對沖投資漸行漸近

吳振翔

中國證券市場近幾年最重大的事件就是股指期貨的推出，并獲得巨大成功，交易額甚至超過了滬深兩市所有股票的交易額，一定程度上改變了人們的投資模式。與此同時，對沖這個對中國投資者曾經神秘的字眼，現在正在成為國人重要的投資手段。

A股市場經歷了幾年大熊市的洗禮，投資者理性程度增強不少，對股票投資的收益預期大大降低，同時投資者也對絕對收益的投資模式有著強烈渴望。這些變化在客觀上給長期收益不高但比較穩定的對沖投資模式提供了生存土壤。

與追求相對收益的傳統股票投資相比，對沖投資則是以獲得絕對收益為目標的投資方式。對沖投資通過持有看好的組合，同時賣空不看好的組合或市場指數，提高投資獲得正收益的確定性。對沖投資認為雖然無法判斷股市的整體走勢，但可以根據研究判斷股票之間的好壞，通過一邊做多一邊做空的方式，獲得好股票和壞股票組合收益率的差額，而與市場走勢無關。

從國際上來看，對沖基金從1949年一個不起眼的開始，到現在已被成熟市場的機構投資者認同，成為主要的另類投資品種之一，總管理資產規模超過2 萬億美元。同時，對沖基金的投資策略也變得多樣化、全球化，而隨著中國資本市場的進一步開放，中國正在成為國際對沖基金爭相角逐的地方。2011年以來，國內諸多私募投資者和基金專戶管理人，正是通過對沖的方式，在熊市中獲得了可觀的正收益，也獲得了較好的市場認可。

那么，對沖投資的絕對收益是從哪里來的呢？主要源于三部分：深入的股票研究、精細的對沖操作、期貨合約的時間價值。

首先，在A股市場中，深入的股票研究可以帶來超過市場的投資收益，以A股市場中股票型基金為例，2008年以來股票型基金凈值平均下跌了38%，而同期滬深300指數下跌了58%，兩者數據的差異體現了研究的價值，這說明基金這樣的機構投資者是可以通過股票研究超越市場的，但直接投資這些基金仍然是大幅度虧損，如果通過賣空股指期貨合約來對沖系統性風險，就可以得到較為確定性的正收益，而這個正收益與市場總體走勢無關。

其次，精細的對沖操作是把相對收益轉換為絕對收益的保證。對沖投資最重要的是要適時調整多空組合的頭寸，使得兩者比例一致，否則對沖組合階段性的將承受部分股票市場的整體波動風險，因此對沖操作需要精細的數量化方法進行控制，才能保證相對收益有效地轉換為絕對收益。

最后，對沖組合始終持有股指期貨空頭合約。從期貨定價公式來說，長期持有期貨空頭合約是可以獲得無風險的時間價值的，從實際股指期貨市場來看，這個時間價值在當前差不多每年為3%左右，也就是說，即使對沖組合的股票組合收益率與滬深300指數一樣，當前一年也可以獲得約3%的對沖收益。

總而言之，對沖投資模式所提供的收益率不受市場整體走勢影響，其風險主要在于所持股票組合表現階段性大幅弱于滬深300指數，而這一點是可以通過諸多數量化的方法進行控制的。因此對投資者而言，對沖投資實際上是風險介于固定收益投資和股票投資之間的一種投資方式，長期以來這種中等收益中等風險的投資產品是缺乏的，而現在市場提供的做空機制使得這類產品成為可能。相信隨著我國金融市場各種新產品的不斷豐富，對沖這種投資模式對投資者而言將越來越具有吸引力。