淺析跨國并購中的『中國溢價』現象

■ 于 朋 劉曉輝 長春工業大學

在過去的2012年里，中國企業掀起了又一輪海外并購的熱潮，各項數據都達到了歷史的高點。然而繁華喧囂的背后，所謂“中國溢價”現象如影隨形。盡管溢價并購飽受爭議，然而風宜長物放眼量，溢價并購又是勢在必行的。因此中國企業在海外并購中要敢于出價，但也不能過于依賴打價格牌，應在理性合理的評估并購企業的價值后，做出謹慎的決策。本文希望通過研究“中國溢價”現象，揭示溢價并購現象背后的初衷，以促進中國企業更理性且果敢地進行海外并購，更好地貫徹落實“走出去”的國家戰略。

一、何為“中國溢價”現象

溢價并購是指用現金以高于市場價格的價格購買目標公司流通股票的并購行為，初衷是為了保證并購交易能夠盡快達成。所謂“中國溢價”現象，即我國企業在海外并購交易中，所報出的價格通常要遠遠高出被并購企業市場價值的正常水平，而多支付的那部分價格，就是“中國溢價”。可以說，“中國溢價”概念源自“新加坡溢價”。2001年，新加坡發展銀行以76億新元超出香港道亨銀行當時賬面價值3倍的價格收購了香港道亨銀行72%-80%的股權，業內人士稱新加坡這種高價收購行為為“新加坡溢價”；同樣，上世紀日本在簽訂廣場協議以后，日元驟然升值，而后其企業大肆溢價收購全球資產，尤其以三菱并購美國洛克菲勒中心為代表，這便是所謂的“日本溢價”。無獨有偶，中國企業溢價收購的標志性源頭是1992年11月首鋼集團以1.2億美元現金買下秘魯處于癱瘓之中的國營秘魯鐵礦公司，價錢比起價高出了6倍，并許諾進行后期投資和承擔債務，涉及資金總額為3.12億美元。當然，這在當時只能算個別現象，自2008年全球金融危機爆發后，中國企業的海外并購熱潮以及“中國溢價”現象才普遍出現。

根據2012年第四季度畢馬威中國經濟全球化觀察披露的信息，2012年，共有329起中國企業海外并購業務，其中披露金額的有253起，交易總額約為665億美元，與2011年同期相比交易金額增加了244%。無論從數量還是金額上去考量，2012年都是中國海外并購大幅增長的一年。在過去的4年時間里，國有企業的平均并購金額從2009年到2011年的5.3億美元，上升到2012年上半年的6.2億美元，并在第三季度達到9.4億美元的單筆平均并購規模。在同一時期，民營企業單筆平均并購規模雖然無法與國有企業相比，但也達到了1-2億美元的水平。金融危機以來，全球大宗商品價格持續走低，中國動用巨額外匯儲備購買美國國債在國內飽受爭議，國有企業全球化條件日趨成熟，民營企業經過改革開放30多年積累起來的充足資金，國際資源類公司希望獲得新一輪的投資，種種條件結合在一起，使中國掀起了并購國際資源類企業的熱潮，并且這一熱潮已經延伸到裝備制造業、消費品及服務業等領域。由于我國企業的并購價格一般都大大高于被并購公司的資產價值和實際股價，在國際市場上也就出現了受國內外關注的所謂“中國溢價”現象。

二、“中國溢價”現象背后的合理性分析

近年來，由于國內經濟的發展和產業轉型升級的拉動，我國政府積極推動以國有企業為代表的中國企業在全世界范圍內進行并購活動，且“中國溢價”現象已成氣候。根據美國哥倫比亞大學2012年的研究報告，2008年“中國溢價”的平均值僅為10%，到2011年，平均值躍升至近50%。在2012年的能源方面的并購案例中，三峽集團收購Energias de Portugal的報價相當于Energias de Portugal股份當日股市收盤價加53.6%的溢價。中海油對nexen的要約收購價較nexen的股價溢價61%，創造了“中國溢價”2012年的記錄。

面對屢創新高的并購價格，不少專家學者質疑“中國溢價”的合理性，并看衰這一行為現象。但基于戰略性意義、國際經驗、制造業和資源類企業的角度，筆者認為“中國溢價”勢在必行，正所謂風宜長物放眼量，有些交易，短期看不夠劃算，長期看則可能物有所值。

