人民幣匯率雙向波動分析及其政策意義

內容摘要：自2005年7月匯改以來，隨著我國國內外經濟金融形勢的不斷變化，人民幣匯率雙向波動趨勢和波動幅度日益增加。2012年4月16日，人民幣匯率波幅擴大政策也正式實施。本文通過對人民幣匯率雙向波動現狀分析及其影響研究，提出一系列政策建議。

關鍵詞：人民幣匯率 雙向波動 影響 政策意義

2012年4月16日，中國人民銀行宣布將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣對美元現匯買賣差價幅度由1%擴大至2%，這一政策出臺順應了市場發展要求。2012年以來，人民幣匯率在保持基本穩定的同時，雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強。2012年上半年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.2670元，最低為6.3359元，117個交易日中有56個交易日升值，61個交易日貶值；上半年，最大單日升值幅度為0.26%（162點），最大單日貶值幅度為0.33%（209點）。但只有人民幣匯率的雙向波動才符合以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度安排和人民幣市場化、國際化進程，是人民幣匯率運行機制的理想狀態。

人民幣匯率雙向波動趨勢明顯

2011年11月30日-12月15日，人民幣對美元即期匯率在連續12個交易日觸及當日交易區間下限之后，12月16日大幅高開，盤中價一度觸及2005年匯改以來的新高，亦帶動境外匯率有所回升。2012年以來，人民幣匯率雙向波動趨勢加強。在1月中下旬與3月下旬-5月初，人民幣升值勢頭明顯。2012年5月2日，人民幣對美元中間價更是報收6.2670，處于最低位；但隨后，人民幣在2011年5月份進入貶值通道。2012年5月31日，人民幣對美元中間價報收6.3355，較5月2日這一交易日貶值近109個基點。其后，人民幣對美元匯率雖有升有降，但始終在6.30-6.33的狹窄范圍內以求突破（見圖1）。

人民幣匯率雙向波動的原因分析

（一）推動人民幣升值的因素分析

1.國家經濟實力是人民幣升值的根本原因。2012年以來，雖然我國宏觀經濟面臨國內GDP增速放緩和外部經濟下行風險大幅上升等不利環境，但經濟運行總體呈現緩中趨穩態勢，通貨膨脹逐步得到有效控制，經濟增速仍保持在預期范圍內。2012年上半年，實現國內生產總值（GDP）22.7萬億元，同比增長7.8%；社會消費品零售總額為98222億元，同比增長14.4%。從長期來看，我國經濟的平穩較快增長是人民幣走強的后盾與支持，但宜采取溫和的漸進式升值，助推人民幣離岸市場的發展，加快人民幣國際化進程和企業海外直接投資的步伐。

2.國際收支順差和巨額外匯儲備是影響人民幣升值的重要因素。國際收支雙順差，特別是貿易賬戶的大額順差以及外匯儲備的大量增加，從匯率決定理論的角度分析，是促使人民幣升值的主要經濟原因。一般情況下，國際收支逆差表明外匯供不應求，將引起本幣貶值、外幣升值；反之則反是。2011年末，我國外匯儲備達3.18萬億元；2012年第一季度，我國經常項目順差235億美元，資本和金融項目順差561億美元，國際儲備資產因交易增加746億美元。國際收支的持續雙順差和巨外匯儲備規模的進一步擴大增加了人民幣升值壓力。

3.人民幣國際化助推人民幣升值。人民幣國際化是中國經濟發展的必然趨勢。隨著人民幣國際化步伐加快，人民幣在跨境貿易結算、金融交易以及國際貨幣儲備方面的重要性逐漸顯現，主要表現在：

一是跨境人民幣結算業務大幅增長。根據《中國人民銀行貨幣政策執行報告》披露的數據，2012年上半年，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務12519.5億元，同比增長31%；跨境貿易人民幣結算實際收付12121.8億元，收付比由2011年的1∶1.7提高至1∶1.4；銀行累計辦理跨境直接投資人民幣結算業務1105.5億元。

