資本結構視角下公司治理效率決定因素研究

■ 王立延 博士生（東華大學旭日工商管理學院 上海 200051）

引言

低效公司治理是個長期且普遍存在的經驗事實。低效公司治理指決策者在某些特定決策時點上，如上市或再融資，有激勵通過使用削減研發預算、選擇“短平快”項目等真實經營行為，以取得短期收益的快速增長，而這些行為對企業的長期價值增長可能是不利的。

在財務學意義上，決策即就是資本結構決策。由于資本結構的效率從根本上決定著公司治理的效率，因此，有理由將造成低效公司治理的經濟根源概括為資本結構決策短視。早在20世紀70年代甚至更早，經濟學家就開始利用各種資本結構理論假說探討公司治理問題。然而，公司治理的影響因素和后果非常復雜，嚴重制約著研究進展。本文從資本結構的角度重新解讀低效公司治理。

文獻評述

（一）資本結構決策短視

早在1970年代甚至更早，經濟學家和財務學家就開始利用各種資本結構理論假說，廣泛地探討資本結構決策短視問題。然而，短視問題的影響因素和后果都非常復雜，嚴重制約了對短視機制的理論研究。

現有研究一般把資本結構決策短視分為三種類型：投資短視（investment myopia）（Stein1988）、營銷短視（marketing myopia；Rust et al，2004）和政策依賴短視（張維迎，2011）。投資短視指的是企業不遵循最優投資政策，而選擇那些具有短期效應的投資項目。投資短視通常出現在企業面臨股價壓力、兼并收購壓力、管理層解散壓力，以及財務困境等情況下。營銷短視指的是企業將營銷支出視為任意支出，管理者為控制和調節當期收益而任意操作營銷預算。營銷短視通常出現在當期收益預期低于預期收益目標的情況下。

政策依賴短視比較特殊，主要是由政府制定的產業政策和（或）宏觀調控政策引起的。由于個人在企業內的權力和利益與管理職位掛鉤、管理職位與政策執行績效掛鉤，造成企業目標偏離企業價值最大化目標，轉向最大化地實現政策目標，致使“好多的產業政策最后可能變成利益的分配機制”和“增大政府權力”的機制。

短視造成的經濟后果有多種形式。微觀層面上，最常見的一種是企業破產、失業和財政破產；另一種是產品質量低劣或生產經營環境和條件惡化，對人身、食品及藥品安全帶來威脅；第三種表現是產業扶持政策造成的行業壟斷、重復投資/建設（即產業政策造成的產能過剩和過度開發）及其引發的行業內過度競爭，貿易政策導致的出口傾銷等。宏觀層面上的表現主要是市場失靈、政府失靈和生態惡化，企業、市場和政府的決策效率降低或決策錯誤，最典型的實例是政府頻繁地調整貨幣政策干預經濟波動，以及為奪取戰略資源而發動戰爭。

現有解釋分為兩類理論、三種模型：不對稱信息理論和行為金融理論，前者有道德風險模型和逆選擇模型，后者主要是短視損失厭惡模型。

以上兩類理論及其模型的解釋和結論都非常脆弱，而且政策涵義并不清晰。第一，已有理論及其模型中假定的短視動機是一種次生動機，即是一種嚴格依賴特定環境假設的自利動機變種，如管理防御動機。把這種動機作為前提是否合理，嚴重依賴管理職位的外生存在和管理權利的外生授權。管理防御動機假定忽略了有權授予職位和權利的人的動機及其目標。第二，不對稱信息理論最根本的問題是它從不討論特定信息分布狀態的博弈結構為什么和如何出現在經濟當中，即博弈結構的建構問題，它把信息不對稱當作決策環境和條件，外生設定參與者的信息狀態、委托-代理權利和博弈策略，而回避了對造成信息不對稱分布的原因的微觀經濟分析。由于微觀基礎不牢固，這類理論不可能對不同的信息分布狀態下的博弈結構進行比較分析，即它不能解決它試圖解決的激勵問題（通常又稱為委托-代理沖突）。第三，行為金融理論的根本問題是用決策者的心理行為特征代替自利動機，徹底拋棄了對自利動機的研究和討論，導致對經濟行為和現象的研究完全偏離比較成本與收益的經濟學分析軌道，變成為發現和修正經濟決策過程中存在的心理偏差或心理缺陷的應用心理學研究，往往導致理論研究出現同義反復和循環論證。

