現金持有量與家族控制企業公司治理

□文/孫 澈 段 凱

（新疆財經大學會計學院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

公司現金持有量政策在企業金融政策中扮演了很重要的角色。在過去的實證文獻中，更多的關注了現金持有量的決定因素和現金持有量最優水平的存在性問題。從預防動機和交易動機角度看，如果企業其他融資成本很高，企業就會積累現金用以防止企業無法預料的偶發事件的發生。相反，從代理理論來看，股東的權利越大，會帶來相對較小的現金持有量。這暗示了股東想要限制職業經理人的現金持有量水平，從而滿足謹慎性原則。大多數文獻在提到公司治理時，都把問題集中到了持有現金的動機上來。但是，對現金持有量與家族企業公司治理的關系這方面的研究卻少之又少。本文集中研究了臺灣家族控制企業和非家族控制企業在現金持有量方面公司治理的影響。

家族控制企業在許多亞洲國家是很重要的也是較普遍的，臺灣地區也不例外。在家族控制企業中，一個家庭或者它的成員可能擁有超出臨界值的股權數量（臨界控制水平是指使得每個家族企業通過一定的方法都能得到有效的控制力的數值）。本文的研究分析出了這個臨界水平值。Yeh et al.（2001）發現在臺灣地區的上市公司，家族股東的平均擁有的股權數量超過了這個臨界值，達到了76%。并且，當大股東持有的股份足夠多以至于影響公司決策時，在家族企業的大股東與中小股東之間就會產生激烈的利益摩擦。但是，已有的研究很少把研究重點放在家族控制力對公司政策影響的方面上來。因此，本文提供了一種獨特的方法考察家族控制力對公司治理的影響。

當發生了控制權和所有權分離時，家族控制力是緩和職業經理人和股東之間矛盾的一個重要的緩沖器。家族控制企業經常關注它們家族的遺產繼承問題，或者關注家族企業的傳宗接代的問題。但是，Yeh et al.（2001）認為家族控制企業可能會強迫本企業采取迎合它們的政策，而往往忽視了中小股東的利益。所以，家族企業是復雜的。因為，除了要處理企業日常的需求和應對可能出現的各種機會，同時它們也必須考慮企業擁有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan（2004）發現擁有終極股東控制權的家族企業往往比非家族企業持有更多的現金。但是，職業經理人持有大量現金的動機是不明朗的。

本文把1997～2008年臺灣地區上市公司作為樣本，當家族控制企業擁有很高的董事獨立性的時候，往往為了企業的經營戰略而持有大量的現金。而非家族控制企業擁有較高董事獨立性時持有的現金較少。并且，家族控制企業擁有高質押率時經常持有少量的現金，但是，質押率的高低并不會對非家族控制企業產生影響。在家族控制企業和非家族控制企業中，在不同的現金持有量水平下，企業的經營戰略會不同。

在家族控制企業中，董事獨立性在低現金持有企業中會影響企業的現金政策，但是，在高現金持有的企業中它的影響是不大的。

二、假說

本文旨在考察，在現金持有量的決定因素中，公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有權和管理權之間的分離使得人們有興趣去探索影響現金持有量水平的因素是什么。Harford et al.（2008）運用了流動性假設、支出假設和股東權利假設等三個假說去解釋家族控制企業的現金儲備問題。

（一）流動性假說。傳統的融資理論認為在長期經營中，公司價值主要依靠資本投資計劃。資本流動性說明了職業經理人擁有足夠的財政松弛，以至于職業經理人能夠為好的投資項目進行融資。追求個人利益的經理們更喜歡持有大量的現金用以防止不可預見的麻煩，在這個過程中，要付出高昂的代價才能進入資本市場。經理們貯備了在這個過程中產生的現金流，而并沒有把現金投資到項目中去。資本流動性的不利因素在于：當股東對職業經理人的控制不是很有效時，會持有額外的現金儲備。家族控制企業很關心他們自己的遺產繼承問題，并且中小股東對他們的監視很薄弱。因此，經理們在家族控制企業中有更多的動機去貯備現金。這樣做不僅僅是為了未來有投資機會，也是因為資本市場固有的流動性。流動性假說說明了在有效的公司治理和家族控制企業的現金持有量上，二者是呈負相關的。

（二）支出假設。集中的所有權形式為大股東全面控制公司提供了可能。大股東會利用公司的資源謀求他們個人的利益，而忽視中小股東的利益。代理理論認為崇尚個人利益的職業經理人偏愛花費過多的現金流，而不是把現金貯備在本公司。特別的，家族控制企業有金字塔股權交叉結構的特征。這樣的特征使得家族企業控制者以犧牲中小股東利益為代價，利用公司的資源，大量攫取利益。因此，支出假設顯示：在家族控制企業中，有效的公司治理與現金持有量水平呈正相關的。

