基于慣性分析市場風險的累積及對投資的啟示

○ 張 慧

（東華大學旭日工商管理學院 上海 200051）

一、經濟危機的輪回揭示的市場慣性及其理論基礎

通過剖析歷次經濟危機以及在歷次危機中政府所采用的經濟思想——古典主義和凱恩斯主義的交替，發現市場存在慣性，包括消費者的行為慣性和對政府期望的慣性、企業的投資慣性和新凱恩斯主義的價格黏性、政府的職能慣性和市場規則的慣性。由于這些慣性的存在，現實的經濟生活可能就與市場自身的發展機制相脫節，而市場主體基于對現實條件的理性分析作出的決策很有可能偏離了市場發展路徑，由此導致風險累積形成泡沫，直到泡沫破滅，甚至通過戰爭，市場重新出清，各經濟主體回歸到市場的軌道中來，現實與真理相統一，經濟重新起航發展，并伴隨著慣性的作用，等待著下一次泡沫的到來，如此循環往復。因此，我們只有在經濟發展的過程中認識到哪些經濟現象其實是慣性使然，正確預期市場的發展方向，及時調整投資策略，規避風險，甚至獲得風險收益，才能避免在潮水退卻之后發現自己是在裸泳的尷尬。下文將以美國這個自由市場經濟的代表近一個世紀以來爆發的歷次經濟危機及政府所采用的政策為研究對象，解析慣性。

20世紀30年代的金融危機終結了英國的霸主地位，金本位制瓦解，隨后建立了布雷頓森林體系，世界工業生產比危機前縮減了4%，國際貿易衰落了近2成。自由的市場經濟似乎在經歷過山車式的發展，全球一片蕭條，人民生活苦不堪言，遲遲看不到市場這只“看不見的手”如何讓他們回到當初。于是，凱恩斯主義應聲而出，在羅斯福新政的推力下，政府調控市場經濟，“看得見的手”與“看不見的手”雙管齊下，逐步帶領人們走出危機，市場又開始了新一輪的發展。

然而到了20世紀70年代，石油危機導致市場哀鴻遍野，面對滯脹，凱恩斯主義束手無策，政府促進有效需求收效甚微。于是以貨幣主義、理性預期學派、供給學派等為代表的“新自由主義”經濟學開始興起，并且隨著“撒切爾新政”和“里根革命”的到來成為主流。

但20世紀末和本世紀初屢屢爆發的金融危機充分說明，雖然經濟特別是虛擬經濟的資本市場在新自由主義的推動下?得到了快速發展，但是國民的實體經濟卻也幾次被推到了真空化的懸崖邊。因此，如果說新自由主義曾經因凱恩斯革命的失敗而走向興盛具有歷史必然性的話，那么2008年這場發端于美國的國際金融危機也決定了新自由主義必將走向衰落。正如“三十年河東，三十年河西”的老話所言，凱恩斯主義和古典主義以及它們的改良派在近一百年歷史的長河中“這方唱罷那方登場”，這一歷史規律背后蘊含的本質是什么呢？

筆者認為，正是慣性在發揮作用。慣性這一物理現象，在經濟學中也不乏它的身影。當市場中自由主義占據上風的時候，資產價格由市場決定，資源配置趨于最優化。但是市場是發展的、動態的，當市場前期的配置效果已經到位的時候，市場主體并不會就此戛然而止。前期的經濟表現產生預期效應，而且就像資源配置不是一蹴而就的一樣，資源流速與方向也不能戛然而止，慣性有了發揮作用的基礎條件。因此，在自由主義的調節作用下，市場經濟似乎總是本性地存在再往前走那么一點的趨勢。市場的這一表現正好符合了各主體的看漲預期，人們對于前期的決策越有信心，就越放心大膽地追加賭注，于是預期實現，再預期，市場偏離原本的軌道愈來愈遠，泡沫形成。但只要泡沫不被刺破，人們就仍然沉浸在泡沫虛幻的五光十色中，享受經濟的繁榮。