（二）資本結構理論

激勵是資本結構理論和公司治理理論的核心主題之一。自20世紀70年代中期出現代理成本假說以來，各種相互競爭的資本結構理論假說有一個基本思想完全一致，即資本結構選擇是一個委托人與代理人之間的博弈過程，資本結構是激勵工具，最優資本結構不僅意味著企業價值最大化，而且意味著最優公司治理（沈藝峰，沈洪濤，2004；Tirole，2006）。然而，在解釋許多更細致的激勵問題時，現有研究成果卻充滿分歧和矛盾。

最優資本結構通常定義為可實現企業價值最大化目標的資本結構。依此定義，最優資本結構能事先確保企業家和管理者有激勵與投資者及其它利益相關者保持一致的企業價值目標，從而有效預防并消除企業的過度投資和投資不足行為，企業不可能出現債務違約、信貸配給、財務困境、破產清算和公司丑聞等不利的財務狀況。遺憾的是，古今中外的公司治理經驗表明，現有理論對激勵的理解是很模糊且混亂的。

現有理論與某些直觀的融資經驗的確比較吻合，如談判與再談判、不對稱的企業質量信息分布和控制權配置等，但是，這種吻合恰恰表明，已有理論的激勵觀與其論述所運用的博弈思想是相悖的。博弈思想意味著資本結構不可能是針對博弈結構中某一特定的參與者而設計的激勵機制—博弈行為是個體決策之間交互作用的行為。這就意味著：第一，在給定的博弈結構中，任一參與方的生產或消費決策的成本和收益都應當是待決策的變量；第二，選擇和設計博弈結構的實質是決策是否有必要與博弈對手建立交易關系，這是分析給定博弈結構的前提和基礎。決策與人建立交易關系意味著發生成本和收益的必然性，更意味著一方將獲得的收益即是對方將支付的成本。忽略對博弈結構選擇的經濟分析，不可想象如何對被決策否定的博弈結構進行邊際分析—不交易意味著不發生成本和收益，更談不上交易的均衡和資源的最優配置。事實上，現有理論及其模型中的成本項和收益項全然不具有交易決策的涵義。

綜上分析，博弈建構問題是個基礎理論問題，建立并發展資本結構理論和公司治理理論的基點是從分析生產-消費聯合決策的過程中定義交易的成本和收益。

資本結構決策的理論分析

（一）成本與收益的涵義及資本結構選擇機制

成本和收益是財務學與經濟學的兩個基礎概念。觀察任意一項交易可發現，交易的目的是實現資源及其使用權的轉移，以滿足生產或消費的需要。資源及其使用權的轉移會改變交易雙方的事后（消費）效用水平，因此，任何一筆交易都必然發生成本和收益。成本和收益對交易的任何一方都具有雙重涵義：在決策是否需要與人交易的階段，成本和收益指的是交易可能引起的效用變化預期，可稱為事前的決策成本和決策收益；在決策如何與人交易的階段即資源定價階段，成本和收益指的是事后實際發生的會計成本和會計收益。這兩個階段的決策通常都是在交易決策的瞬間或之前進行并完成的。顯然，決策成本、會計成本和會計收益都發生在決策瞬間，而有限理性決定了三者在決策瞬間都是不確定的。考慮到交易一方實際支付的會計成本是交易另一方實際獲得的會計收益，因此，可以斷言，對于任何一筆現實的交易而言，第一，事前的決策收益一定大于決策成本（盡管二者都具有不確定性特征）；第二，事后的會計成本與會計收益之間的對比關系在決策瞬間也是不確定的；第三，有限理性意味著交易決策的原則是且只能是會計成本最小化；第四，當資源買方的會計成本不低于資源賣方的會計成本時，雙方達成交易；第五，假如交易雙方對資源擁有平等的定價權利，初始產權通常會使得資源賣方擁有定價優勢，即賣方總有機會設法令其會計成本低于買方實際支付的會計成本，從而獲得正的利潤。產品交易如此，要素交易依然如此。

