基金的凈資金變動量與基金收益的實證研究

李俊毅，李 敏

(1.普華永道咨詢(深圳)有限公司上海分公司，上海 200021；2.東北財經大學數學與數量經濟學院，遼寧 大連 116025)

基金的凈資金變動量與基金收益的實證研究

李俊毅1，李 敏2

(1.普華永道咨詢(深圳)有限公司上海分公司，上海 200021；2.東北財經大學數學與數量經濟學院，遼寧 大連 116025)

本文使用季末基金的重倉持股數據，引入了“流”的概念，在基金和股票兩個層次上，研究基金在過去一段時間內的異常凈資金流入與該基金（及其重倉股）未來收益率間的關系。實證結果表明，投資者往往將資金投入到了那些持有未來表現較差的股票的基金，而贖回了那些持有未來表現較好的股票的基金；而基金在過去一段時間內的超額凈資金流入與該基金的未來收益率無顯著的相關關系，這也間接說明基金也過早地減持了未來表現較好的股票，或過早增持了未來表現較差的股票。

基金“流”；股票“流”；未來收益率

一、引言

開放式基金的凈資金流入（流出）量對于該基金而言是一個重要的變量，它決定了該基金規模的變動，反映了投資者對該基金過往業績及投資風格的認可和對市場未來走勢的樂觀程度。在基金遭遇大規模資金流入（流出）后，一方面可能會對基金經理的心理產生影響，迫使其改變投資風格；另一方面，可能預示著投資者對未來市場的過度樂觀（或悲觀），均會對該基金未來的投資業績產生影響。

從基金重倉持股的視角而言，如果一只股票被多個大規模資金流入的基金重倉，說明市場對該股票（或該股票所代表的投資風格）十分認可，市場的狂熱可能導致該股票的收益率脫離基本面，未來存在向基本價值回歸（即下跌）的可能；反之，如果一只股票被多個遭遇大規模贖回的基金重倉，這說明市場對該股票（或該股票所代表的投資風格）極度看跌，市場的悲觀導致該股票的收益率脫離基本面，未來便有價值回歸（即上漲）的可能。

在國外眾多的研究成果中，Ippolito[1]，Chevalier,Ellison[2]，Sirri,Tufano[3]的研究表明，基金過去的業績和基金資金流入之間存在正相關性。Jain,Wu[4]發現個人投資者會購買那些市場營銷做得比較好的基金，或者購買那些在營銷時更強調當前投資熱點的基金。Odean[5]以及Barber,Odean[6]發現個人投資者會因為投資選擇而蒙受損失，他們傾向于對有優秀業績的基金進行投資，但往往之后的基金業績不盡人意。Brown et al[7]證明了基金“流”和股票收益之間存在同期正相關性。Barberis,Shleifer[8]以及Teo,Woo[9]將股票按照成長型股票和價值型股票進行分類，發現那些有高的基金“流”的股票在以后時期都會有不佳的市場表現。

本文引入了基金的“流”和股票的“流”的概念，研究開放式基金在一段時期內申購（贖回）量的分布如何反映市場的投資情緒，以及與該基金未來收益率的關系。

二、變量構建

（一）基金的“流”

定義基金i第t期流入該基金的資金流為

則對于整個基金行業而言，第t期流入的資金量為

構建一個理想情況下的對照組，在該理想情況下，每只基金第t期流入的資金量與該基金在第t-1期末的資產規模成正比。由此，基金i在第t-k到第t期流入的資金量為

即等于該基金在t-k期期末占基金行業總資產的比例乘以從t-k到第t期整個基金行業的合計資金流入量。由此我們得到了如下兩個變量：

變量一：基金的“實際流”

即第t期流入該基金的資金量與第t-1期末該基金的總資產之比。

變量二：基金的“異常流”

即第t期流入該基金的實際資金量與理想資金量的差占第t-1期末該基金總資產的比例。

（二）股票的”流”

為了衡量投資者通過申購（贖回）基金所傳達的投資情緒，假設虛擬對照組每一只基金重倉股持股情況與實際值完全相同，即如果第t期，基金A持有貴州茅臺占基金A總資產的5%，那么在第t期，理想情況下基金A也持有貴州茅臺，且其持有的貴州茅臺占其總資產的比例也是5%。此外，假設無論是虛擬對照組還是實際組，每只基金的凈資金流入量將以與其當前持股比例完全相同的比例進行投資。也就是說，假設基金A期初只持有兩只股票，貴州茅臺和宜賓五糧液，其中貴州茅臺占40%，五糧液占60%。本期基金的資金流入量為100萬元，則該基金會再投資貴州茅臺40萬元，五糧液60萬元。