二是貨幣互換規模進一步擴大。我國已與泰國、日本、韓國、馬來西亞和印度尼西亞等多個國家和地區的中央銀行和貨幣當局簽署了30多份總額超過1.3萬億元人民幣的雙邊本幣互換協議，部分協議已進入實質操作階段（胡華鋒，2012）。貨幣互換協議對提供短期流動性以維護金融市場穩定、促進雙邊貿易與投資等起到了積極作用。

三是香港人民幣離岸市場建設的穩定快速推進。香港人民幣離岸市場是政策導向型市場，更是人民幣國際化進程中一項重要部署（張萬里，2012）；香港完全有條件建設成為人民幣區域化、國際化橋頭堡，不斷鞏固其作為全球離岸人民幣業務樞紐的地位。

香港人民幣離岸市場建設可以說已進入全面發展的“快車道”，離岸人民幣存款不斷攀升，人民幣金融投資產品不斷豐富。根據香港金管局發布的2011年年報顯示，2011年，經香港進行的人民幣貿易結算總額達到19150億元人民幣，是2010年的五倍多。在人民幣融資需求日增的情況下，2011年在香港發行的點心債券增加至1080億元人民幣，是2010年發行額的三倍，發債體類別亦更多元化。香港目前擁有中國內地以外最龐大的人民幣資金池，客戶存款由2011年初3150億元人民幣，上升至年底5890億元人民幣；存款證總額亦由2011年年初70億元人民幣，躍升超過十倍至年底730億元人民幣。香港也成為海外人民幣資本市場的定價和交易中心，主導了CNH匯率和人民幣債券的定價。

隨著我國綜合國力的增強和人民幣認可度的提高，根據“劣幣驅逐良幣”的格雷欣法則，人們傾向于多持有具備升值前景的“良幣”而放棄面臨貶值風險的“劣幣”（貝多廣、朱曉莉，2007）。隨著人民幣國際計價、國際支付及國際投資等職能逐步實現，人民幣升值預期加強。上述事實和數據充分說明了人民幣強勢的現實。

（二）促使人民幣貶值的因素分析

1.國際資本避險情緒上升。從國際角度來看，歐元區主權債務危機繼續惡化，新興市場增速放緩，全球經濟低迷使得國際資本避險情緒迅速攀升，“安全港”成為短期國際金融市場的重要選擇。國際資本從歐洲和新興市場撤回的跡象愈發明顯，更多跨境資本流向美國和日本，導致美元和日元升值。縱觀新興市場國家，截止2012年6月末，除中國外的金磚四國對美元貶值幅度高達6%-11%。在這樣的國際背景下，人民幣即期匯率會出現貶值現象就不難理解。

2.境外投資者對中國經濟硬著陸的擔憂。近期，我國經濟和出口增速放緩，地方政府融資平臺、民間借貸、房地產調控等因素促使國際部分知名機構多次表示對中國經濟出現硬著陸的擔憂。2011年底，海外掀起了一輪看空人民幣的熱潮，離岸人民幣受到了強烈的沖擊，進而影響了境內人民幣匯率。這也是導致近期人民幣對美元匯率波動的重要原因之一。

人民幣匯率雙向波動的影響

（一）對宏觀經濟基本面的影響

目前，我國資本管制程度仍較高，因此，人民幣匯率波動只有通過外商直接投資渠道對我國宏觀經濟產生影響。一般來說，人民幣貶值有利于吸引新增的外國直接投資。2010年12月外商直接投資觸及最高值140.33億美元后，總額急轉直下；2011年7-11月一直處于較低位，隨后即使出現暫時的下滑，亦會反轉而增加。但2011年11月后外商直接投資同比增長率始終為負，該時點也是人民幣匯率雙向波動特征加強的起始點。人民幣匯率雙向波動引發了對外商直接投資減少的擔心。

從外部環境看，我國經濟發展正處于危機后的持久全球結構調整期，從內在邏輯看，我國未來經濟增速將逐漸放緩，投資高增長不可持續，從官方公布的企業景氣及企業家信心指數、中國消費者信心指數中可見一斑。后金融危機時代，兩個指數雖仍然較強，但在2011年及以后，均有明顯的下降趨勢。這也與境外投資者對中國經濟硬著陸的擔憂及人民幣匯率雙向波動趨勢啟動不謀而合。

