基于債權型貨幣錯配視角探尋人民幣國際化路徑

王永茂，卓星

（1.新疆財經大學中亞經貿研究院金融學院，新疆烏魯木齊 830002；2.國家外匯管理局新疆分局，新疆烏魯木齊 830002）

基于債權型貨幣錯配視角探尋人民幣國際化路徑

王永茂1，卓星2

（1.新疆財經大學中亞經貿研究院金融學院，新疆烏魯木齊 830002；2.國家外匯管理局新疆分局，新疆烏魯木齊 830002）

由于人民幣不是國際貨幣，巨額中國對外債權存在嚴重的貨幣錯配問題。在當前愈演愈烈的儲備貨幣競爭性貶值的沖擊下，中國債權型貨幣錯配問題變得更為嚴峻。根據中國當前外匯儲備增長和人民幣匯率波動趨勢，嚴重的債權型貨幣錯配風險將會在未來一段時期內繼續存在，中國必將經歷一場痛苦的調整。解決這一問題的根本途徑是繼續推進人民幣匯率改革，實現人民幣國際化。

債權型貨幣錯配；AECM；人民幣國際化

在經濟與金融全球化條件下，只要一國貨幣不能充當國際貨幣就不可避免地存在貨幣錯配問題。貨幣錯配可以分為債權型貨幣錯配和債務型貨幣錯配。當一國外幣資產大于外幣負債時為債權型貨幣錯配，重要特征之一是擁有大量外匯儲備。1995年以來，中國作為債權國，一直處于凈資本輸出狀態，在巨額“雙順差”帶動下，外匯儲備持續快速增長，截至2012年底達3.31萬億美元。根據國家外匯管理局公布數據，截至2012年9月末，中國對外金融資產50430億美元，對外金融負債32224億美元，對外金融凈資產18206億美元。由于人民幣既不是國際儲備貨幣，也不能自由兌換，巨額對外債權存在嚴重的債權型貨幣錯配，使中國內部經濟發展和宏觀政策調控面臨嚴峻挑戰，即Mckinnon（2006）提出的“高儲蓄兩難”（Conflicted virtue）。而且，由于難以用于國內經濟發展，巨額外匯儲備的經營管理也是一大難題。2008年金融危機爆發后，美國推出了“負外部性”極強的量化寬松貨幣政策，日本實施了越來越激進的量化寬松貨幣政策，歐元區則大量增發歐元來緩解歐債危機，英鎊也在最近跌入貶值通道，促使國際儲備貨幣競爭性貶值的格局愈演愈烈，極大地損害了高額外匯儲備持有國的利益。雖然中國也實施了寬松貨幣政策，并努力加強外匯儲備結構管理，但是難以擺脫嚴重的貨幣錯配風險引致的價值損失與金融風險漩渦，從而對中國宏觀經濟運行與金融安全造成了巨大威脅。本文以債權型貨幣錯配為研究視角，試圖準確度量中國債權型貨幣錯配風險程度，為進一步推進人民幣國際化提出有用建議。

一、中國貨幣錯配風險程度估量

（一）度量方法選取。

度量一國貨幣錯配程度，可以根據Goldstein等構造的指標“AECM”來實現[1]：

AECM=(NFCA/XGS)(FC/TD)，AECM＜0（1）

AECM=(NFCA/MGS)(FC/TD)，AECM＞0（2）

式（1）和（2）中，NFCA表示一國凈外幣資產(若為凈外幣債務，則為負值)；FC/TD代表該國外債與總債務的比例，其中FC表示一國外幣債務，TD表示一國總債務水平；XGS表示貿易出口量，MGS表示貿易進口量。當一國持有凈外幣資產時，用式（2）來估算ACEM，且有ACEM＞0；當一國持有凈外幣債務時，則用式（1）估算AECM，則有ACEM＜0。一國AECM的絕對值越大，說明該國經濟失衡越嚴重，貨幣錯配就越嚴重。這一公式的優點在于同時考慮了債權性貨幣錯配與債務性貨幣錯配，國內學者大多運用該式來測算中國近年來的貨幣錯配程度[2](p74)[3]p(34-35)。但他們都忽略了式（2）中的一個錯誤，即外幣債務占總債務比重的上升會加重貨幣錯配程度，這顯然不符常理，因而他們的估算結果都缺乏準確性。國內學者唐宋元將式（2）修正為式（3），并對中國1985~2006年貨幣錯配程度進行了測度[4](p104)。