假設在第t期，基金i持有股票k的價值占基金i總資產的比例為W，且此時股票k的總市值為W，則變量三：股票的“流”，可以表述為：

即，首先計算由每只基金實際資金流入和理想資金流入的差導致的股票份額變化，進而計算整個行業的份額之和。

以下例進行說明：假設在t=0時刻，整個基金行業指包括兩只基金，基金A和基金B，A的總資產為20億人民幣，B的總資產為80億人民幣。假設在第一季度，基金A有11億人民幣的凈資金流入以及9億人民幣的投資收益（即，第一季度末基金A的總資產為40億人民幣）；而基金B有1億人民幣的凈資金流出且投資收益為1億人民幣（即，第一季度末基金B的總資產仍為80億人民幣）。假設在第一季末，觀察到基金A將其10%的資產投資到股票貴州茅臺，而基金B在貴州茅臺無投資，且第一季度末貴州茅臺的總市值為16億人民幣，則在第一季末，整個基金行業持有25%的貴州茅臺股份。

構建一個最為簡單的理想情況，即每支基金的凈資金流入與其期初的資產總額成正比。那么在此例中，在第一季度，整個基金行業有10億人民幣的凈資金流入，基金A總資產20億人民幣，基金B總資產80億人民幣，那么在理想情況下，基金A應有2億人民幣的凈資金流入，而基金B應有8億人民幣的凈資金流入。那么，在一季度末，基金A的總資產為31億（20+2+9）人民幣，基金B的總資產為89億（80+8+1）人民幣。由于基金A持有占其總資產10%的貴州茅臺，則整個基金行業持有貴州茅臺的份額占該股票總市值的比例為31*10%/16=19.4%。由此，貴州茅臺的“流”為25%-19.4%=5.6%。

三、數據

中國的開放式基金從2001年開始起步，從CCER數據庫得到其月度和季度的凈值增長率數據、期末總資產數據、股票的月度收益率，以及流通市值。中國的開放式基金每季度會公布其前10大重倉股，數據來自wind數據庫，時間從2003年第一季度開始。

鑒于本文著重研究基金的凈資金流入（流出）對于股票收益率的影響，所以筆者僅選取“投資類型”為股票型基金和偏股混合型的開放式基金。由于中國開放式基金從2005年前后才算是真正成熟，綜合以上3個類型數據的時間區間，筆者選擇的研究區間為2005年第一季度—2012年第四季度。

四、實證結果

（一）描述性統計量

表1 顯示了基本的描述性統計量，數據區間為2005年第一季度—2012年第四季度。從中可以看到，從2005年第一季度到2012年第四季度，股票型和偏股混合性開放式基金個數由15只增長到297只，重倉持股個數由71增長到379。

表1 描述性統計量

（二）股票的“流”與股票未來收益率間的關系

表2 展示了股票的“流”與股票未來收益率間的關系。方法如下：每個季度初，選擇上季度末整個基金行業的重倉持股，并將這些股票分為五組，每組內部有等數量的股票，分組依據為使用過去K期基金的凈資金流入量計算的股票的“流”。將這五個股票組合持有三個月，計算每個組合在這三個月的月度收益率（流通市值加權），以此類推。

表2 第一部分展示了不同組合的平均“流”。從該表中可以看到，以三個月期股票的“流”為例，Q1組（“流”最低組）的股票的“流”的平均值為-23.4%，這表明由于投資者過去三個月在不同基金間重新分配資金的行為導致該組合內的股票被基金行業持有的比例平均減少了23.4%；而Q5組（“流”最高組）的股票的“流”的平均值為25.2%，這表明由于投資者過去三個月在不同基金間重新分配資金的行為導致該組合內的股票被基金行業持有的比例平均增大了25.2%。二者之差為48.6%，這是一個非常大的比例。

