納斯達克中國概念股危機及其對中國創業板的啟示

魏瓊瓊 張慶雷

內容摘要：在中國概念股海外危機事件中，做空機構質疑中國概念股企業虛增利潤、披露信息不充分，這多是由于商業模式描述不清晰引起的。基于商業模式進行信息披露，可有效防止做空機構的質疑，增強投資者信心。嚴格的信息披露制度和法律監管機制是維護美國資本市場、保護投資者利益的有效保障，中國應借鑒中國概念股在海外的經驗教訓，加大改革力度，以盡快規范和完善創業板市場。

關鍵詞：中國概念股 商業模式 創業板

2011年，中國概念股（以下稱“中概股”）在海外市場倍受打擊，多家做空機構做空了46家在美國上市的中國公司。中概股被做空的起因是借殼上市的弊端，部分造假公司在美國發行注冊制之下順利上市，致使其成為渾水和香櫞等做空機構盈利的目標。由于財務管理不嚴謹、會計造假、未滿足信息披露條件、不熟悉美國資本市場等原因，這些公司有的被清退出市場，有的受到高額罰款，有的遭受集體訴訟，中國企業的整體信譽一時間遭到嚴重損失。事實上，大部分中概股企業具有良好的成長性和盈利能力，但美國媒體不斷放大這一事件，助長了事態的惡性發展。一些被誤讀的中概股企業積極應對做空機構的質疑，使股價逆流而上，捍衛了自己的利益。為避免再次發生類似事件，這場中概股事件有很多方面值得回顧與總結。

美國做空機構的研究視角

（一）質疑在其商業模式下主營業務收入和成本的透明度

通常運用的方法是對其資產以及客戶的和供應商的真實性進行調查分析、與同行業進行比較等。做空機構認為被質疑公司業務模式不同尋常，在客戶群體、銷售方式等方面不透明；公司的毛利率遠高于同行業平均水平，且盈余穩定增長。

已被清理至粉單市場交易的中國高速頻道（PINK：CCME）披露，其資產中有5.5萬到6萬塊廣告屏幕，2010年第二季度營業收入高達5300萬美元。但做空機構以其競爭對手華視傳媒擁有12萬塊廣告屏幕、同期營業收入僅為3100萬美元為由，認為這不符合基本邏輯。更為顯著的是，華視傳媒的屏幕市場是以北京為代表的核心城市里的公交車上，而中國高速頻道的廣告屏幕主要是在國內二、三級市場的公交車上，很容易判斷出中國高速頻道業績造假。雖然創新性的商業模式能夠創造更多的超額利潤，但是同一商業模式也并非在任何環境下都能夠正常運行且一直處于高盈利狀態，商業模式需要商業環境和企業資源的支撐決定了其謀求超額利潤必然會受到一定的限制，通過其資產規模和營業收入的行業比較可以反觀其收入的真實性。

商業模式對于中概股企業發揮“增長加速器”的作用。中概股企業的內部因素在盈利模式的作用之下，擔負起為股東創造價值的使命，并且在為股東創造價值之后謀求更廣的融資機會，以此形成了企業內部與外部資金的半封閉循環，而維持這一循環則需要中概股相關信息披露作為支撐，以得到現有投資者和潛在投資者的支持。

（二）做空機構單純從會計角度質疑中概股企業而不考慮其戰略意圖

中概股企業的顯著特點是沖破傳統企業的資源壁壘、品牌壁壘和渠道壁壘，反映為企業收入實現的路徑創新，并沿著收入實現的邏輯調整商業模式。商業模式需要企業家戰略決策的支撐。創業型企業的特殊性決定了創業企業家高度認同其商業模式具有廣闊市場前景，其作出的經營決策圍繞商業模式較一般企業更帶有戰略性質，并在持續運營過程中克服技術、市場、資金等困難的阻力，引導內部因素實現效能并逐步成長賺取利潤。

渾水質疑分眾傳媒故意溢價收購框架傳媒和聚眾傳媒，而沒有從商業競爭角度出發，考慮其溢價收購的戰略意圖。實際上，在商業競爭中，為爭取時間和機會做出的經濟決策可能會付出較大的成本，但放棄該決策會降低未來收益水平，企業管理者的經濟利益角度和報表反映的會計角度的不協調性需要通過表外信息的披露予以消減。而判斷管理者是否在經濟決策中存在道德風險問題，則要以該項決策的具體運行和未來收益作為考量標準。因此中概股企業同樣要披露其經營行為與其戰略方向的關聯、經營成果與前期決策的關聯，以反映企業家的決策意圖和成果。

