企業現金持有研究綜述

□文/王慧玲 吳方方

（1.新疆財經大學會計學院；2.中國石油天然氣運輸公司 新疆·烏魯木齊）

一、引言

現金持有水平一直是現代企業財務管理中一個重要的研究課題。為了保持一定的流動性，企業必須持有一定量的現金，以便用于日常的經營活動、投資活動等。但作為收益性最差的資產，持有現金會降低企業的總收益水平。另外，持有現金還會發生代理成本。因此，現金持有量的確定成為企業面臨的一個重要難題。

二、現金持有理論相關研究

1、現金持有動機理論。關于現金持有理論的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的現金持有動機理論。Keynes（1936）認為企業主要是由于交易動機和預防性動機而持有現金。Miller和Orr（1966）認為現金持有短缺會引致企業付出高昂代價，就會促使公司持有更多的流動性資產，且強調企業投資效率低下在一定程度上可歸因于不充分的流動性。O－pler等（1999）研究發現，相對于規模較大，信用級別較高的公司，規模較小、風險較高、成長性較高的公司出于預防性動機會持有較多現金。

2、現金持有權衡理論。權衡理論是20世紀七十年代中期學術界形成的關于資本結構理論的一般觀點，后來人們把它運用到現金持有量的研究上，形成了現金持有量的靜態權衡理論。權衡理論的早期代表人物包括 Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。權衡理論認為，企業出于交易性動機和預防性動機而持有現金，但持有現金過多會產生昂貴的機會成本，而持有現金過少則會產生交易成本，企業要在這兩種成本之間進行權衡，權衡的結果便決定了目標現金持有量。Opler等（1999）和 Harford（1999）的實證研究均表明公司確實存在目標現金持有量。

3、現金持有優序融資理論。在引入信息不對稱理論之后，Myers和 Majlu（f1984）提出了融資優序理論。這一理論認為，為了達到公司價值最大化的最終目標，公司會傾向于持有大量現金。公司持有大量現金會為其帶來高額收益，有利于提升公司投資業績和企業價值。優序理論認為企業沒有最優現金持有量，而是將現金當作留存收益與投資需求之間的緩沖物。當企業實現的經營現金流量充足時，滿足投資需求后進行債務的償還與現金的積累，當留存收益不能滿足投資需求時，企業將使用持有的現金，如果需要再進行舉債融資。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司為研究對象，發現由于日本銀行的談判能力強于上市公司，因此上市公司為了避免高昂的融資成本必須持有大量現金。

4、現金持有代理理論和自由現金流量假說。現代企業的所有權和經營權相分離，在引入信息不對稱理論之后，Jensen和Meckling（1976）提出代理理論。代理理論認為，在治理機制不完善的情況下，經理人的自利行為會使其傾向于利用自由現金流量進行過度投資，因此代理問題越嚴重，公司持有的現金越多。Jensen（1986）在代理成本的基礎上提出的自由現金流量假說，指出在所有權與經營權分離的前提下，管理者從自身利益出發會傾向于持有多于公司實際需要的現金來增加自己的津貼、在職消費及其他私人收益，或尋求過度并購。

三、現金持有影響因素研究

1、公司的財務特征。學者們分析了財務杠桿、股利支付、現金替代物、資本支出、現金流量、銀行債務和企業成長等對現金持有水平的影響。Opler etal.（1999），通過對美國上市公司現金持有的影響因素分析，檢驗了有關的現金持有理論、目標現金持有水平以及各因素對現金持有水平的影響，研究證明公司規模與現金持有負相關，超額現金持有對資本支出、收購支出和股利支付并沒有明顯影響，支持現金持有的權衡理論。

Myers（1977）研究了企業成長與現金持有之間的關系，認為成長性高的企業有更多的投資機會、更高的代理成本與更高的外部融資成本，從而保持較高的現金持有水平。John（1993）則研究了影響現金持有水平的公司財務特征因素，實證發現托賓Q、平均研發支出、平均廣告支出、資本支出、財務困境成本與現金持有成正相關，而有形資產比率與現金持有負相關。Kimetal.（1998）以美國制造公司為樣本，也實證檢驗了現金持有量的影響因素，結果發現外部融資成本、市凈率、盈余波動性、流動資產和非流動資產的回報差異與現金持有水平正相關，公司規模和資產報酬率則與其負相關，同時還發現未來經濟形勢與現金持有的成正比關系，較早引入宏觀層面因素對現金持有的影響，研究結果支持權衡理論。