（三）股東權力假設。由于在企業中存在著信息不對稱和過高的IPO成本，使得在資本市場存在不小的矛盾。經理們在對優質投資計劃進行選擇決策的過程中，經常是放棄了外源融資方式，更多的選擇了內源融資。而在經理們和外部股東中，由于存在著信息不對稱，公司往往很難權衡經理們的現金持有量與潛在的投資不足之間的輕重問題。在非家族企業中，股東如果能夠實施有效的控制便能讓經理們貯備足夠多的現金，以便應付可能出現的投資不足現象。但是，在家族控制企業中，控制者往往要使公司擁有者的利益與經理們的利益相一致。這不僅是因為他們是一個家族的，也因為他們還有家屬關系。在家族控制企業中，更關心企業未來發展的那些控制股東往往允許經理們貯備更多的現金，這樣做可以防止投資不足的現象，但也會影響企業的價值。股東權力的核心問題是：家族控制企業能夠更好地管理職業經理人，并且允許他們貯備更多的現金流。所以，在家族控制企業中，有效的公司治理與現金持有量之間是呈正相關關系的。

三、實證設計和變量描述

（一）研究方法和變量描述。本文研究了家族企業中有效的公司治理與現金政策的關系，并找到了可能影響現金政策制定的一些因素。由于現金持有量和公司治理的決策是相似的，所以，如果沒有得到足夠多的處理，會產生內生性，從而在以上二者中建模是很困難的。本文在研究家族控制企業公司治理和現金持有量的關系時，運用了廣義鉅法GMM來控制內生性。在GMM模型中，因變量—現金持有量是一種現金比率，也是現金凈資產的現金等價物。

在公司治理家族控制企業中，自變量包括家族控制，控制權和所有權的分離度，所有權結構，以及董事會構成。下面的內容在每個分類中定義并討論了自變量因素。

1、衡量家族控制。當終極控制者的權利積累到一個臨界值的時候，控制者會依靠他們強大的控制權力影響公司政策。本文認為，如果家族企業通過直接的或間接的控制后，使得家族企業持股多的人的控制力超過了臨界值，那么就把一般企業劃分到家族企業的范疇之內。由于家族企業結構的各不相同，樣本中企業的臨界值會更加的寬泛。Yeh et al.（2001）認為，臨界控制值是每個企業都能得到有效控制所確定的一個數值。

Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）認為家族企業對職業經理人進行監督，并為他們提供更好的機會，因此，經理們的業績都是不錯的。在臺灣地區，由于董事會受到比較嚴厲的控制，并且，存在著控制權和現金流權很大的分離度，這二者都會導致中小股東的大量財富被攫取。這個代理問題說明了家族企業集資會產生高額的融資成本。因此，家族控制企業往往比非家族企業持有更多的現金儲備。

2、控制權的分離。當股東所有權超過了一個確定值后，大股東得到支配控制并且有侵占中小股東的動機。當控制權和現金流權分離的時候，股東的利益侵占動機會變得越來越強。Claessens et al.（2002），and La Porta et al.（1999）顯示當存在控制權和現金流權分離的時候，會給侵占中小企業的利益提供機會和可能。一般地，投票權越大，越會助長控制股東侵占中小股東利益的可能，而較低的現金流權會減少控制股東從中小企業侵占的利益。Bebchuket al.（1999），由于低效率所付出的代理成本會增加投票權和現金流權的分離度。

本文運用控制權和現金流權的分離去判斷公司代理成本的嚴重性：投票權和現金流權的分離度越大，代理問題越嚴重。家族控制企業更有可能遇到代理問題。因此，本文希望在控制權和現金流權分離度很大的時候，家族企業能夠控制更多的現金流。

本文運用兩個指數去衡量控制權和現金流權的分離度：Sep1表示投票權和現金流權的分離度；Sep2表示控制權和現金流權的分離度。

3、所有權結構。由于所有權的集中而產生的代理問題，另一種解決辦法是利用機構的持股。所有權和控制權的分離是允許經理們以侵占中小股東的利益為代價去追逐他們個人的利益。因此，在企業中，大股東在解決代理問題的時候扮演了很重要的角色。Shleifer and Vishny（1986）認為大股東應該起到監督經理人并想辦法減少管理者機會主義的傾向。總之，對所有權集中的使用給我們提供了衡量管理者機會主義的可能。