但是，泡沫是不能長久的，它又是那么脆弱，任何的外部刺激都可以讓它輕易破滅。而且，在泡沫形成的過程中，必然會出現財富的轉移，市場的零和博弈決定了有繁榮必定也會有損失，所以泡沫自身的產生過程就帶著一根刺，當利益分配極不均衡的時候，那根刺就現身了，或是利率突然上漲，或是政策突然逆轉，抑或是繁榮產業自我封頂。

泡沫一旦破滅，財富瞬間蒸發，企業資金鏈斷裂，個人財產急劇縮水，這兩大資金來源的表現不佳必然帶來國家財政吃緊，個人、企業、國家都缺錢，似乎之前的繁榮就是一場幻覺，大家集體在玩一場數字賭博游戲。于是，市場陷入低迷，個人消費意愿減弱，企業看不到投資前景而謹小慎微，大家都在“觀望”，市場停滯不前。但是，市場是否真的如結果所昭示的不值得再相信，經濟就此開始倒退再不復從前，從美國30年代大蕭條后仍處于世界的霸主地位可知，表象一定掩蓋某些實質。就是說，市場是有希望的，而且發展空間很大，但為什么我們總是在經濟危機中感到看不到未來，而且市場表現確實又那么差勁呢？

同樣，慣性使然。如果把經濟的運行比作一輛汽車，市場自身的調節作用既當發動機又當剎車裝置，通過不斷優化資源配置源源不斷地為這輛汽車提供動力，當市場發展過度的時候，又通過泡沫的破滅急剎車。但是，就像繁榮時會更繁榮，衰落時會更衰落一樣，剎車并不能避免經濟在下坡路上走得更遠。所以，不像股市投資中的追漲不追跌，在經濟運行中，各經濟主體是追漲又追跌，這關鍵是預期和信息不對稱在起作用。

自由主義在促進經濟快速發展的同時，也將整個經濟推到了嚴重衰退的邊緣，而它卻又無能為力，回天乏術。這時候需要政府來插手，在凱恩斯有效需求不足的理論指導下，運用需求管理政策，刺激消費，拉動生產，恢復經濟主體的信心，各種捂著藏著的資金回歸市場，下跌停止，進入新一輪的增長。然而，自凱恩斯主義盛行以來，歷次經濟危機中各國政府當局總是“挺身而出”，實施擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策，企圖通過注入強心劑使經濟的繁榮期延續下去，但是這種人工的慣性只有可能在短期內降低失業率和維持暫時性的表面繁榮，長期卻很容易向經濟體注入通貨膨脹因素，扭曲資源配置的價格信號，滋生出各種經濟泡沫。

“看不見的手”有慣性，“看得見的手”也逃不過，政府履行其職能過程中所表現出來的慣性阻礙了經濟結構的正常調整，延緩市場走向一種新的均衡，使為應對經濟危機所推出的各種政策在經濟逐漸走向繁榮時變為不當投資或失誤決策。于是，慣性使得這類總需求政策總是運用過度，而市場主體的預期又會加劇這種慣性，這就損害了經濟體未來的長期增長潛力。特別是在“經濟虛擬化、資產證券化”的經濟體中，這種潛在的危險性更大。于是，凱恩斯主義也總是會遇到它的瓶頸期。全球各國財政危機、債務危機的表現就印證了這一點，為了應對風險，我們創造了另外一種風險，似乎風險從來沒有被消除過，它只是不斷地被轉移，被掩飾，從市場到政府，從政府到市場，經歷著累積、爆發、轉移、再累積的過程。而所謂的政府調控一定程度上也是在透支未來的發展空間。在歷次危機中，政府不斷充當著最后貸款人的角色，而現在，政府自身難保，財政赤字居高不下，債務危機愈演愈烈，誰來為政府提供最后的貸款，誰來為風險買單？

