負(fù)債融資與企業(yè)投資行為研究文獻(xiàn)綜述

□文/陳國莉

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東·濟(jì)南）

一、股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響

20世紀(jì)七十年代，當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”后，西方學(xué)者對股東-債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究作為解釋“資本結(jié)構(gòu)之謎”的理論之一而出現(xiàn)的。1972年，F(xiàn)ama和Miller在《財(cái)務(wù)理論》一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí)，一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值（股東與債權(quán)人財(cái)富之和）的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富，即某一最大化股東財(cái)富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財(cái)富，或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對收益不確定性不同的兩個(gè)項(xiàng)目的偏好不同。相對來說，債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目，股東則偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目。這是因?yàn)樵谄渌麠l件相同的情況下，如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項(xiàng)目，則企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較小，負(fù)債市場價(jià)值較高，但其股票市場價(jià)值則相對于選擇收益不確定性較大的項(xiàng)目時(shí)為低；而收益不確定性較大的項(xiàng)目對企業(yè)價(jià)值的影響正好相反，企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)增加，負(fù)債市場價(jià)值降低，股票市場價(jià)值升高。在投資項(xiàng)目的選擇上，股東與債權(quán)人利益產(chǎn)生了沖突。

一旦存在信息不對稱問題，股東、債權(quán)人之間的這種沖突就變得不易解決，因?yàn)楣蓶|會以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權(quán)人的財(cái)富問題，這使得投資項(xiàng)目的選擇變得極為復(fù)雜，“并且會帶來一種極端結(jié)果，即擁有有價(jià)值增長機(jī)會的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券”（Myers，1977）。

Jensen&Meckling（1976）以 及 Myers（1977）在對代理成本的研究中發(fā)展了該問題，明確提出股東-債權(quán)人沖突對投資決策的兩大影響：資產(chǎn)替代與投資不足。在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中，他們揭示了股東-經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。債權(quán)人與股東之間的利益沖突主要根源于有限責(zé)任約束下，債務(wù)契約對股東產(chǎn)生的次優(yōu)選擇（資產(chǎn)替換）動(dòng)機(jī)。對于公司債權(quán)人而言，由于他僅能獲得固定本息收益而無法分享企業(yè)盈利增長，所以一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，或者說偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，如放棄一個(gè)項(xiàng)目甚至?xí)艞壵麄€(gè)企業(yè)；但對股東而言，情況卻恰恰相反，之所以舉債的原因歸結(jié)為他們意圖獲取除利息外的新增加利潤的全部利益。在有限責(zé)任的約束下，如果某項(xiàng)投資具有產(chǎn)生遠(yuǎn)高于安全項(xiàng)目收益的可能時(shí)，即便成功的概率非常低，股東也可能有強(qiáng)烈的投資動(dòng)機(jī)去選擇這一項(xiàng)目，因?yàn)橥顿Y成功時(shí)收益歸股東所有，而一旦項(xiàng)目失敗，高杠桿下的有限責(zé)任決定了損失將主要由債權(quán)人承擔(dān)。在現(xiàn)實(shí)中，股東通過類似“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”的行為攫取債權(quán)人利益的現(xiàn)象非常普遍。

根據(jù)代理學(xué)說和期權(quán)定價(jià)理論，當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系，即債權(quán)人（委托人）與債務(wù)人（代理人，指股東及其管理者）之間的關(guān)系。當(dāng)借款合同一旦成為事實(shí)，資金一旦進(jìn)入企業(yè)，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過管理者為自身利益而傷害債權(quán)人的利益，這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。這是因?yàn)閭鶛?quán)人對企業(yè)資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，而股東對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對企業(yè)剩余資產(chǎn)具有無限的索償權(quán)。“有限責(zé)任”給予股東將企業(yè)資產(chǎn)交給債權(quán)人而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。或者說，有限責(zé)任使借款人對極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的損失享有最低保證（借款人的收入不可能小于零），而對極端有利事態(tài)所獲得的收益沒有最高限制。這種損益不對等分配使股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資活動(dòng)。如果投資成功，債務(wù)入將受益可觀；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失，其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。