表2 的第二部分展示了不同組合的平均收益率和t統計量。從結果來看，不論以多長時期的“流”來衡量，從Q1到Q5，組合的收益率并無顯著的單調遞減關系，Q5的收益率往往高于中間的Q3。以6個月期的“流”來衡量，Q5的收益率顯著低于Q1（t=-2.29），平均值相差1.1個百分點（每月），而其他期限的“流”并未表現出顯著結果。這表明以六個月期的“流”來衡量，中國市場的確存在“啞錢”效應，即被多只遭遇大規模資金流入的基金持有的重倉股，其未來收益率低于被多只遭遇大規模資金流出的基金持有的重倉股，也就是說，6個月期的“流”是一個較好的衡量市場“情緒”的指標，它反映了投資者（尤其是個人投資者，因為中國基金投資者中個人投資者占主要份額）對于不同股票的過度“樂觀”或過度“悲觀”。

表2 組合原始收益率與該組合的股票“流”的關系，2005年4月-2012年3月

（三）穩健性檢驗

將表2中各個組合的月度收益率關于相應時期的四因素模型做回歸，得到如表3的結果。使用的四因素模型如下：

其中，MKT指滬深兩市全市場加權指數與商業銀行3月期定期存款利率的差，使用Fama-French[10]和Carhart[11]的 構 建 方 法， 構 建SMB、HML、MOM指標。

表3 經過四因素模型調整后的超額收益率，2005年4月-2012年6月

從表3中可以得到，以3個月期和6個月期的股票“流”來衡量，經過四因素模型調整后，L/S組合的α顯著小于0，這表明Q5組合的月度收益率顯著小于Q1組合，即股票的未來收益率與該股票一年期的“流”成反比。觀察L/S組合關于四因素模型會對得到的相關系數，L/S組合的風險中性，對各系統性因素的回歸系數均不顯著異于0。

（四）季節性效應

驗證該現象的季節性效應，即在每一季度內的不同月份（季初月份、季中月份、季末月份）Q5與Q1的月度收益率是否有顯著差異，由此得到表4。

表4 依據股票“流”分組的組合收益率的（同一季度內的）季節性效應，2005年4月-2012年3月

從表4的結果可以看出，該結果并未表現出明顯的季節性效應。關注6個月期的股票“流”，在將2005年4月-2012年3月的月度收益率分為三部分后（季初月份、季中月份、季末月份），每一部分均未表現出顯著的“啞錢”效應。

（五）基金的“流”與基金的未來收益率之間的關系

類似于表2中的做法，但這次我們研究基金的“流”與基金的未來收益率間的關系。在每個季度初，根據過去一段時期內基金的“流”（“實際流”或“異常流”）將樣本內的基金等分為五組，觀察每一個組合在接下來的三個月內的月度收益率，下一季度初繼續重新分組，以此類推。基金組合收益率采用兩種算法——市值加權或簡單加權，分別對應于表5和表6。

從表5和表6的統計結果中可以得到，無論基金組合的月度收益率采用市值加權還是簡單加權，無論衡量基金“流”指標采用的是“實際流”還是“異常流”，Q5的收益率與Q1的收益率無顯著差異。同時，可以觀察到，當采用同一個“流”的指標時，Q1到Q5每個組合的月度收益率均十分類似，相差不大。這說明基金的未來收益率與該基金過去期間遭遇的資金凈流入（流出）無關。

表5 基金組合的“流”與其未來收益率間的關系，市值加權，2005年4月—2012年3月

表6 基金組合的“流”與其未來收益率間的關系，簡單加權，2005年4月—2012年3月

上述結果表明，在中國并不存在所謂的“聰明錢”或“傻錢”效應，也就是說，就整體而言，無法通過投資者在不同基金間重新分配資產的行為來預測基金的未來收益，也即遭遇大規模資金流入的基金未來可能表現較好，也可能表現不佳，其整體表現與遭遇大規模資金流出的基金的整體表現并無顯著不同。這與Gruber[12]和Zheng[13]得出的美國市場結論不同，Gruber[12]和Zheng[13]的研究表明一些優秀的基金經理擁有良好的投資能力，并能被一些個人投資者所辨別，從而將資金投資到哪些優秀經理管理的基金去，證明經歷凈流入的基金的短期要表現顯著好于經歷凈流出的基金，表明基金投資者擁有選擇基金的能力。本文的實證結果與美國不同，可能有三個原因：一是國內的基金投資者以散戶為主，投資理念不成熟，選擇基金的能力不強；二可能是因為國內的基金經理變動頻繁，歷史業績信息并不充分，影響了投資者對于基金的選擇能力；三可能是因為國內金融市場波動較大，題材、風格轉換頻繁，管理基金難度很大，基金經理的業績不具有持續性且波動性較大。