通常意義上的決策（即項目主題明確之后的最優配置決策）及其相應成本的發生，均基于一個隱含的事前決策之上—決策者已決策是否要從事某種項目，并愿意為該決策承擔不確定的成本。顯然，通常意義上的決策是資源配置決策，它是一個以明確的產品和項目選擇決策為前提的“衍生”決策。資源配置決策能否實現企業價值最大化的目標，即是否符合邊際最優條件，不僅取決于所選產品和項目的邊際成本的最小化，而且取決于選擇什么樣的產品和項目。一項以價值/財富最大化為目標的財務決策，不僅要考慮綜合資本成本的邊際成本水平（有理由理解為單價水平的高低），更要先期考慮綜合資本成本的構成及不同類型成本的成本水平（有理由理解為總價水平的高低）。

可見，財務決策的本質是資本結構決策，而資本結構決策的本質涵義是資源的最優組織決策。資源的組織決策包含著資源的配置決策，資源配置對象的選擇是配置決策的前提，即財務目標的選擇是最大化實現財務目標的基礎。在決策者確定了財務目標之后，即在確定了綜合資本成本限度水平的前提性條件下，通過分析和比較綜合資本成本的邊際水平，從備選項目中選擇出邊際成本最小化的項目。也就是說，由于財務收益是決策的事后結果，在決策時點上，財務收益是不確定的；而財務成本是決策給決策對手帶來的可會計的財務收益，即決策對手過去決策的不確定財務收益在決策瞬間實現為確定的會計收益。只有會計收益才是可用于新決策的真實收益—一部分用于補償過去決策所發生的財務成本，一部分用做新決策所發生的財務成本，其余部分成為過去決策的凈收益或利潤。因此，資本結構決策者并不是決策者通過比較預期收益與預期成本進行的，而是通過比較決策者的財務成本與決策對手的財務成本進行的。

（二）成本影響因素

以上財務決策思想意味著，產品和項目的選擇遠比資源配置組合的選擇更為重要，不可能存在超出成本支付能力的決策。

從事新項目，既需要合理配置和有效使用資源，更需要取得并擁有必需的資源。資源的占有狀態對任一交易方的未來利益具有根本性的影響。然而，取得、占有和使用資源都必然要逐項地為之付出代價，這些代價構成資源使用者的決策成本，同時也構成資源擁有者的決策收益。由成本與收益的相對關系可以推論：資源是決策者若不支付成本就無權使用的自然物或資源分配權利；財產是決策者在支付成本之后有權實現并占有資源的經濟價值的自然物或資源消費/使用權利。

在資源的實際存在形態是自然物或資源分配權利的情況下，轉移資源有三種交易方式可選：買賣、贈與（包括授權）或消滅擁有者人身。這三種方式的選擇，對資源擁有者所意味的事前成本水平完全不同，且與他取得的事后收益的不確定性無關，即資源擁有者的成本補償預期取決于資源使用者的價值目標和成本支付能力。毋庸贅言，買賣是一種買方承諾補償賣方成本的交易方式；贈與是一種賣方主動放棄成本補償要求權利的交易方式；消滅擁有者人身是一種買方主動消滅賣方執行成本補償要求權利的能力的交易方式，這種交易方式給資源擁有者造成的事前成本水平為無窮大— 他再也不可能從事新財富的創造了。

在產權制度一定的情況下，決策者對資源所擁有的選擇權和定價權是由產權制度預先決定的。顯然，產權制度決定著一筆交易會發生哪些成本以及成本的水平。

資本結構的動態特征及其均衡

財務學家一般認為資本結構決策與過去決策的歷史資本成本水平無關，但他們的決策咨詢意見卻事實上依據著過去決策的歷史資本成本水平。投資學和資產定價理論即是有力證明。前沿觀點認為，最優資本結構不僅僅是簡單且固定的債務比率，而是一個會隨著時間變化而不斷變化的目標區間，因此，企業的資本結構決策呈動態調整的特征（Fisher，et-al，1989；Goldstern，et-al，2001；Strebulaev，2007；Lemmon，et-al，2008）。有趣的是，這種觀點并不肯定其動態模型能夠有效地“解釋企業的融資行為”（Frank &Goyal，2009）。