2、公司的治理結構。現代企業所有權與經營權的分離，產生了管理層與股東的利益分化，這種利益分化使管理者往往通過持有大量現金并以股東的利益為代價而追求自己的目標。根據Jensen的觀點，當管理者手中擁有大量可處置的自由現金流時，他們更可能傾向于對凈現值為負的項目進行過度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的。

提高投資者的法律保護是加強公司治理的一種有效方式，投資者法律保護程度越高，股東與債權人等外部投資者監督與約束經營者的權利就越能得到保障，因而越能有效約束經營者的代理人問題，相應的，企業持有的現金也就越低。Dittmar et al以來自45個國家的11，591家公司為樣本實證研究了股東保護與企業現金持有量之間的關系，他們研究發現，股東保護較弱的國家，企業持有的現金量較高。即使資本市場相當發達，企業也持有較多的現金量。Ferreira and Vilela的實證研究除了股東權利的保護外，還考慮了債權人的權利與法律的執法質量。結果發現，在對投資者利益保護程度較高的國家中，企業持有較少的現金，從而支持管理者操控性代理成本模型在解釋企業為什么持有現金方面具有重要作用的理論假說。

3、公司的制度背景。公司持有現金因緩解公司的融資約束與提高公司的流動性而增加持有現金的市場價值。我國的資本市場作為一種政策性市場的特征仍然較強，國有企業投資受到政府的非市場性融資安排，如地方政府為解決國有上市公司的資金短缺或扶持低效益的企業，往往采取行政手段增加對它們的行政性貸款。而非國有控股公司融資則面臨著所有制歧視，外部融資條件更苛刻。江偉和李斌（2006）研究發現，相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務融資。此外，由于國有控股上市公司舉債行為的行政性與非理性，使國有控股公司為提高公司流動性持有現金的動機較弱，持有現金的價值較低。因此，與國有控股企業相比，非國有控股企業存在融資約束，為提高流動性持有現金的動機較強，持有現金的邊際價值更高。

四、結論與啟示

綜上可知，國外學術界對企業現金持有量的研究，角度是比較全面的，已進入全面展開研究階段，并形成了豐富的研究成果。其主要研究結論是：（1）基本認為企業存在最優現金持有量，權衡模型得到實證研究的普遍支持；（2）研究成果基本支持了投資者的法律保護程度越好，越能有效約束經營者的代理人問題，進而企業的現金持有量就越低的觀點；（3）經營者持股比例與企業現金持有量之間是負相關，還非單調的關系，理論分析與實證研究都沒得出一致的結論；（4）股權集中度與企業現金持有量之間的關系在實證研究中得到了一致的結論，為股權集中度與現金持有量負相關的觀點提供了支持。

由于我國的經濟與制度環境與西方國家有很大差別，國外的實證結論直接移植到國內缺乏說服力。因此，針對我國上市公司的實際情況進行該領域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括：（1）我國上市公司現金持有量是否存在適度規模，及其影響因素是否與西方的理論假說相符；（2）我國上市公司現金持有量與公司治理機制的研究。國內實證文獻大多是從績效的視角進行公司治理有效性的分析，我國上市公司的盈余管理與操縱行為使績效指標的可信度存在著一定的問題，從現金持有量的角度判斷我國上市公司治理機制的有效性更具科學性與新穎性；（3）我國上市公司的現金持有量是否存在過度現象，以及企業的現金持有量對企業價值的影響；（4）與國外發達國家相比，我國投資者的法律保護程度偏低，正在經歷一個從弱到強，逐步健全的實踐過程。隨著我國投資者法律保護的不斷發展與完善，上市公司的現金持有量呈現出的變動規律。

總之，隨著我國資本市場的不斷推進與完善，借鑒國外理論與研究方法，結合我國特定的經濟與制度環境，研究我國上市公司現金持有量的相關問題，具有一定的理論價值與重要的現實意義。

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