（一）從戰略性意義的角度看，以溢價并購為手段可以爭取克服國外政治因素的阻礙

鑒于世界經濟整體處于低谷，海外企業對資金的渴望也前所未有，在此種形勢下，中國企業海外并購想要如愿也并不太順利。特別是在涉及能源及其他重要資源這樣敏感問題時，如中海油并購Unocal?Corporation、競標 Gorgon、中鋁并購RioTintoGroup案例中，盡管中國溢價都很高，但均以失敗告終。總結失敗緣由，首先便是西方社會在意識形態領域對中國的歧視以及冷戰思維陰魂不滅的作祟，動不動就以“掠奪全球資源”、“威脅其他國家安全”為借口，將我國企業海外并購冠以“政治色彩”，使我國企業海外并購阻力重重。在中鋁并購案中，澳方有關人士聲稱并購嚴重損害了澳大利亞的國家利益，并宣稱這是中國國有企業企圖控制澳大利亞戰略資源的布局行動，最終導致RioT-intoGroup單方面撕毀協議，致使最終并購失利。

而中國企業赴美并購也有繞不過去的坎，1988年通過的《埃克森—佛羅里奧修正案》法案規定，任何外國企業并購美國企業都必須經過美國外國投資委員會的審查，用以判斷外國企業并購美國企業是否切實危害到了美國的國家利益。中國企業赴美并購已經屢次遭遇此否決案。種種情形已經揭示了中國企業海外并購的坎坷。在政治因素的阻礙下，中國企業如果不采取溢價并購的手段，難道還想指望所謂管理制度領域在內的企業文化軟實力方面的加分嗎？因此，針對外國所不愿意輕易交易的資產，以“中國溢價”為誘餌是具有合理性的。

（二）從國際并購的實踐看，歐美發達國家的世界知名企業也存在溢價收購的行為

溢價并購不是洪水猛獸，有時溢價收購也是合理和有意義的。且不說國外市場的溢價并購，即使在國內市場也存在一些歐美發達國家的知名企業對中國企業的溢價并購現象。比如，世界第一大啤酒商比利時英博集團曾以58.86億元人民幣的價格，收購了凈資產僅為6.19億元的福建雪津啤酒;美國花旗集團以241億元的價格競購廣發銀行85%的股權，溢價約7倍；在可口可樂試圖并購匯源果汁的交易方案中，支付溢價也高達193%。跨國公司對中國企業的溢價并購主要是看重目標企業在某些領域有較強的市場資源優勢，并高舉民族企業大旗在市場中頑強競爭，如果成功并購這些目標企業可以使該跨國公司消除競爭煩惱，成為某一領域和區域的最大的市場份額的占有者，對企業的生產、營銷決策都有著巨大的好處。同時，目標公司通常有著較為暢通的市場銷售渠道，能有效地降低產品在市場上的流通成本，為并購方母公司的物流體系注入優質的新元素，提高企業的盈利能力。另外，并購可以把有力的競爭者的產品變成自己新的業務增長點，從而更具備競爭優勢。

總之，歐美跨國企業溢價并購中國企業的初衷也是想為通過海外并購可以掌握更多市場份額和資源。其認定并購企業的價值被低估，溢價收購在未來可以獲得潛在的可觀的升值空間，還可以增加其在中國市場影響力，爭取更大的話語權。既然歐美企業在并購案中也會采取溢價并購的行為，那么“中國溢價”現象也就無須指責了。

（三）制造業企業基于獲取品牌、市場、技術和渠道的戰略性并購

中國制造業企業面對國內產業轉型升級和“走出去”的大背景，戰略性溢價并購混合著不得已的現實性和基于理性分析的戰略前瞻性。如家電巨頭海爾并購Fisher&Paykel Appliances案。海爾作為中國家電領軍企業，其產品在國內的市場占有率已經達到了比較高的水平，遇到了成長的瓶頸：冰箱和洗衣機市場占有率很高，未來難有進一步提升的空間，空調市場與格力競爭慘烈，彩電領域面臨群雄逐鹿的局面，而電腦和手機本就不是核心產品而難以發展。在此背景下，海爾即使采取溢價并購，對推動其拓展海外市場是必要的和有價值的。

盡管海爾早在上世紀九十年代就開啟了國際化的進程，在境外投資設廠，但海爾全球化的產業鏈并不完善。此次并購，有利于海爾在工藝質量管理、技術研發、網絡體系上和Fisher&Paykel Appliances進行有效對接，幫助海爾完善上游產業鏈和提升質量管理水平。并購后還可以借助其網絡體系和品牌優勢打開當地市場，助力海爾更深層次實現本土化的研發，更好滿足當地消費者的需求。帕勒咨詢公司資深董事羅清啟認為，當今世界白電產業在全球發生結構性變化，行業主導權開始轉移。收購獲得渠道等資源只是表面，關鍵在于獲得先發時間，“如果海爾單獨來做，要達到同等水平可能需要好多年，但全球化不是你在做而別人在等你，時間是更重要的資產”。中國家電企業并購沒落的歐美家電企業可以補強自身在歐美市場的市場影響力、品牌、渠道、制造規模的不足，并且并購還能減少競爭對手。