AECM=（NFCA/DCA）{FA/（FA+M2）}（3）

其中，NFCA同式（2），DCA為經常賬戶借方差額，FA為外幣資產總額，M 2為廣義貨幣供應量。根據唐宋元的觀點，進口值不能全面反映一國外幣支出變化，隨著服務貿易與FDI投資收益匯出持續增加，對貨幣錯配水平的影響也加大，因而應用經常賬戶值指標。引入FA可以解決式（2）的問題，這樣隨著外幣資產比重擴大，債權性貨幣錯配也更嚴重。在這里，我們遵循式（3）來度量中國1986~2012年的貨幣錯配程度。

（二）數據來源與測度結果。

DCA直接取自于中國人民銀行網站公布的歷年國際收支平衡表，M2來自國研網，NFCA數據計算借鑒劉少波、賀慶春（2007）估算方法①根據劉少波，賀慶春（2007）處理方法：（1）NFCA=NFAMABK+FD—FL+FLMABK，NFAMABK表示貨幣當局和存款貨幣銀行所持有以外幣計值的國外凈資產，FD表示金融機構的外幣存款，FL為外債總水平，FLMABK為金融機構的外幣負債。，FA由外匯儲備和存款貨幣銀行的外幣資產構成，假定外匯幣種均為美元，測度估值稱為修正值。為了更準確地把握中國貨幣錯配演變趨勢，這里還借鑒劉少波等的方法進行了測度，測度結果稱為原值，如表1所示。

（三）貨幣錯配風險演變趨勢分析。

比較AECM的修正值與原值。觀察圖1，我們可以看到，以2001年為拐點，2001年以前，原值高于修正值，但二者保持基本一致的上升趨勢，并都在1997年出現峰值；自2001起，二者呈現截然不同的變動趨勢，修正值繼續保持上升趨勢，而原值呈明顯下降趨勢，并自2002年起修正值超越原值。這說明，在2001年以前，中國外匯儲備保持平穩增長，兩種方法在測度中國貨幣錯配程度變化趨勢上沒有明顯差異，并且都準確地驗證出中國1998年亞洲金融危機期間存在嚴重的貨幣錯配風險。當時短期外債占總外債比重和總外債占總債務的比重相對較小，而且管制資本賬戶，因而有力地避免了貨幣危機發生。

但是，自2001年起，中國外匯儲備進入高速增長通道，修正值在反映中國債權性貨幣錯配風險狀況上更具準確性。2001年，中國加入WTO，中國經濟與世界經濟進一步相融，帶動經常項目順差與外匯儲備迅猛增長，AECM值也隨之直線上升，標明中國處于嚴重的債權性貨幣錯配風險。具體來看，中國貨幣錯配指數AECM在2001年、2002年回升后，在2003年出現下跌小拐點，由2002年的19.28跌為16.52，隨后開始直線上升，到2007年飆升為42.67。2008年、2009年，全球性金融危機深度蔓延，中國貿易出口受阻而進口大幅上漲，外債比重也明顯下降，但是中國貨幣錯配指數追隨外匯儲備繼續抬升，分別達到52.1與56.63，表明中國面臨的債權型貨幣錯配風險相當嚴重，而外匯儲備的持續增長為之作出了巨大貢獻。2010年，中國貨幣錯配風險相對2009年有顯著緩解，但仍很嚴重，AECM高達44.76，并在隨后的兩年迅速回升。在這一時期，人民幣升值壓力愈演愈烈，中國深受兩難選擇的煎熬。

