應計異象研究動態述評與展望

許靚靜，葉 桐

（1.安徽財經大學 會計學院；2.安徽財經大學 工商管理學院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

自從1965年Fama提出有效市場理論以后學術界的大多數研究支持有效市場假說，但是最近幾十年，學者們發現市場上存在的各種“異象”，這種異象的存在直接挑戰了有效市場假說的統治地位.另外，行為金融學的發展重新喚起了學術界對市場效率問題進行研究的熱情.在各種“異象”中，應計異象是學術界討論的熱點.應計異象首先是由Sloan(1996)發現的，研究表明，投資者可以通過財務報表分析或證券分析來發現市場上的錯誤定價,并通過套利策略來取得超額回報.所謂應計異象，就是盈余的應計部分持續性與現金流部分的持續性不對稱，前者的持續性要明顯低于后者，而投資者能夠通過買入低應計的股票，賣出高應計的股票，來賺取超額回報.

2 應計異象國內外的研究狀況

2.1 國外的研究狀況

2.1.1 應計異象問題

應計異象首先是由Sloan(1996)提出來的.Sloan通過檢驗盈余的應計部分和現金流部分的持續性以及市場對應計部分的定價問題，發現投資者可以通過對這種會計信息的理解構造投資組合在未來可以獲得10%左右的超額回報[1].盈余的應計部分持續性低于現金流部分的持續性，而市場并不能有效識別出這兩者之間的差異，造成市場定價錯誤.通常情況下市場會高估應計比例高的公司而低估應計比例低的公司，這樣投資者就可以通過買入低應計的公司股票賣出高應計公司股票獲得超額收益.Sloan的研究開辟了資本市場異象研究的一個全新領域，繼Sloan之后許多學者對應計異象也進行了廣泛而深入的研究，開始對于應計異象產生的原因以及與其他異象之間的關系進行分析和探討.一部分學者認為應計異象的產生可能是由于應計盈余的低持續性造成的.DeFond和Park(2001)發現異常應計的低持續性和高估價是引起應計異常的主要原因[2].Richardson等（2005）把盈余應計部分分成不同的部分進行研究，深入分析應計盈余的不同部分的持續性，發現可靠性低的應計盈余的持續性較差，市場的錯誤定價明顯.一部分學者則認為應計異象是管理層的盈余管理造成的[3].Xie(2001)通過計算出超額應計項目認為“應計異象”主要是由超額應計項目造成的，而超額應計項目存在很大的可操控性，這就為管理者進行盈余管理提供機會，并認為盈余管理會造成應計異象[4].還有一些學者從其他方面對應計異象產生的原因進行研究.Hirshleifer和Teoh(2006)從投資者對盈余和盈余組成部分關注程度的角度對應計異象進行解釋[5].Fairfield等(2003)認為應計異象與企業的成長性有關,是廣義的成長性異象[6].自Sloan提出應計異象之后，雖然許多學者都進行了深入研究，但是對于應計異象產生的原因并沒有一致的定論，究竟是什么導致了這種不符合有效市場理論的“異象”；并且大多數研究都是在成熟的資本市場進行的，對于不成熟的資本市場是否也出現應計異象并沒有進行深入研究.

2.1.2 應計異象與其他市場“異象”的關系

對于Sloan發現的應計異象與以往所發現的異象是否存在關系，學者們也紛紛進行了探討.Beaver(2002)通過研究價值異象和應計異象的關系,認為應計異象只是價值異象的一種特殊情形.也有許多學者將應計異象與投資和融資的異象進行分析，Dechow等（2008）從外部融資的角度出發認為應計異象實際上屬于外部融資異象[7].Zhang(2007)通過研究認為應計異象屬于投資/成長異象[8].有的學者認為應計異象只是某類異象的一部分是包涵與被包涵的關系，也有學者認為應計異象是一種獨立的市場異象是有別于其他已發現的異象的.

Collins和Hribar(2000)認為應計異象不同于盈余公告后的價格漂移異象.應計異象與盈余公告后的價格漂移異象存在相似之處，兩者都表現為投資者錯誤地利用會計信息預測未來盈余現金流量，但是兩者還是存在區別的[9].Cheng和Thomas(2004)則指出應計異象不同于價值—魅力異象[10].應計異象是否區別于其他市場異象這個問題雖然仍存在爭議，但是大多數的研究都支持Sloan發現的應計異象區別與以往文獻中所發現的各種市場異象.