（四）資源類企業基于獲取資源、技術、安全及促進企業轉型的戰略性并購

中國作為最大的發展中國家，能源需求巨大，特別是在中國重工業化和城鎮化的變革中，能源需求矛盾日漸顯現，因而中國能源布局全球實屬必然。自2010年起，我國對進口原油的依存度已超過50%的“警戒線”，達到55%，中國油氣資源緊缺的狀況還會繼續困擾著中石化等諸多國內企業。以中海油并購nexen、中石化并購Addax為例，中海油堅持價值驅動的并購戰略，在立足于中國海域的同時，遵循謹慎的并購戰略，從資源、回報和風險三方面考慮海外發展。而恰逢此時，美國頁巖氣革命之后，對于加拿大的石油和天然氣的需求越來越少，而且價格非常便宜，導致了加拿大的石油公司和天然氣公司虧損，市值不斷縮水，所以此時中海油并購nexen是占便宜的，即使存在溢價并購，考慮到nexen過去的市值，價格也也依然是比較合理的。nexen在油砂、非常規天然氣等領域的開采經驗和技術可以幫助中海油帶來技術上的突破，且中海油可以借助nexen在全球進行發展，特別是美國和巴西一些美洲國家。中海油還可以通過并購改善自己的管理能力，學會進行企業文化的融合；可以借助nexen參與到全球油氣的定價體系中去，通過參與全球定價體系了解定價的規則和定價的方法，增長和積累相關領域的經驗。

作為一次“轉型收購”，中石化并購Addax石油公司也符合中石化的戰略目標，有利于增強公司在西非和伊拉克的實力，加快全球化發展步伐，優化海上油氣資產結構。同時，作為一種戰略收購，中石化寄希望于能夠緩解其原油不足的瓶頸，也有利于實現原油資源的多元化。既然中國運用巨額外匯購買美國債券得不到預期的收益，還不如提早布局全球資源市場，以免未來中國制造受制于國際資源，秉承這一思想，中石化并購Addax石油公司還將會進一步改善了中石化的資源結構和海外油氣資產結構，保證未來我國原油供應的安全性和穩定性。另外，中石化還可以將有完善生產經營管理團隊的Addax石油公司改造和建設成集團內部的國際化油氣勘探開發公司，成為企業在全球市場開發布局的重要棋子，促進中石化海外油氣勘探開發事業的大發展。

三、“中國溢價”并購成功的總結

沃頓商學院管理學教授、企業兼并與重組專家哈伯辛格對于并購交易成功與失敗的原因進行了大量研究，他認為推動并購交易成功主要有三大因素，只有對交易的三個階段進行有效地管理才能獲得成功。

第一個階段是確認目標，即找出模塊競爭者。在這個過程中重要的是要有與眾不同的愿望，譬如說制定獨特的戰略，不亦步亦趨跟隨其他競爭者。

第二個階段是交易階段，其最大的問題是能否嚴格約束自己，在價格超過自己的心理價格上限時果斷撤退。交易過程中的壓力、復雜程度和交易推進的節奏，這些都可能影響到企業買家的判斷。

第三個階段是并購后的整合。這個階段的關鍵是切實創造出價值。并購后買家通常面臨的是一個有著自己的歷史和文化的公司，而且這個公司對于收購方還存在著一定程度的憎恨。辛格認為成功的關鍵在于在短時間內快速“收買人心”并且開始實施驅動戰略。