另外，由表2和表3的結果可以得出，遭遇大規模資金流入的基金當前持有的股票將來可能會表現不佳，而遭遇大規模資金流出的基金當前持有的股票可能將來會表現較好。由表5和表6結果表明，基金過去的資金“流入”和“流出”與基金未來的表現并無顯著相關關系。以上兩個結果看似矛盾，其實不然，原因有二：一方面股票“流”衡量的是由于投資者在不同基金間資產的重新配置所導致的整個基金行業對于某只股票的收益率的變動，所以對于一只遭遇大規模資金流入的基金而言，其持有的股票也可能被很多遭遇大規模資金流出的基金所持有，從而造成該股票“流”較大，未來收益率較低；另一方面，這個結果也間接表明了基金可能過早減持了未來表現較好的股票，過早增持了未來表現較差的股票。按照表2和3中的結果，如果每支基金均不改變其在各個股票上的投資比例，則過去有大規模資金流出的基金的收益率會在整體上高于過去有大規模資金流入的基金的收益率，而表5和6的結果確表明兩類基金的收益率整體上無差別，這表明各個基金過早的調整了其投資組合，即可能是過去遭遇大規模資金流入的基金過早減持了當前持有的股票從而導致未來收益率不佳，也可能是過去遭遇大規模資金流出的基金過早減持了當前持有的股票從而使得未來收益率較好。導致以上現象的原因還需要在后續的研究中進一步明確。

五、結論

本文著重研究開放式基金過去一段時間內異常資金流入（流出）與該基金（及其重倉股）未來收益率間的關系，并引入了“流”這個概念，在基金和股票兩個層次上構建了“流”這個變量。其中，基金的“實際流”和“異常流”分別指基金的實際資金流入量（異常資金流入量）與基金總資產的比例，而股票的“流”指由于投資者在不同基金間重新分配資產所導致的整個基金行業對該股票持股比例的變化。

本文的實證結果表明：（1）中國市場的確存在“啞錢”效應。個人投資者的錢是“啞錢”，他們往往將資金投入當前持有未來表現較差股票的基金，而贖回當前持有未來表現較好的股票的基金。以一年期的股票“流”來衡量，“流”最高一組的股票組合的未來收益率顯著低于“流”最第一組的股票組合的未來收益率，即使經過四因素模型風險調整后依然如此；（2）中國并不存在所謂的“聰明錢”效應或“傻錢”效應。基金的未來收益率與其過去的“流”并無顯著相關關系。

[1]Ippolito,Richard A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence From the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law and Economics,1992,(35):45-70

[2]Chevalier,Judith,and Glenn Ellison.Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives[J].Journal of Political Economy,1997,(105):1167-1200.

[3]Sirri,Erik R.and Peter Tufano.Costly Search And Mutual Fund Flows[J].Journal of Finance,1998,(53):1589-1622.

[4]Jain,P.C,and J.S Wu.Truth in Mutual Fund Advertising:Evidence on Future Performance and Fund Flows [J].Journal of Finance,2000,(55):937-958.

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[11]Carhart,M.,On Persistence in MutualFund Returns[J].Journal of Finance,1997,(52):57-82.

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[13]Zheng,Lu.IsMoneySmart? A StudyofMutual Fund Investors’Fund Selection Ability,Journalof Finance,1999,(54):901-933.

Empirical Research on Changes in Net Cash Flow and Fund Return

LI Jun-yi1,LI Min2
(1.PricewaterhouseCoopers Consultants(Shenzhen)Limited,Shanghai Branch,Shanghai 200021,China;2.School of Mathematics and Quantitative Economics,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116025,China)

This paper analyzes the relationship between unusual net cash infow of a fund over a period of time in the past and the future return of a fund with its major stocks hold.The author uses the data of quarterly major stocks hold by the fund,brings in a concept of“fow”and takes into account of both levels of fund and stocks.The result shows that investors often put money into funds that hold stocks with poor performance and redeem those funds that hold stocks with better performance;however,there is no signifcant correlation between the net cash infow and the future fund return.This also indirectly shows that the funds lessen stocks with better performance in future too early or purchase stock with poor performance in future too early.

Fund fow；Stock fow；Future return rate

F832.5

：A

：1008-2395(2013)05-0103-06

2013-08-09

基金課題：遼寧省社科規劃基金項目（L11DJY048）

李俊毅(1983-)，男，金融風險控制師，主要從事風險控制及金融等方面的研究；李敏(1958-)，女，教授，主要從事經濟統計分析等方面的研究。