創業板上市公司海外并購分析與啟示

張 迪

在全球經濟嚴峻復雜的大背景下，越來越多的中國企業選擇海外收購的方式來拓展國際市場。這些企業中，既有像中石油、中石化這樣的行業巨頭進行的大規模“抄底”，也有像金亞科技這樣為了拓展自身業務而進行海外收購。從金亞科技交易的金額和影響來看，堪稱是創業板開板兩年來最大規模的一次海外并購，即便是近年的主板和中小板市場也并不多見，同時它也是創業板中國創業板公司海外并購第一案，因此，引起了市場的極大關注。

一、并購背景

2012年7月，成都金亞科技股份有限公司完成了對英國哈佛國際股份有限公司的股權收購，這是我國創業板市場上首例海外并購成功事件。此次收購總交易金額超過2.2億元人民幣，使用超募資金6135萬元，同時利用內部資源，并向銀行融資。

金亞科技于2009年10月30日在深圳交易所掛牌交易，募集資金凈額為39,186萬元，超募資金為20,686萬元。公司主要從事數字電視系統軟硬件產品的研發、生產和銷售，并以向中小運營商提供端到端整體解決方案為經營重點。哈佛國際主要從事消費電子產品的經銷。主要產品包括：數字電視機頂盒、數字電視錄像機、數字電視機、數字收音機，以及蘋果iPod、iPhone 和iPad產品的附件。產品主要從中國等亞洲國家進口，主要市場則在英國和澳大利亞，銷售渠道為零售商以及數字化轉換實施者。2011財年英國和澳大利亞收入分別占總收入的78.3%和21.6%（歐洲其他市場0.1%）。此次并購方案中，目標公司2011財年營業收入約合人民幣6.08億元，金亞科技2010年度營業收入2.12億元，僅為目標公司的三分之一，因此這項收購是典型的“蛇吞象”式收購。

二、并購動因分析

1.整合產業鏈，擴大市場份額

由于各地省網整合已經完成，公司客戶便由原來的二三級運營商轉變為省級運營商，產品的地域性特點越來越明顯，導致公司在國內其他市場開拓存在一定難度，影響公司在國內做大做強。而目標公司是英國和澳大利亞主要的機頂盒經銷商之一，在兩國都擁有良好的銷售渠道，在機頂盒分銷、服務和市場推廣等方面擁有豐富經驗和優勢。本次收購便可以實現并購雙方的優勢互補，從而打通機頂盒產業鏈的上下游，緩解金亞科技國內市場不足，擴大其國際市場份額，從而分散市場風險，提升本公司的整體利潤水平。

2.獲取國際先進經驗

目標公司在消費電子行業擁有超過40年的經驗，熟悉英國及澳大利亞消費電子市場行情，能準確把握市場發展趨勢，同時積累了大量業內優秀管理和專業人才。本次收購有利于金亞科技迅速走上國際化市場，在國外市場的先進技術需求下，促使本公司不斷加大科研投入。此外，公司還可以選派本土員工到海外公司學習先進的管理經驗和銷售經驗，從而提高公司整體的管理水平。

3.獲取國外知名品牌

目標公司在英國和澳大利亞市場已經占有相當的市場地位,而金亞科技在并購之前尚未走出國門，此次并購既可以獲得目標公司的國際知名品牌，又可以獲得先進的國際營銷經驗，可謂一石二鳥，有利于公司迅速走上國際上道路。此外，目標公司還獲得了iLuv 蘋果產品附件在英國和愛爾蘭市場10年排他性代理權以及擴充口、擴展插口在澳大利亞市場10年排他性代理權，因此，公司還能進入新的市場，增加公司收入新的增長點。

4.擁有合適的交易時機

金融危機以來，目標公司的股價一直低迷，截止2011年9月27日，其股價為22.5便士/股。截至2011財年底，目標公司凈資產1,960萬英鎊，收購價格45便士/股的100%股權市值為2,307萬英鎊，凈資產溢價率18%。金亞科技由于上市時擁有大量的超募資金，因而能夠支付此次收購的價格。公司在股價較低時抓住較好的購買時機。

三、并購效益與風險分析

1.并購效益

（1）加快培育新的利潤增長點。金亞科技在國內由于“三網整合”技術研發才剛開始，還不能形成大規模的經濟效益，此次并購能夠獲得國外的優勢品牌和專利技術，并能夠進入新的銷售市場，并獲得蘋果附件代理銷售權，增加了公司利潤來源。