中國企業在并購活動中既形成了自己的做法和經驗，也開始運用西方經驗進行師夷長技以制夷的并購活動。在并購實踐中，中國企業已總結認識到，企業自身的能力是一個企業能否成功并購的關鍵。一般來說，成功并購的企業需要具備三方面能力：企業要培育下一代管理梯隊，打造年輕化、高素質的人才庫，能夠熟悉市場、精通國際化經營能力；企業要有長遠打算，有敏銳的戰略洞察力，經營者要有果斷的決策能力；企業應發揚自力更生的精神，要有自主品牌、自主技術和過硬的產品品質的創新能力。拋開企業自身層面，以中石化對Addax石油公司的并購為例，并購成功還需要很好地兼顧和融合確認目標、交易、并購整合這三個階段：一是Addax受困油價下跌和金融危機的影響，現金流出現緊張，而中石化給出了很有吸引力的競價；二是Addax石油股東和高管獲利豐厚；三是協議條款誘人，規定中石化收購完成后將繼續保留Addax石油公司原有的管理團隊和員工，這也就減少了收購中的員工阻力。顯然，并購活動根本上就是一樁買賣的博弈過程，買家首先要有過人的實力，而賣家的利益也要得到相應的彌補，只有這樣買賣才會達成。

四、對于溢價并購和經營的策略建議

第一，肯定溢價收購合理的一面。有些企業繼續堅持這種戰略性和長遠打算的海外并購行為，圍繞品牌、資源、市場、技術和渠道等方面展開并購，敢于失敗，樂于進行多元化嘗試，開辟投資新渠道。當然，改革開放三十多年來積累的巨額外匯儲備，并不是我國企業大把花錢、盲目并購的理由。從一定意義上說，我國企業遲早會進入大面積大手筆并購西方企業的階段，除了積極打造先進的管理理念、建立現代企業制度、塑造良好的企業國際化形象等先決條件外，溢價并購對國內企業加快戰略轉型、實現國際化發展，在一定背景條件下，也是一種必要的代價。

第二，循序漸進，按國際慣例行事。反思并調整我們的對外直接投資的戰略和策略，多采取聯合并購的戰略，先積累經驗，再增加股權。我國不能一味地將并購失敗歸咎于別國的政治偏見和投資壁壘，而是要從自身出發，加快我國國內經濟體制市場化改革的步伐，要避免政府的過度介入與干預，將企業和政府之間的關系理順，對不涉及機密的文件公開，要符合市場經濟的商業運作模式，按照國際通行的慣例行事，讓西方國家無由可找。

第三，主動出擊，樹立企業良好形象。在海外并購過程中，不管是國有企業還是私有企業都應該與國外有關機構進行積極的溝通，并樹立良好形象。對于國外中國海外投資“缺乏透明度”、“掠奪當地就業”等言論，不能聽之任之，除政府要出面駁斥外，中國企業應該十分注意在并購過程中向海外相關審批部門游說，反復強調并購背后的商業意圖，淡化中國政府在背后的支持。不僅如此，中國企業還應該做好充分宣傳，向海外政府、媒體、社區和并購目標公司職員陳述如何保護當地就業以及知識產權；而在成功并購后，中國企業管理層應該親自或者委派相關人員走訪并購目標公司，積極與海外當地職員溝通、交流，讓其了解公司今后的發展戰略。

第四，認真審視企業的國際化經營管理能力。海外溢價并購只是海外投資的一種做法，并不等于是成功的并購。以首鋼為例，首鋼秘魯鐵礦多次遭遇罷工威脅，每年三四月份，首鋼秘魯鐵礦公司都要集中精力應對礦業工會的強勢，他們每年都會提出增加工資的申請書，如果處理不妥善，輕則影響公司財政狀況，重則導致無期限罷工。事件背后反映了企業在更深層次的經營、管理能力與經驗不足，我們既不能讓企業承擔其不該承擔的責任，也不能讓企業享有企業不該享有的權力，學會當地人管理當地企業，迅速完成企業的本土化過渡。

第五，要盡可能避免不計成本的盲目并購。并購成功是萬里長征邁出的第一步。我國企業進入西方市場面臨商務運作能力、海外社會責任、國際化管理能力以及國際化人才等挑戰，并購交易完成并不意味著可以高枕無憂。跨國并購成功率較低，并購效果低于預期在全球都是較為普遍的現象。我國對外直接投資企業的經營也并不樂觀，三分之一的企業存在虧損。所以，我國參與海外并購的企業要兢兢業業、如履薄冰，要充分預估并購交易的復雜性，在并購開始前企業要做好多重預案，理性判斷被收購企業的價值，盡量避免不計成本的盲目并購，不合算的交易要果斷放棄。并購完成后，投資企業要善于應對各種挑戰，企業之間在管理和融合等方面也要做足功課，以免產生“一加一小于二”甚至“小于一”的后果。當前，中國企業普遍面臨跨國經營的選擇，應采取積極穩妥的步調，擁抱“走出去”的歷史機遇期。我國企業的海外并購之路才剛剛起步，海外投資尚處在“交學費”時期。我國企業要做的功課還有很多。