辛清泉、林斌（2006）以我國 2000～2004年的上市公司為樣本，在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)投資支出和債務(wù)杠桿之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，由于國有產(chǎn)權(quán)帶來的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致一方面國有企業(yè)經(jīng)理在獲得投資帶來好處的同時(shí)又經(jīng)常無需承擔(dān)不良投資導(dǎo)致的后果，這很容易致使企業(yè)經(jīng)理在超越自身實(shí)力情況下依然不惜舉債進(jìn)行過度投資；而另一方面由于國有商業(yè)銀行存在著對政府救助國有企業(yè)以及其自身的預(yù)期，這不可避免地扭曲了銀行事前的放貸決策和事后的監(jiān)督激勵(lì)，債務(wù)的治理功能自然大打折扣。以我國2000～2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司國有股權(quán)超過一定程度后，企業(yè)投資支出對于負(fù)債水平不再敏感，并目隨著國有股權(quán)比例的上升，企業(yè)投資支出對債務(wù)杠桿的敏感度逐漸下降。該結(jié)論表明，委托代理框架下本已嚴(yán)重的國有企業(yè)代理問題，由于預(yù)算軟約束的影響而進(jìn)一步惡化，并同時(shí)導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款的累積，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致過度投資。

姚明安、孔瑩（2008）認(rèn)為，對股權(quán)相對集中或高度集中的上市公司而言，控股股東與其他股東之間的代理關(guān)系較經(jīng)理人與股東之間的代理關(guān)系處于更加基礎(chǔ)的地位，而股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系實(shí)質(zhì)上就是控股股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。基于此，他們提出，若過度投資假說成立，則財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱；反之，若投資不足假說成立，則財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資也具有抑制作用，但這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而增強(qiáng)。他們以2002～2005年我國上市公司中股權(quán)相對集中或高度集中的公司為樣本，對上述兩個(gè)競爭性的假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果支持了過度投資假說。另外還發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這一結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了過度投資假說。

Meeabe（1979）實(shí)證檢驗(yàn)了支出決策（投資和股利）和融資決策（新增負(fù)債）之間的相互依賴關(guān)系。結(jié)果表明，管理層首先決定投資和股利的長期水平，這兩種水平不僅互相保持一致，而且與企業(yè)利潤相一致，然后企業(yè)通過新增長期負(fù)債或短期融資來彌補(bǔ)短期經(jīng)營的不足。這與傳統(tǒng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論并不一致，表明投資、股利和新負(fù)債在長期均衡水平上保持一致。Gavish&Kalay（1983）考查了杠桿率對股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為的影響。他們發(fā)現(xiàn)，股東從未預(yù)期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加上獲得的收益并不是企業(yè)杠桿率的單調(diào)遞增函數(shù)。當(dāng)債券面值等于預(yù)期的企業(yè)價(jià)值時(shí)，股東獲得的收益最大，即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。

Berkoviteh&Kim（1990）同時(shí)分析投資不足和過度投資問題，論證了減少投資不足動(dòng)因的財(cái)務(wù)契約是如何影響過度投資動(dòng)因的。他們發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時(shí)，項(xiàng)目融資是減少風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債引起的代理總成本的最有效方法；（2）當(dāng)貸款人與借款人對新項(xiàng)目的回報(bào)情況存在信息不對稱時(shí)，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題，但同時(shí)會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性；（3）限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。

Parrino&Weisbach（1999）運(yùn)用模擬方法直接驗(yàn)證了股東-債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為。他們發(fā)現(xiàn)，股東-債權(quán)人沖突確實(shí)存在，而且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。此外，負(fù)債債務(wù)期限、項(xiàng)目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、項(xiàng)目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對股東、債權(quán)人的沖突都有影響。所以，不同企業(yè)的負(fù)債代理成本差異較大，并且數(shù)額巨大。

童盼、陸正飛（2005）以我國上市公司為研究對象，考察負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的相關(guān)程度受新增投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與投資新項(xiàng)目前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小關(guān)系的影響——低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，投資額隨負(fù)債比例上升而下降得更快。在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，負(fù)債在發(fā)揮其相機(jī)治理作用的同時(shí)引起了資產(chǎn)替代效應(yīng)，而且負(fù)債的相機(jī)治理作用更強(qiáng)些。

二、小結(jié)

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對負(fù)債融資與企業(yè)投資關(guān)系的研究是局部深入的，經(jīng)歷了由二者相互獨(dú)立到二者顯著相關(guān)的發(fā)展歷程。一開始的企業(yè)理論由古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，這種理論是建立在完全自由競爭市場理論之上的，為了滿足這一理論，規(guī)定了一系列假設(shè)，但是現(xiàn)實(shí)生活中無法滿足這種苛刻的假設(shè)條件，因此理論與現(xiàn)實(shí)的差距越來越大，無法滿足現(xiàn)實(shí)的需要，理論的正確性也受到了質(zhì)疑。接著，對于兩者關(guān)系的研究更加深入，成果更加顯著。

［1］童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2005.5.

［2］童盼，陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望［J］.會計(jì)研究，2005.12.

［3］宋維演，萬佳麗.公司融資結(jié)構(gòu)對代理成本的影響：關(guān)于中國商業(yè)企業(yè)的實(shí)證分析.價(jià)值工程，2005.10.