機構所有權是一種股份比例，機構所擁有的股份被流通在外的總股數分開。抵押表示了監事持有的股份和董事股權抵押的百分比，也代表了，把董事的持股比例當作個人借款的抵押物。如果家族企業的控制權高于個人借款的股票質押權，他們很可能出于強大的私人利益做出商業決策。Chen and Ho（2009）認為，質押中的董事所有權比例的影響經常反映在公司政策中，比如股息支付和債務融資，在家族控制企業和非家族控制企業中是有所不同的。

4、董事會構成。董事會構成對公司現金持有也起著很重要的作用。一方面（Ozkanand Ozkan，2004）認為，外部獨立董事能夠緩解公司和投資者之間的信息不對稱，因此籌集外部資金是提高企業實力的一種途徑；另一方面Brenes et al.（2011）and Desai etal.（2005）認為，外部董事監管能夠提高更好的股東保護，并且能夠改善家族企業的業績。Opler et al.（1999）認為金融層次結構模型表明，在董事會獨立性和管理者現金持有兩方面是呈正相關的關系。

在臺灣地區，控制股東會積極地參加董事會會議，而董事會主席也經常擔當總經理的職務。本文運用了董事會規模，董事獨立性，以及董事長兼任總經理情況作為公司董事會結構的變量。

董事會規模可以看作是董事的數量，董事會獨立性是獨立董事和監事相當于所有董事和監事的比例。如果董事會主席兼任總經理，則該情況等于1，否則，等于0。

5、控制變量。考慮到公司持有量是公司特有的，本文運用控制變量去控制公司特有的效果。在本文中，控制變量包括公司規模、財務杠桿、市價與賬面價值比率、現金流量（CF/TA）、凈營運資本（NWC/TA）、R&D、資本支出、股息、評級指標等。臺灣信用風險指數（TCRI）在臺灣經濟期刊（TEJ）的公司治理數據庫中是被當作評級指標的，這個指標很好的衡量了一個公司的信用風險等級。該指標的價值評級為1～10，1代表了最低的信用風險水平。

公司規模是總資產的對數，財務杠桿是總負債與總資產的比例。公司的成長機會，或者說市場價值與賬面價值的比率，是指普通股的市場價值相對于它的賬面價值的比率。現金流量是指經營性收入（支出）相對于非現金資產的比例。流動性或者說NWC比率是指凈營運資本（當前資產減去當前負債）與非現金資產的比例。R&D是研究開發支出相對于銷售額的比例。資本支出比例是資本支出的價值與非現金資產的比例。最后，如果公司在當年發放現金股利，那么股息等于1，否則，等于0。

（二）數據和樣本選擇。本文運用TEJ數據庫1997～2008的公司治理數據去研究 。 Harford et al.（2008）and Opleret al.（1999）認為，剔除了金融性公司。最后得到的樣本有8，330個觀察值。

四、結論

本文旨在研究相關文獻中，公司治理是如何影響臺灣地區家族企業現金貯備的問題。現金持有在經濟結構和企業經營成長中起了很重要的作用。但是，當現金持有水平增加時又會產生代理問題。從臺灣地區上市公司研究中發現，實證結果支持了這樣的論點：現金決策的制定過程在家族控制企業和非家族控制企業中是不同的。

種種跡象表明，包括公司治理的特點，尤其是控制權和所有權的分離度，質押中董事的所有權比例，獨立董事的比例，以及董事長兼職總經理的情況，這幾個方面都會影響家族控制企業的現金持有量水平。相反，只有質押中董事的所有權比例和董事長兼職總經理的情況會影響非家族控制企業的現金持有量水平。

早期的在現金持有方面的研究都對經理們支出或貯備現金的動機都收集了混合證據，并且提出了現金政策對公司價值的影響。從一個以個人利益為出發點的經理角度看，究竟是支出現金還是積累現金的決定是與經理已經存了多少現金相關聯的。本文的實證結果認為，控制權與現金流權的分離度越高，在低現金持有的家族控制企業往往會增加現金持有，但是在高現金持有的家族控制企業中，往往要減少現金持有。

［1］Bates et al.2006；Chen and Chuang，2008；Harford et al.2008；Kim et al.1998；Opler et al.1999；Ozkanand Ozkan，2004；Pinkowitz et al.2003.

［2］Han and Qiu，2007；Opler et al.1999.

［3］Dittmar et al.2003；Jensen，1986；Jensen and Meckling，1976.

［4］Yeh et al.2001.

［5］Ozkan and Ozkan，2004.

［6］Harford et al.2008；Shleifer and Vishny，1997.

［7］Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）.