，資本結構方面的研究主要集中在理論研究上。之后，資本結構研究逐漸由以理論分析為主過渡到以實證研究為主。國內外大批學者在不同的國家和經濟體中，對資本結構理論進行了廣泛的檢驗，得出了多個或相互支持或相互矛盾的結論。在這些研究中，關于資本結構影響因素的研究成為最熱門、同時也是最具爭議性的一個主題。本文采用多元線性回歸方法對我國制造業上市公司的資本結構影響因素進行分析，以期提出對制造業有借鑒意義的政策建議。

一、樣本選取與變量定義

本文在選擇資本結構的影響因素時，參考了資本結構的三大理論。在權衡理論中，資本結構在稅率、資產種類、經營風險、盈利能力和破產概率的共同影響下，逐步接近于一個既定的最優結構。優序理論的中心就是金融市場是不完善的，交易成本和信息的不對稱阻礙了企業再投資的能力，如果企業必須依靠外部資金的話，他們寧愿選擇負債而不是權益，因為信息不對稱對負債的影響較小。代理成本理論中，內外部投資者的利益沖突決定了最佳的資本結構就是使這種沖突所產生的代理成本與其他的融資成本達到平衡的負債比例，事實上很難對這些理論進行區分。在截面數據的分析中，權衡理論中的影響因素，也往往是優序理論或代理成本理論的影響因素。在使用時間序列數據分析時，很多實例分析都缺乏足夠的統計數據來明確區分這些理論。所以，現在很多實證分析都運用橫截面數據來對以上三種理論中的部分影響因素進行分析。

1、樣本選取

本文實證研究所選取的樣本是在上海和深圳證券交易所上市的普通制造類企業剔除ST、PT類上市公司后的388家上市公司2008年的財務數據與相關統計數據。所有數據均來自國泰安CSMAR研究數據庫，所有數據處理和統計分析均使用Eviews7.0。

2、變量定義

（1）因變量的定義。資本結構（Y）作為因變量，使用的是資產負債率，即負債總額/總資產，數據都采用年報中的賬面價值。

（2）自變量的定義。資本結構的影響因素很多，有宏觀因素的影響，如利率、稅率等；還有企業內部微觀因素的影響，如抗風險能力、變現能力等。本文只分析公司成長性、盈利能力、公司規模和償債能力這四個因素對資本結構的影響。其一，企業規模（X1）。本文中用Ln（總資產）來反應企業規模變化情況。其二，成長性（X2）。本文選用總資產增長率指標來反映企業的成長性：總資產增長率=本年度總資產增長量/本年初總資產。其三，盈利能力（X3）。本文選用總資產凈利率指標反映企業的盈利能力：總資產凈利潤率=凈利潤/平均總資產。其四，償債能力（X4）。本文采用速動比率指標來反映企業償債能力：速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債。

二、模型構建與回歸分析

假設資本結構與它的各影響因素存在線性關系，建立多元線性回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

其中，Y 代表資本結構，X1、X2、X3、X4分別代表公司規模、成長性、盈利能力、償債能力，β0、β1、β2、β3、β4為待估參數，β0為常數項，β1、β2、β3、β4為資本結構影響因素的系數，u 為隨機誤差項。利用Eviews軟件，運用最小二乘法OLS對上述模型進行了回歸分析。同時，應用懷特異方差檢驗法檢驗出模型存在異方差，發現誤差項與解釋變量X1密切相關。因此，以解釋變量X的平方根為權重，應用加權最小二乘法WLS再次對模型進行了回歸分析。表1給出了運用OLS和WLS的估計結果。

表1 OLS和WLS的參數估計結果

從表1可以看出，無論是用OLS還是用WLS對模型進行回歸分析，由決定系數R2≥0.69可知，大約69%的資本結構的變化可以由企業的規模大小、成長性、盈利能力、償債能力這四個變量來解釋，模型的擬合效果良好。在未消除異方差的情況下，用OLS進行回歸分析后得到：企業的規模大小、成長性、盈利能力、償債能力都與資本結構具有相關性，只有償債能力與資本結構的相關性在統計上是顯著的，其他影響資本結構的因素均不顯著。在消除異方差的情況下，用WLS進行回歸分析后得到：企業的規模大小、成長性、盈利能力、償債能力與資本結構之間的相關性有所增強，除成長性與資本結構的相關性在統計上不顯著外，其他影響資本結構的因素均顯著。從參數估計值的正負符號可以看出：以凈利潤與平均總資產的比例為代表的盈利能力與資本結構負相關，符合優序理論；以總資產對數為指標的企業規模與資本結構正相關，說明大公司愿意多負債，與理論的預期相同；公司的償債能力與資本結構正相關，與理論界的普遍觀點和以往的實證研究相符；在OLS下，以總資產增長率為代表的成長性與資本結構正相關，這與以往的理論和實證結果相符，而在WLS下，成長性與資本結構負相關，但無論是OLS，還是WLS，t檢驗均不顯著，說明公司總資產增長率對資本結構的影響并不明顯。

三、回歸結果分析與結論

1、企業規模與資本結構呈正相關關系

一般來說，規模大的企業信用能力強，信譽較好，經營風險較低，更傾向于多元化經營或縱向一體化，以分散風險，提高效率，并通過內部調節有效使用資金，因此大企業破產的可能性較小，可以比規模小的企業更多地負債。而且在我國，企業規模越大越易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業的規模與負債率呈正相關關系。

2、成長性與資本結構沒有顯著的相關性

一方面高成長性的企業大多為新興產業和民營企業，技術上和管理上均不太成熟，經營風險大，且在政策方面也得不到更多的支持，這會對負債比值造成負的影響；另一方面成長性好的企業需要的資本量較大，但長期融資受限較多，加上目前在中國國內股票融資有諸多限制的狀況下，往往會通過舉借短期債務進行融資，這又給負債比值帶來正的影響。

3、公司盈利能力與其資本結構具有顯著的負相關關系

這說明我國制造業上市公司的資本結構受盈利能力的影響較大，這是符合融資優序理論的，即盈利性高的企業獲利能力強、投資報酬率高，其內部積累能力也較強，可以保留更多的內部盈余，因而負債率較低；而盈利能力較差的企業由于得不到股權融資的機會，不得不依賴更多的負債融資，尤其在我國大多經營效益差的企業都伴隨著高負債率。

4、償債能力與資產負債率呈負相關關系

這是因為企業資金變現能力強，說明企業能夠在短時間內滿足公司擴大生產等資金的需要，但是發行債券融資畢竟有一定風險。如果企業有足夠的變現能力，且能夠滿足資金需要，當然可以少運用財務杠桿，規避企業財務風險。而變現能力差的企業在短期內自身不能滿足擴大生產等資金的需要，只能進行外部籌資，在籌資中依據優序融資理論，最好選擇發行債券，提高資產負債率。因此，企業的償債能力與資產負債率呈負相關關系。

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