（二）對進出口的影響

根據馬歇爾—勒納條件，當進出口商品價格彈性系數大于1時，人民幣升值會導致出口下降和進口增加，促進國際收支實現均衡；當進出口商品價格彈性小于1時，人民幣升值不會導致出口總額的減少和進口總額的增加，無助于我國國際收支的平衡。

結合我國學者的實證研究，可以證明我國進出口需求是缺乏彈性的。厲以寧（1991）對我國1970-1983年的數據分析后認為，我國的進出口彈性分別為-0.6871和-0.0506；陳彪如（1992）運用1980-1990年我國進出口價格指數和貿易量進行回歸分析后得到我國進出口需求價格彈性分別為-0.3007和-0.724（劉燕，2008）；張明（2001）通過對1985-1998年的數據的回歸分析，得出我國的進出口彈性分別為-0.0566和-0.0057，兩者之和的絕對值僅為0.0623。因此，人民幣升值或貶值對我國貿易差額的影響十分有限。2010年后，我國出口當季增速和進口當季增速均呈現明顯的下降趨勢，但貿易差額呈現總體平穩態勢，也證實了近期人民幣匯率雙向波動對國際收支變動的影響不大。

然而，近期歐洲債務危機持續深化，作為我國最大出口地區的歐元區陷入經濟衰退，多家出口導向型企業凈利潤同比大幅下降，可見我國產品對國際市場仍存在較強的依賴性。即使在人民幣匯率雙向波動的情形下，只要我國經濟增長方式未實現根本轉變，未真正實現內需主導，出口就仍是我國經濟增長的主要推動力，與歐美之間的貿易摩擦將繼續形成人民幣升值壓力。

（三）對商業銀行的影響

通過匯率彈性的擴大，人民幣匯率雙向波動將原先完全由中央銀行承擔的匯率變動風險部分轉移至企業和個人等經濟活動主體，從而減少中央銀行調節匯率的成本。對習慣于穩定的匯率或單邊市場環境的經濟活動主體來說，人民幣匯率雙向波動對其市場把握力與避險工具運用能力提出了新的要求，商業銀行也不例外。人民幣匯率雙向波動加劇意味著銀行持有的外匯敞口頭寸所面臨的匯率風險放大；銀行外貿型客戶因匯率波動而盈虧起伏，從而其缺乏保障的償債能力使銀行信貸資產壞賬風險增加。由此，預測匯率和利率變動趨勢，最終建立全面的匯率風險管理體系以真正實現風險收益的現代銀行經營模式則至關重要。

同時，銀行相關避險工具也不斷擴容，如遠期合約、外匯期權、貨幣互換、保理和福費廷等。銀行必須在人民幣外匯產品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險對沖及管理等方面加強建設，提升銀行直接競爭力，對匯率風險進行主動控制。

（四）對證券市場的影響

王勇（2008）的研究成果表明，從短期來看，人民幣雙向匯率波動與證券市場價格之間存在動態修正關系，其中，B股市場價格隨匯率變化自我修正能力最強；其次是A股市場和基金市場，H股市場價格的動態修正能力最弱。

從長期來看，人民幣匯率雙向波動與A股、B股、H股、基金市場價格波動之間存在顯著的正向長期均衡關系，尤其是對H股市場帶來的沖擊更加明顯。H股是一種用港幣或美元標價的人民幣資產，人民幣的升貶值自然帶來H股相應的升貶值；其次是B股市場、A股市場和基金市場。

人民幣匯率雙向波動下的升值預期

人民幣升值預期由來已久，形成了“人民幣匯率實際升值-引發升值預期-進一步推動人民幣匯率升值-升值預期加強”的升值預期自我實現的循環。2005年匯改以來至2012年6月末，人民幣對美元匯率累計升值30.86%。2005年7月-2008年6月、2010年6-10月和2012年4-5月初我國三次增強匯率彈性的結果是前兩次人民幣匯率單邊升值達20%和4.8%，后一次在匯率雙向波動的情形下，2012年上半年人民幣名義有效匯率升值1.62%。人民幣存在升值壓力不會改變，這一判斷在理論和實踐上都得到了證明。