表1 1986～2012中國貨幣錯配指數（AECM）估值

圖1 1986～2012中國貨幣錯配變動趨勢

二、債權型貨幣錯配引致金融風險

（一）逆資產負債表效應。

儲備貨幣貶值會產生“逆資產負債效應”，即引起資產負債表惡化并引發宏觀經濟金融風險。據IMF測算，美元每貶值1個百分點會導致東亞經濟體相當于美國GDP1%的損失[5](114)。特別是2007年以來，人民幣升值壓力的長期持續，雖然央行可以通過干預市場來有效降低人民幣匯率風險，但是根據“原罪”的觀點，高額外匯儲備限制對外借貸并降低社會福利水平。受限于國內金融市場發展滯后，持有外匯資產的市場主體將外匯出售給央行，從而將外幣貶值風險轉移給政府。央行在這一過程中為市場主體提供了外匯保險安排，被動承擔了大部分貨幣錯配風險，并在國際資本市場和外匯市場陷入“兩難”困境。

（二）加劇金融體系脆弱性。

中國金融體系屬于“基于銀行”的金融體系，以國有銀行為主體，同時存在以短期存款支持長期項目融資的期限錯配問題與以外幣負債支持本幣融資的貨幣錯配問題，相比“基于市場”的金融體系更脆弱。當經濟低迷時，企業償債能力的下降導致銀行不良資產上升，促使金融風險向銀行系統集中并形成系統性風險；當危機來臨時，由于銀行資產缺乏流動性，銀行為應付流動性不足而迅速變現資產時通常要蒙受巨大損失。據國內學者測算，人民幣升值15%將導致建行和中行資本充足率水平下降1個多點[6](p62)。同樣地，外幣貶值必將引起銀行客戶外幣資產價值縮水，并通過兩種途徑危及銀行穩定：一是企業無力持續經營，危及銀行貸款（借款人無力還款），從而導致銀行信用危機；二是市場更關注貨幣錯配風險，加快外幣向本幣兌換，從而引起銀行流動性危機。在外幣貶值下，銀行及其客戶外幣資產規模越大，嚴重的會帶來銀行危機從而危及整個金融體系安全。而且，貨幣錯配還會間接削弱國內金融體系的安全，因為償付能力強的優質借款人轉向國際資本市場和外資銀行，留給國內金融市場的是償付能力弱的劣質借款人。

（三）更多暴露于國際金融市場沖擊。

雖然2008年全球金融危機對亞洲經濟體的沖擊相對最小，但是由于陷于金融危機的發達經濟體競相貶值貨幣，使囤積高額外匯儲備的發展經濟體遭受的間接沖擊越來越強，貨幣錯配風險急劇放大。對中國而言，雖然天量外匯儲備為國內金融穩定設定了堅固的屏障，可是持續擴大的貨幣錯配風險在不斷侵蝕這一屏障，導致中國遭受巨額儲備損失。而且，在美元為中心貨幣的世界貨幣體系格局下，大規模調整外匯資產規模與結構不僅不利于外匯資產的保值增值，而且會沖擊世界經濟和金融穩定，從而遭受更多國際壓力。

三、人民幣國際化突破路徑

當前，中國債權型貨幣錯配風險集中表現為人民幣升值問題，人民幣升值會導致以本幣計值的外幣凈資產縮水，而長期內又面臨著巨大的人民幣升值壓力，這充分反映出中國作為經濟大國與金融小國的尷尬。由于人民幣不是國際貨幣，國內金融市場發展滯后，導致中國實體經濟快速發展積累的巨大儲蓄和引入的國際資本無法在國內金融市場得到有效分配與運轉，最終只能流向國際金融市場。在人民幣升值趨勢帶動下，國內的外幣資產持有者一致轉向央行尋求外匯風險擔保，將貨幣錯配風險轉移給央行，或者與央行一起求助于國際金融市場，進行國際投資以實現更高收益。根據中國當前外匯儲備增長和人民幣匯率波動趨勢，嚴重的債權型貨幣錯配風險將會在未來一段時期內繼續存在，中國必將經歷一場痛苦的調整。解決這一問題的根本途徑是繼續推進人民幣匯率改革，實現人民幣國際化。鑒于中國當前存在嚴重的債權型貨幣錯配，在推進人民幣國際化的進程中，應協調好以下幾個問題：