（三）做空機構很少可以找到違規的直接證據且結論通常帶有較強的主觀推斷

由于缺乏對中國國情和目標企業所在行業的深入了解，會導致做空機構主觀臆斷中概股企業會計造假。這使得被做空者如果對做空機構進行回擊，就要披露更多更詳盡的信息，這種情形類似法律上的“舉證責任倒置”。

香櫞對奇虎360的質疑便是通過其主頁的網站鏈接入口對其主營業務收入進行推測，其提供的參考數據沒有可比性。2012年4月19日，由德勤審計的奇虎360的2011年年報在美國SEC如期發布，德勤發表了無保留意見的審計報告，使得香櫞對于奇虎360的會計造假和公司治理質疑化為無稽之談，香櫞只能在高價位買回股票平倉，致使其做空奇虎360遭受不小經濟損失。

另外，渾水、香椽等做空機構從來沒有針對報告所含信息的準確性做出任何承諾。做空行為的本質還是逐利行為，而有效的信息披露則是最有力的應對策略。從做空事件看基于商業模式的信息披露則是最有力的應對策略。

從做空事件看基于商業模式的信息披露

有效市場理論認為企業會計信息披露要與證券分析師、新聞媒介甚至市場價格本身進行競爭，披露更加相關、可靠、及時和符合成本效益原則的信息。在做空中概股事件中，企業要與做空機構爭取時間（及時反駁做空報告）、爭取誠意（用有力證據進行反駁）。投資者會收集上市公司披露的各種信息，并進行必要的篩選、整理、解釋與判斷。同做空機構給出的推測信息比較，擁有信息優勢的中概股企業只要釋放更多信息，便會有力打擊做空報告的侵襲。

對于中概股企業來講，創新性的企業實踐創造了新的商業模式，企業戰略也是圍繞商業模式對經營價值鏈的整合，商業模式的本質是企業收入的實現邏輯，商業模式描述不清晰，便無法獲得投資者的認可。因此要求中概股企業基于商業模式而不是既定格式傳遞業績信息，筆者認為，以奇虎360為例，為力求清晰、明確而簡單，基于商業模式的信息披露至少要涵蓋以下幾方面內容。

（一）企業的戰略定位問題

企業的價值定位決定企業的盈利水平。以“收入實現邏輯”為商業模式之綱快速切入企業發展的核心，要求企業首先必須在產業、市場、競爭的大格局中確立自己的存在價值。企業戰略方向的披露可以推動企業在現有商業環境和企業資源下大膽創新，這是商業模式驅動企業進步的現實路徑。

（二）披露實現收入的關鍵活動、渠道、支持要素

如奇虎360實現收入的關鍵活動是開發和維護免費安全軟件、360瀏覽器及其默認主頁。實現收入的渠道主要是在線廣告收入。主要支持要素是現有網絡用戶和潛在網絡用戶。奇虎360主要依靠其約4億用戶所擁有的爆發式增長的可能性。其用戶信息的披露是未來收益的關鍵要素，對用戶信息的披露要進行細分，如需要披露其用戶的數量和日平均使用時間以及穩定用戶的數量和訪問量。應該向投資者進行必要的風險警示，披露包括競爭、產品、服務等可能導致用戶數量及訪問量增長放緩的原因。

（三）披露將收入結構與成本結構對比后產生的盈利結構

奇虎360公布的2011年年報顯示，主營業務收入為167851萬美元，其中互聯網服務收入為166961萬美元，占比99.47%；軟件銷售收入為890萬美元，占比0.43%。主營業務成本為18918萬美元，其中互聯網服務成本為18680萬美元，占比98.74%；軟件銷售成本為238萬美元，占比1.26%。比較發現，奇虎360主要依靠互聯網服務收入取得利潤，軟件銷售占比0.43%的收入卻由1.26%的成本實現，毛利率較互聯網服務收入較低。另外，軟件的銷售額在主營業務收入中所占比例已經從2009年的50.4％下降到2010年的0.43%。披露將收入結構與成本結構對比后產生的盈利結構可以直觀表達企業逐步壓縮低毛利率項目、實現追求高毛利率項目的戰略轉移。