（一）人民幣匯率目前在根本上仍被低估

作為宏觀經濟最重要的變量之一，人民幣匯率在根本上是否被低估一直是人們關注的熱點。近年來，國內外大量研究也在探討人民幣匯率的“適度”問題，相當部分亦得出人民幣被低估的結論，表1列示了近十年來的國內外研究成果。

表1的研究表明，人民幣在2000年后處于低估狀態。IMF近期發布的報告稱，在計入各類緩釋因素后，仍預計人民幣匯率低估幅度為5-10%，同時歐元被高估0-5%，而美元被高估0-10%。

（二）人民幣實際有效匯率的未來升值預期

2005年匯改以來至2012年6月，人民幣對美元匯率累計升值30.86%；人民幣名義有效匯率升值23.12%，實際有效匯率升值30.40%。人民幣實際有效匯率的升值幅度小于人民幣對美元匯率升值幅度，因此，人民幣實際有效匯率仍有升值空間。另外，我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟，經驗表明，一國在實施資本賬戶開放的初期，往往伴隨著實際有效匯率的一定程度的升值。

（三）主動掌握人民幣升值趨勢與時機

在全球經濟步伐放緩及全球金融市場持續動蕩的壓力下，人民幣匯率應具有更多的靈活性和策略性，主動掌握升值時機。而資本項目可兌換是實現人民幣均衡匯率的必要條件，當前我國正處在資本賬戶開放戰略機遇期，因此人民幣匯率形成機制要服從宏觀調控大局，配合相關貨幣政策和財政政策等一系列措施，確保人民幣匯率雙向波動利于我國經濟的穩定和可持續增長。

人民幣匯率雙向波動的政策意義

（一）增強人民幣匯率彈性并建立適當的人民幣匯率波幅區間

在近期人民幣對美元波幅擴大的基礎上，進一步增強人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機制和外匯市場運行機制。保持人民幣在合理、均衡水平上的基本穩定，是人民幣匯率形成機制改革的基本目標，應控制人民幣匯率波動的程度和頻率，避免過大過頻繁的人民幣匯率水平波動使經濟主體產生負面預期而影響經濟發展。靈活運用“貨幣籃子”，根據經濟貿易形勢的變化，選擇更多的適當的貿易伙伴貨幣，并適當調整相應權重。

（二）加快人民幣資本賬戶開放

從我國基本國情出發，按照主動性、可控性和漸進性，逐步實現資本項目可兌換，提升人民幣的國際吸引力。根據盛松成領銜的中國人民銀行調查統計司課題組的撰文，資本賬戶開放順序和期限安排是相對而言的，基本原則是“成熟一項開放一項”，具體為：短期安排（1-3年），放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業“走出去”；長期安排（5-10年），加強金融市場建設，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理代替數量型管理，適時把握人民幣資本項目開放的節奏。

（三）培育健全的外匯金融市場

人民幣對美元匯率近期走勢，表明其雙向波動趨勢正逐步形成與強化。提高經濟活動主體應對外匯頻繁波動的能力，培育健全的外匯金融市場，首先，讓更多的經濟活動主體參與外匯交易，打破現有外匯市場交易的壟斷機制，培養企業與金融機構的競爭適應能力。其次，增加外匯交易工具和幣種，為市場參與者提供套期保值、風險規避以及投資理財等一系列金融服務，如進一步擴大銀行遠期結售匯業務，積極開展外匯遠期交易、掉期交易、回購交易和外幣期貨期權等。

參考文獻：

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2.張萬里.香港離岸人民幣市場發展及其與在岸人民幣匯率的雙邊影響[J].湖北社會科學，2012（5）

3.貝多廣，朱曉莉.試析人民幣對外升值與對內貶值并存[J].經濟研究，2007（9）

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7.中國人民銀行調查統計司課題組.我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟[J].中國金融，2012（5）

作者簡介：

姚瑤（1988年-），江蘇淮安人，上海大學經濟學院金融學在讀碩士研究生，研究方向：人民幣匯率。