“目標區間”、“動態調整”等具有顯著的統計學涵義的概念都沒有觸及成本和收益的涵義，都沒有揭示現值與期值間的貼現關系其實是成本與收益在時間軸上的轉化關系。實際上，無論是靜態模型還是動態調整模型，其中的目標函數和約束條件仍然是新古典的消費函數或生產函數。錯誤的成本和收益定義決定了現有的資本結構理論無一能夠有效刻劃資本成本最小化的資本結構選擇思想，而且，即使引入時間變量T、即使把博弈論和新制度經濟學思想發展到最前沿，也無一能夠內在地刻劃成本與收益隨時間變化而相互轉化的動態涵義。沒有正確的經濟分析思想作基礎，資本結構是新古典經濟/金融理論的當然之謎。

從上文的分析可以推論，最優資本結構決策總是一種瞬間決策，最優資本結構總是一種瞬間最優的資本結構狀態。換言之，企業目標——價值最大化和財富最大化是動態變化的，而且，決策的成本環境也是動態變化的。不過，決策目標和決策成本的動態特征并不意味著不同時間點上的最優資本結構是離散和隨機的。成本與收益的相對性即轉化關系，決定著資產的價格（即買方的成本，它同時又是賣方的收益）圍繞著資產的真實價值波動。資產的真實價值等于交易決策博弈的均衡價格。在統計學意義上，一般均衡特征的均衡價格是特定決策時點的資產實際價格所圍繞波動的價值中心點。決策及其成本的瞬間均衡特征意味著，決策及其成本和收益的變化是遞進、連續且均衡的。

決策的有限理性意味著決策者內在地具有低估價值即高估價格的傾向，這種不可克服的自然傾向決定了低效資本結構和公司治理的普遍性。市場是否有能力克服決策低效？這是個具有理論和實踐雙重意義的重要問題。該問題等價于短視決策是否有可能成為所有決策者一致選擇的永久性行為？回答的前提是如何理解市場。市場的本質和核心是通過交易行為對資產進行定價的機制。市場的定價機制涵義意味著資產價值的高估和低估都是獲利機會，而能否抓住機會則依賴于是否擁有更充分的價值信息（即決策所必需的成本信息）。可見，低效決策不可能是一致的、永久性的行為。該論斷可反證普遍的低效公司治理是由產權制度缺陷造成的。

結論

相對于本文的資本結構理論思想，有理由認為，現有的資本結構理論，包括專門的股權結構理論（如終極產權論、股權制衡論等）、債務結構理論等，由于都沒能正確地甚至如行為經濟理論那樣根本忽略如何定義成本和收益，導致它們都無法有效解釋“企業如何選擇它們的資本結構”即所謂的資本結構之謎。現實中的每個人都明白什么是最優資本結構，但現有理論卻不能一致地定義什么是資本結構。

以上討論不僅是一個不同于新古典的簡明的經濟學新理論（內涵有制度因素和財務理論），更是一個直接由超邊際經濟學理論直接推演出的簡明的財務學和公司治理理論（內涵有牢固的微觀理論基礎），準確的說，是一個使人清楚地知道“什么是企業”和“企業如何選擇它們的資本結構”的資本結構新理論。

通過理論分析可發現，公司治理效率是由資本結構選擇環境的成本水平所決定的，而成本水平以及成本的類型與結構又是由產權制度所決定的。因此，識別一定產權制度當中的成本影響因素，對提高資本結構效率和公司治理效率都具有重要的現實和理論意義，而且，該結論為實質性推進資本結構和公司治理的實證研究和檢驗提供了一個具有實證品質的理論參照點。

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