PE突破

On June 6， the sixth annual China Private Equity Conference was held at Tianjin Meijiang International Exhibition Center. Cui Jindu， a member of Standing Municipal Committee and Vice Mayor of Tianjin attended the forum and delivered a speech. Son Gangxin， Tianjin Development and Reform Commission chief economist， presented PE development in Tianjin.

主持人：

李祥生 天津股權投資基金協會輪值主席

嘉賓（按姓氏筆畫排序）：

方 軍 中國人壽保險（集團）公司投資管理部總經理

方 遠 LGT董事總經理

申 達 清科投資董事總經理

單麗紅 HARBOURVEST PARTNERS（ASIA）LIMITED董事總經理

胡煥瑞 熠美投資運營合伙人

PE市場當下的機遇

李祥生：目前整個PE行業是相對比較困難的，是不是還有機遇？機遇會在什么地方？

單麗紅：我們覺得這是一個很健康的調整，通過這個過程，中國的PE市場更加規范化、成熟化、多元化。整個市場現在更多的增長性基金，甚至還有并購和私有化的項目，甚至像二級市場，這是一個行業的成熟化現象。

這幾年不像以前什么樣的人去都能募集到資金，LP也有要求，GP的人也會想有沒有能力來集到這筆錢，包括政府也在想如何規范化。之所以有這樣多的投資，多元化也是驅動力之一。所以我們從基金行業的戰略、階段性以及給公司增值的方式上，都看到越來越多元化，而不是只靠IPO拿到價格差異。

在某種意義上，前個階段我們覺得太容易了，現在這個階段可能會讓市場更趨于國際化，趨于把它作為一個非常重要的資產去匹配，而不是短期的獲利行為。無論是LP還是GP，都應該有這種理解。我們會選擇好的、能夠做長期基金的GP。

申達：我個人也同意單總的看法，我覺得調整是很有必要的。任何一個事情都是有先期、高潮、低潮，就像一年四季也有春夏秋冬。所以調整不一定是壞事，但是對大家來說是一件很痛苦的事情。但是通過這個痛苦的過程，可以將一些機會主義者淘汰出局，據清科去年的統計數據，活躍的GP大概有6000多家，但是這里面80%以上是機會主義者，但是他們都拿到錢了，這實際上是一個很可怕的事情。很多機構投資人將錢交給了這些不合格的機構，所以我們可以看到，有一些機構融不到錢，但有些機構是有錢投不出去。

機構投資者以前是非常稀缺的，但是目前保險也開閘了，一些民營的、國有的機構也開始興起，雖然機構還是很小，但是給市場一個比較好的信號，就是市場開始向比較好的方向發展。

胡煥瑞：

這兩年隨著整個經濟環境的遇冷，整個資本市場受到一些影響，包括IPO，這么長時間也沒有放開。我們國內本土做得不錯的人民幣基金也開始紛紛走向海外募集美元基金，整個新的市場環境下出現多元化的趨勢。

作為機構投資人來說，市場的起起伏伏是很正常的。這方面對我們的影響不是很大，在市場好與不好的時候，我們的投資策略和節奏一直未變。市場波動對整個PE市場來說是一個好契機，大部分的投資人還是以民資為主，經過市場波動以后，民資的積極性受到一些影響。我們期望通過這個過程能夠更加突出體現我們作為機構投資人在這個市場中起到的一些作用，也希望能夠通過我們的投資活動和做法對整個中國市場的更加成熟穩健有所貢獻。

方遠：經過一次大規模爆發式的發展，現在是一個回潮的時候。我自問兩個問題：第一是我們的差異化策略到底在哪里？因為市場已經不能帶著你走了，需要你去鉆研和摸索市場；第二是你到底應該融多少的資金，一方面你要在投資方面做得很好，另外一方面如果資金量上不去，你也會流失市場份額。特別是國內人民幣市場又是寸土寸金的地方，所以大家都想辦法把體量作大，占領先發優勢，不要在資金量上輸給對象。

我覺得有兩個問題我們可以反省一下，第一就是我們的策略；第二是多大的基金盤子是適合這個策略和團隊的。因為很多時候，回報的降低特別是三期、四期基金沒有一期、二期基金表現好，是因為你的基金體量增大，自然你的回報就不會大。

另外，現在的問題是有這么多存量公司，必然也會產生另外一種機會，就是二級市場，這一塊是非常大的市場。對于GP、募資和融資等，退是特別重要的，投后管理組合幾年前大家都談得非常少，但是現在我們去見他們，他們基本上都在說我們招募了一些有營運經驗或人力資源管理經驗的人過來加強我們的組合管理，這是一件好事。

方軍：對于目前的狀況，我覺得是階段性的，不能把它作為中國PE市場發展的長期現象。

我覺得要突破，第一個還是實體經濟市場的視角，第二個是時間視角，說突破，突破不是一個時點的概念，是一個過程。PE發展也要經歷一個從不成熟到成熟不斷發展的過程，這個階段就是你可能有后發優勢，把這個過程縮短，但是你不能逾越這個階段。因此，我們覺得在看待中國目前的PE市場還要有一個時間的視角。

關于如何突破，我想歸納幾點：第一是要從PE向企業提供體制性資源轉變為提供技術性資源，前幾年PE主要是向企業提供體制性資源，包括IPO通道，企業需要你來引入PE資金，可能就是需要你幫助他上市；第二是目前的市場還都沒有形成自己的專業特長，有項目出現跟風、扎堆、抱團取暖的現象。這種現象也是一個PE不成熟、處于發展初期的表現。我看國外很多百年老店、著名的金融機構都有一個非常重要的理念，就是它從來不做自己不熟悉的市場；最后一點，是PE從注重實物向“實物+研究”的方向轉變，因為PE領域是一個需要全社會多方面人才聚集的機構。