（2）并購協同效應。金亞科技在機頂盒生產制造方面擁有天然優勢,哈佛國際擁有遍及英國、澳大利亞的良好銷售渠道，在機頂盒分銷、服務和市場推廣等方面擁有豐富經驗和優勢。此次并購，金亞科技由國內相對較小的細分市場開始步入國際市場，并且公司整合了上下游產業鏈，能夠為公司產生經營協同效應；主并方還可以派遣公司員工到目標公司學習公司先進的管理理念，從而提高主并方的管理能力，達到管理協調效應。并購后，主并方能夠在證券和債權市場上融資，能夠給哈佛國際提供強力的資金支持，增強目標方的市場開發能力，從而達到財務協同效應。

（3）增強管理能力。哈佛國際在機頂盒銷售方面擁有40 多年的經驗，通過收購，金亞科技可以學習目標方先進的銷售技巧和管理經驗，并且可以根據消費的差異化推動產品的多樣性。此外，公司并購后，由于迫于市場更為復雜，會刺激管理層不斷進行管理創新，以應對多變的市場環境。

2.風險分析

（1）匯率風險

金亞科技收購哈佛國際共需支付2,307萬英鎊，由于公司沒有足夠的英鎊，需把約2.29億元的人民幣兌換成英鎊。而中國現行的匯率政策采用的是有管理的浮動匯率制動，從金亞科技簽好協議到正式支付完成存在較長的一段時間，而在此期間則可能發生匯率變動，如果不進行套期保值降低匯率風險，那么企業就可能會面臨匯率變動帶來的虧損。同樣，并購完成后，在合并財務報表時，更會面臨人民幣、港元、澳元和英鎊匯率變動，這便要求企業采用多元保值技巧，使匯率損失最小化。

（2）財務風險

2012年公司營業收入為47,649.70萬元，比上年同期增長121.07%，而凈利潤為2,939.91萬元，比去年同期下降37.81%，其主要原因在于，公司在2012年7月完成對目標方的收購后，由于歐洲債務危機及全球經濟的持續低迷，以及哈佛國際的高端品牌view21 雖成功上市但銷售不理想，以及并購整合所發生一系列費用，便導致了2012年合并財務報表虧損了1,101.65萬元。此外，公司在并購時采用現金和銀行借款的方式，向中國進出口銀行共借1.58億元，其一年利息便為752.08萬元，這無疑加重了企業的利息負擔。更為重要的是，筆者發現公司的負債呈現逐步上升的趨勢，由此可見，此次并購在短期給公司的財務造成了一定的壓力，使企業面臨財務風險，甚至可能導致企業走上長期負債的道路。

（3）文化差異風險

由于兩個國家所處的國家不同，金亞科技主要是針對中國市場中二三級客戶，而哈佛國際針對的英國和澳大利亞市場，且兩者都有不同的企業文化，并購后必然存在文化上的差異，可能會使得合并雙方在管理上存在一定問題，甚至可能導致并購后業績的下滑。因此，金亞科技應該重視并購后雙方的文化整合，充分吸收哈佛國際的先進文化創造“共同文化”，同時金亞科技還應該準備擯棄哈佛國際不認同的文化因素。此外，公司還應該通過管理變革帶動文化變革，尤其是針對落實的文化因素。

四、啟示

1.并購的目標能否產生協同效應

由于“三網”整合等因素的影響，金亞科技的原來客戶變為省級運營商，其給金亞科技客戶的持續性帶來了不確定性，金亞科技急需新的銷售市場，而哈佛國際剛好在英國和澳大利亞擁有良好的銷售渠道。因此，金亞科技收購成功有助于公司將來市場的拓展。如果在進行海外并購時不考慮關鍵的協同效應，而只是考慮在金融危機下的便宜價格，這樣即使在短期內能夠獲得盈利，從長遠來看，對公司的整體不利。

2.在并購前，公司應該對目標方盡責調查

從以外的并購案例來看，大部分的目標方的的財務狀況都不是很好，這些公司為了獲取一個好的并購價格，往往會采用各種手段粉飾財務報表，特別是海外并購時，由于國內外的會計政策有所差別，容易造成公司在收購時受到國外公司財務報表的蒙蔽。

3.公司治理問題

金亞科技自2009年10月上市以來，短短三年多的時間，公司已換了三任董秘，特別是2012年5月和8月，公司財務總監喬雨和董秘徐麗杰在短時間內相繼離職，似乎還說明了金亞科技在公司治理方面存在一定的問題。因此，公司并購之后要注意并購整合，人員方面等的整合，同時進行公司治理結構的調整。

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