市場慣性的存在是信息不對稱導致的結果，由于各經濟主體不能獲得充分的新的市場信息，決策總是基于現有的信息以及以往的投資經驗，由此這兩者的結合所產生的決策具有慣性的特征。如果各經濟主體能夠獲得充分的市場最新發展信息，就能明確市場的發展方向，及時作出調整，使實踐始終與市場本質發展相契合，風險的累積就會減少，由此所引發的經濟震蕩就會減弱，危機爆發的頻率也會降低，經濟就能平穩地發展增長。

二、利用慣性效應應對投資風險的思路

針對市場的慣性風險，我們應該從心態上做到不盲目跟風，看清形勢，不過于樂觀或悲觀，審時度勢地進行投資。以下筆者將以股市和期貨市場中的慣性效應和反轉效應為例闡述應對慣性風險的基本思路。

在股票市場中，在慣性作用下，股票的收益率有延續原運動方向的趨勢，即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票。投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票的方式獲利，這種利用股價慣性構造的投資策略稱為慣性交易策略。同時，我們也應該注意到，當慣性作用下的股價達到一定水平時，風險加大，繼續追漲可能會遭受損失，此時應該結合基本面分析進行投資決策，在潮水退卻之前離場才能規避風險。必要的時候運用反轉策略，過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低于過去收益率。因此，可買入過去一段時間收益率低的股票，賣出收益率高的股票。實證研究表明，對于較長排序期，中國A股市場表現出顯著的反轉現象，而過去30—42個月的輸家的月平均收益率高達3.8%～4.4%，顯著高于過去的贏家2.2%以上，高于無風險利率3.54%，高于市場組合1.89%，在未來36個月累計收益率高達136.7%。對反轉操作策略的可獲利性分析表明，對于限制賣空的中國股票市場，持有過去24—42個月表現較差的輸家組合收益顯著高于定期存款利率和市場組合收益。并且，持有過去的輸家并不會承擔太高的風險。當慣性使風險加大時，就退出市場，如此獲得穩定收益。

我國的期貨市場呈弱有效性，這與市場整體與局部交易行為有關。采用Jegadeesh和Titman（1993）方法對慣性和反轉效應進行量化分解，實證研究發現，持有期為1周和2周時，市場存在較為顯著的慣性效應；持有期為4周和8周時，市場存在較顯著的反轉效應。中國期貨市場存在周慣性和反轉效應。與股票市場相似，慣性效應和反轉效應其實就是慣性風險累積的不同階段，累積初期可以獲得風險收益，累積后期風險暴露敞口增大，獲得收益的可能性減小，損失可能性增加，于是出現反轉效應。只是審時度勢地運用，方能平穩獲利。

三、結語

慣性作用所導致的“度”的問題使得市場經濟在運行過程中不斷累積風險，古典主義和凱恩斯主義的交替也表明市場在兩極碰撞中不斷出清、發展和出清。隨著市場主體對投資知識的深入了解和金融市場不斷推出新的投資品種，投資空間會越來越廣闊，投資市場會越來越活躍，廣大投資者應及時把握投資所帶來的機遇。但是，在這次金融危機中美國的各大投行的悲慘遭遇也表明，即使是理性的分析也可能會遭受損失，因為個體的理性可能造成集體的非理性，慣性的作用使得理性分析結果經常地與現實不符。所以投資者應充分掌握市場游戲規則，隨時了解國際金融環境的動態，在市場經濟的浪潮中“隨波逐流”，恰當地根據慣性分析形勢，明確慣性累積的風險程度帶來的是風險收益還是風險損失，該出手時就出手，在確保規避風險的情況下獲得投資效益。

[1]張道宏：我國股票市場“慣性效應”與“反轉效應”研究[D].西安理工大學，2006.

[2]楊炘、陳展輝：中國股票市場慣性和反轉投資策略實證研究[J].清華大學學報（自然科學版），2004（6）.

[3]俞紅海：中國期貨市場慣性和反轉效應研究[D].南京財經大學，2007.