LP與GP在雙向選擇

李祥生：GP努力去想創新，為你們的需求設計更好的思路，比如專業性基金。請各位嘉賓分享一下國外有哪些較好的差異化的GP形式。

方遠：不管是美國還是歐洲的市場都發展了幾十年，完全領先于我們。我們在中國選基金的策略可以分成兩段。第一個階段是在2003年左右，市場上基金比較少，專業的美元投資人也比較少，那時的對接相對比較容易。我們是在一群非常有限的GP里面選基金。因為當時PE是一個很新的東西，對于我們來說，知道海外是怎么運作的，那個時候的選擇在今天來看都是非常好的投資。

另一個階段是在2007年左右，人民幣私募基金發展起來，市場的活躍度就不一樣了。看誰能夠在宏觀市場非常支持PE的情況下占據制高點，一方面要有能力，另一方面要踩到這個點，天時、地利、人和都要配合得非常好。

剛才講到GP的自評，LP也要做一個自評。在做基金投資的時候，永遠是自上而下和自下而上結合的過程，目前中國處于一個相對低收益的狀態，高額回報已經不復存在。在整個行業私募股權基金回報有所回落的時候，我們要找這個GP，它的投資組合是最少犯錯誤的。在大家收益都不高的情況下，誰犯錯誤的機會小誰就會勝出。這一點，我們在看GP的時候特別關注。險資的特點是要非常回避風險的，中國因為從VC開始，沒有PE這個概念，其實VC和PE是放在一起說的，所以大家對資產類別的想法是相對高風險的資產類別。但是PE投對了以后，它的風險比你投公開市場或其他市場要更有控制，因為是人在幫你管這個組合。

另外，從長期來看，如果要超過市場5%到10%超額收益的話，PE是一個選擇。從短期來說，你會承受一些短期現金流甚至是負的投資回報。私募股權投資如果沒有一個投資計劃是很難去實現的。

胡煥瑞：從我們挑GP的標準來看，很多基金看過了也就看過了，一帶而過，這是大多數。我們不去賭市場波動，因為這不是我們擅長的。無論市場好壞，我們一直保持一個穩定的投資策略和節奏，其實我們看GP也是一樣，比如說投資領域、投資策略、團隊構成、以往業績、經濟架構，等等，這些都是表面上的東西，實際上這方面的工作肯定要做，但是我們要挖它后面的東西。比如我們看團隊，會非常關注團隊的專注和自律。另外，我們關注GP的時候希望看到有一個長久發展策略的GP，因為我們是長期投資人，在評議的過程中雖然比較挑剔，但是一旦認準了沒有發生意外，我們會一直跟下去。這是作為機構投資人的一個特點。

看業績也是一樣，我們更關注的是產生業績的原因。為什么你能拿到而別人拿不到，這是我們要挖出那些可持續發展的因素和能力。這樣更有利于我們判斷。還有基金架構方面，做這個行業是靠人，但是光幾個合伙人肯定不夠。什么樣的架構也好文化也好，能把這些團隊緊密地凝聚起來，這個很重要。其實大家都說LP怎么選GP，我認為這是個雙向選擇，好的GP也在選LP。

申達：實際上一般投什么基金主要看這個錢的性質，比如說這個錢是保險、社保，可能投資風格要穩健一點，投一些比較穩健的基金。如果拿到一些民營的錢，它的個人投資也比較多，你的風格可能就要稍微有些變化。但肯定還是首先要保證收益，其次是控制風險，基金有一個平衡。像一般民營企業，剛開始規模不是特別大，還是比較在乎收益的，所以剛開始肯定會投一些成長性的VC基金。那些規模特別大的基金，回報肯定是高不了的，而一些中小型基金還可能創造比較高的回報。

但一般挑基金的話，我們有一個“白馬黑馬”的理論，“白馬”是業績比較穩定、團隊比較穩定、架構比較完善，“黑馬”可能是現在還不怎么樣，但是未來可能會有很好的表現。

單麗紅：作為L P，每個機構有不同的特點，HARBOURVEST三十多年的歷史從來沒有給客戶丟過一分錢，對于我們來說更重要的是配置的概念，我們是一個全球多種的基金，所以在任何一個時點、地區上的配置就非常重要。

我們從1990年代甚至1980年代就投過中國的基金，當然是美元基金。那個時候其實有經驗的GP還是非常少的，也做不到很好的配置，而且早期投中國的時候可能偏向于投入地區性的基金，但是過去幾年我們是在不斷調整這個比例。我們還是比較認可創投的，特別是在中國。所以我們的配置上就會考慮創投的增長性和并購的結合，而且我們看到中國市場在發展，創投可能比較領先，在未來五到十年可能更多的是并購，民營企業家怎么換代、私有化等等問題。

從選擇GP來說，HARBOURVEST有幾十年的數據，在美國的數據可能更有用，但是中國的數據不全、不準、不真實，所以很難從看數字來分析做決定。其實最根本的還是人，上升到哲學的角度來說，就是你是誰、你從哪兒來、你往哪兒去。也就是這個人以前做過什么，他現在想要做的事是不是對應他的能力，當然這個能力是演變的。另外，這個團隊和個人是什么來驅動他們做事，這些可能會決定長期的行為。