（一）繼續有序推進人民幣匯率形成機制改革。隨著人民幣匯率形成機制改革和資本項目的開放加深，人民幣匯率靈活性越來越強，匯率波動更頻繁、波動幅度更大，就人民幣長期處于升值通道來看，債權型貨幣錯配風險可能在一定時期內繼續放大，從而加大宏觀政策協調的難度與銀行的危機易受性。因而，在持續加強人民幣匯率彈性、人民幣匯率存在持續升值壓力的情況下，必須漸進有序地推進人民幣匯率形成機制，避免對金融市場造成重大沖擊。

（二）完善外匯儲備管理制度。首先解決外匯儲備的增量管理問題，隨著人民幣匯率形成機制的完善，中央銀行減少對外匯市場的干預，逐步實現“藏匯于民”。其次加強外匯儲備的存量管理，體現為兩方面。一方面是在保證發揮外匯儲備增強信心、穩定幣值的作用前提下，積極運用外匯儲備。另一方面是有效配置外匯儲備資產與貨幣結構，實現儲備貨幣多元化的同時，更多地投資于高收益高風險的金融資產、證券資產，并探索投資于國內基礎設施建設的新渠道。

（三）增強金融體系的抗風險實力。金融體系不僅面臨直接的貨幣錯配，還面臨著潛在的間接貨幣錯配。隨著外匯資產衍生工具的不斷發展和完善，潛在表外業務的引致風險日益突出。因此，從監管層面來看，加強對金融機構、貿易類企業貨幣錯配風險的審慎性監管，增加對微觀經濟主體的貨幣錯配規模和敞口壓力測試，進一步防范極限風險的產生。從微觀經濟體來看，銀行要密切關注自身的貨幣錯配狀況，密切跟蹤監控所有的外幣貸款、銀行客戶的外幣資金缺口，積極運用匯率風險對沖工具，防范和降低貨幣錯配風險對銀行的沖擊。

（四）完善國內資本市場（特別是債券市場）。長期內，通過發展完善國內資本市場，特別是債券市場，來拓寬企業、政府的投融資渠道。當前，通過放寬公司債和地方債發行門檻，使有條件的大型企業、地方政府實現國內債券市場融資，不僅可以引導超額儲備發揮促進本國經濟發展的作用，也可以合理疏導不斷積累的債權型貨幣錯配風險。

（五）控制好人民幣區域化的節奏與進程。日元國際化很大程度上是在美國的壓力下進行的，節奏過于迅猛，對日本經濟造成嚴重沖擊。因此，人民幣國際化進程必須服從我國改革進程。在初期，更多地發揮香港特別行政區的貿易、金融優勢，繼續擴大香港特別行政區人民幣業務，將香港特別行政區建設成為人民幣最重要的離岸市場。并且，從貿易與投資便利化入手，擴大貿易項下人民幣跨境結算的試點，試行人民幣出口退稅，放開貿易融資等。

[1]M.Goldstein,P.Turner.“Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets”[M].Peterson Institute Press No. 373，2004.

[2]夏建偉,曹廣喜.我國貨幣錯配問題研究[J].財貿研究，2006，（3）.

[3]劉少波，賀慶春.中國貨幣錯配程度及其影響因素——1986~2005年中國貨幣錯配的演變態勢分析[J].管理世界，2007，（3）.

[4]唐宋元.中國貨幣錯配指數的測算：1985~2006[J].統計與決策，2008，274（22）.

[5]王三興，杜厚文.超額儲備、貨幣錯配與金融風險——基于東亞實踐的理論總結[J].當代亞太，2008，（6）.

[6]段軍山.匯率波動、貨幣錯配與銀行穩定：理論及經驗分析[J].蘭州商學院學報，2006，22（5）.

責任編輯郁之行

F822.0

：A

：1003-8477（2013）07-0074-04

王永茂（1974—），女，新疆財經大學金融學院講師，中亞經貿研究院助理研究員，經濟學博士。卓星（1970—），女，國家外匯管理局新疆分局經濟師。

新疆財經大學中亞經貿研究院項目“中國與中亞五國貨幣互換研究”；新疆財經大學博士基金啟動項目“中國外匯儲備增長的宏觀經濟效應”（12BGJ64）；國家社科基金項目“中國（新疆）與中亞五國資本流動的金融安全研究”（11XGJ001）；國家自科基金“中國-中亞貨幣合作與人民幣區域化和國際化研究”（71263050）的階段性成果。