2.2 國內的研究狀況

2.2.1 中國股票市場存不存在應計異象

Sloan發現的應計異象是基于美國這樣一個成熟的資本市場的背景下的.相對于國外成熟的資本市場，我國的資本市場發展還不夠成熟.基于國外成熟資本市場上發現的應計異象對于我國資本市場上是否也存在應計異象我國的許多學者都進行了探討.劉云中(2003)的研究發現我國的資本市場上存在應計異象，研究證據表明現金流量的持續性要大于會計應計的持續性，但是中國股票市場并不能有效地區分這種差異，他按照Sloan的投資策略構造的套利組合卻只能獲得3.1%的超額回報[11].這與Sloan的10%的超額回報還是有一定差距的，筆者認為這可能與我國的特殊環境有關，加上我國的資本市場也不如美國成熟.李遠鵬和牛建軍(2007)研究我國退市監管制度背景下的應計異象問題,利用A股1998-2002年的數據研究發現，在控制虧損后，中國證券市場表現出顯著的應計異象.李遠鵬等還認為以往研究中沒有發現中國資本市場的應計異象,是由于沒有考慮中國特殊的退市監管制度，上市公司為避免退市可能會進行利潤操縱，而以往的研究并沒有對此進行有效的控制[12].宋云玲和李志文（2009）用Fama-MacBeth計算法，擴展了李遠鵬和牛建軍（2007）的研究，研究證據顯示中國股市確實存在應計異象但是同時也發現中國股市對股盈余和盈余成分的定價錯誤與美國資本市場并不一致[13].樊行健等（2009）研究也證明了總體上我國資本市場上存在較為明顯的應計異象[14].2007年我國上市公司實施與國際會計準則趨同的新會計準則，姜英兵等（2010）比較了新會計準則實施前后會計盈余各組成部分的持續性，發現應計利潤的持續性顯著降低.企業執行新會計準則后，投資者利用Sloan所構造的投資策略，可獲得的超常回報顯著降低.對于中國股票市場的應計異象研究也有學者開始關注我國的創業板市場上的情況[15].林華（2012）研究發現我國創業板市場并不存在明顯的應計異象，以應計項目為依據設計的投資策略不能獲得顯著為正的超額收益[16].國內的研究利用Sloan(1996)的方法構建投資組合的超額回報存在較大差異.雖然對于中國股票市場上是否存在應計異象仍然存在爭議，但是大多數學者的研究證據都支持中國資本市場存在應計異象.

2.2.2 應計異象產生的原因

究竟是什么導致了應計異象，國內的學者對應計異象產生的原因也開始進行研究.樊行健等(2009)從企業成長性的角度對應計異象進行闡釋，研究發現應計利潤與企業的成長性正相關,與未來股票收益負相關，并認為了企業成長性是引起應計異象的一個重要因素[17].林樹等（2012）通過將應計各項目分為可操縱和不可操縱兩個部分，發現，市場對管理層操縱這一現象的反應存在時滯，另外對所有股進行分行業檢驗后認為主要是管理層操縱導致了應計異象[18].我國學者目前對于應計異象產生的原因這方面的研究有限，并且文獻也都是最近幾年的，研究還不夠深入，對于我國的資本市場上應計異象產生的原因與國外的已有研究發現的原因是否有不同，或者說我國特殊的制度和經濟環境是否影響我國資本市場上應計異象目前也沒有人進行研究.

2.2.3 應計異象與其他因素的關系

市場效率問題從來都不是單一的某方面的問題.應計異象是“市場異象”的一種，也有一些學者從其他方面來對應計異象進行深入研究.李遠鵬,牛建軍(2007)研究了中國特殊的退市監管制度與應計異象的關系，研究發現在中國證券市場不存在對會計應計的過度反應，但這并非市場對會計應計進行了正確定價,而是由于虧損公司的“洗大澡”行為造成的,而這種行為與我國獨特的退市監管制度有關，這一行為降低了虧損公司當期的會計應計,造成利用Sloan(1996)套利策略買入了過多的虧損公司,從而無法獲得超額回報[12].饒育蕾等（2012）基于投資者有限注意的角度把投資者分為高關注組和低關注組，發現高關注投資者比低關注投資者更能夠對應計作出較為合理的定價.高關注投資者由于能夠充分關注到包括應計和現金流在內的盈余組成部分，因而能夠對應計作出較為合理的定價;相反，低關注投資者則對應計作出過高的定價[19].

3 結論及未來研究方向

自應計異象提出的十幾年里一直受到學術界的高度關注，國內外的學者都進行了深入的研究.國外的研究的問題大多是應計異象產生的原因，應計異象與其他異象之間的關系，盈余持續性等問題;而我國對于應計異象研究問題主要集中在我國資本市場是否存在應計異象，應計異象產生的原因及與其他因素的關系.總結這十幾年來的研究，可以看出：（1）對于應計異象產生的原因并沒有一致的結論，（2）應計異象是獨立的市場異象學術界目前已達成共識，但是應計異象與其他市場異象之間可能存在某種關系，在某些特性方面存在共性.（3）無論是成熟的資本市場（如美國），還是不成熟的資本市場（如中國）應計異象都是普遍存在的.我國的資本市場與國外成熟的資本市場相比還存在一定差距，市場還不夠成熟，投資者理性方面也存在差異性.我國的制度背景與其他國家有很大的差別，這種差別可能導致應計異象的成因、程度及影響有別于其他國家，政策市則是這一特殊背景中最引人注目的地方.中國資本市場上的應計異象與國外的相比有沒有什么不同？我國特殊的制度和經濟環境是否影響我國資本市場上應計異象？我國資本市場上應計異象產生的原因是什么?主板，中小企業板和創業板市場上的應計異象程度是否存在不同?這些都是我國學術界需要加以研究的.

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