（四）披露企業商業模式在當前市場、競爭環境下的可持續性

創新商業模式在沒有跟隨者的情況下在市場中相對處于壟斷地位，但其極容易被模仿和趕超的特點迫使中概股企業需要及時調整其商業模式。例如，由于蘋果公司的產品使人民上網的習慣由使用瀏覽器轉變為使用圖標直達目標。用戶上網設備從臺式電腦轉向移動終端的趨勢很快，可能導致奇虎360的廣告營收下降。奇虎360迅速做出應對，連續開發了“360桌面”和“360軟件小助手”等產品，將網站圖標化，以防止自己的“關鍵活動“被競爭對手超越。與此同時，360不斷推出新的入口鞏固自己的市場地位，包括針對智能手機的“360手機瀏覽器”和針對平板電腦的“Pad瀏覽器”等產品。調整商業模式后，企業要披露調整后的商業模式對于企業競爭力的提升，以增強投資者的信心指數。

納斯達克中概股危機對中國創業板的啟示

無論是國外的概念股還是中國的創業板股票，都較主板市場具有高風險和不確定性的特質。在這種市場條件下，降低直至消除“逆向選擇”和“道德風險”等機會主義行為，需要更為嚴格的制度和監管維持作為保障。由于資金限制、經濟效益的不確定性等因素，境外創業板市場安排了比主板市場更加嚴格的信息披露制度，以降低投資風險。嚴格的信息披露要求在堅持基本的真實、準確、完整、及時的披露原則上，加大信息披露的范圍和頻率。中國的創業板上市的審核重點正從判斷盈利能力到強化信息披露轉變，充分披露要求企業不但要完整披露會計準則、制度規定的所有事項，還要披露信息使用者決策有用的非法定披露的其他所有重要事項和情況。

與赴美上市的中國概念股相比較，國內財務造假公司承擔的責任要相對輕得多。中國資本市場長期違背發展規律，任由上市公司調節利潤而得不到有效遏制，最終只能造成“劣幣驅逐良幣”，大量垃圾股的存在會導致遠離市場的人越來越多。一直以來，監管者把權力重心放在審批上卻對基本“監管職責”嚴重忽視，造成了中國市場的監管錯位。退市是資本市場最基本也是最根本的制度之一，但現行退市制度依然圍繞凈利潤和股價等指標進行，上市公司盈余管理的空間依然很大。如終止上市的條件有一條為“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”，試想，創業板上市公司可以在將要遭遇這種情況時，隨便動用一筆資金，就可以將股價拉到1元以上規避退市場。從內在機理分析，投資者掌握不充分信息的情況下上市公司可以通過技術運作達到上市的利潤指標，但維持這一狀態的先決條件卻違反公平的市場原則。退市標準以結果為導向，而并非從舞弊的源頭出發進行制度安排，其效力明顯不足。退市制度中還需明確投資者損失的責任分攤，對包裝上市、會計造假的創業板上市公司，對投資者造成損失應當由控股股東和保薦機構、會計事務所、律師事務所等中介機構承擔投資者的損失。

美國證券發行注冊制之下對造假者強調事后審查和處罰，以此保障投資人的利益，SEC、投資者和做空機構對于違反美國證券法的中國公司都行使了自己的權力。反觀中國資本市場應建立保護投資者的長效機制。中國長期不建立“集體訴訟”制度導致投資者的監督和自我維權意識逐漸減弱，因此可以借鑒美國集體訴訟制度，研究完善我國的民事訴訟程序。集體訴訟制度是維護投資者利益最基本的法律保障，法院受理股市集體訴訟案件對于違規上市公司來說形成威懾作用，集體訴訟行為并非這一制度的目的，而是在事前降低侵害投資者利益行為發生的概率。

綜上所述，創業板相關政策的出臺應該以投資者保護的視角，逐步完善創業板市場的信息披露機制、法律監管機制，從而使公司上市市場化、使法律監管嚴格化、使市場監管規范化，借鑒中國概念股被做空事件，使會計造假和內幕交易等行為受到嚴重打擊。

參考文獻：

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