達能入股蒙牛

The initial reactions focused on three aspects： First， WIll the in-depth capital and operational collaborations between Mengniu and Danone affect the relationship between Mengniu and Arla Goods？ Second， What are the changes in markets and their strategic aspirations？ Third， with frequent negative news on Mengniu’s food safety issues in recent years， would in-depth cooperation with international giants at capital level be the \"reversing negative impact and focusing on resource integration\" strategic choice of COFCO after completely taking over Mengniu？

主持人（萬盟并購集團執行董事 孫賀志）：5月20日，蒙牛乳業連發兩條公告：披露公司大股東中糧集團與達能簽署協議。初聞交易，關注點集中在三個方面：其一，蒙牛2012年引進歐洲最大乳品公司Arla FooDS （愛氏晨曦） ，而此次蒙牛與達能在資本、業務層面深入合作，對蒙牛與愛氏晨曦的合作是否有影響？其二，追溯歷史，達能與蒙牛的酸奶業務在2006年就曾開展合作，但僅僅一年后雙方即宣布分手。如今再續前緣，市場和雙方的戰略訴求又發生了哪些變化？ 其三，面對近年食品安全負面新聞頻發的蒙牛，與國際巨頭資本層面的深入合作是否是中糧在完全接管蒙牛后明確的“扭轉負面影響、大力資源整合”的戰略選擇？本期，讓我們一一關注。

收購解讀

2013年5月20日，蒙牛股份連發兩份公告：第一份公告稱達能集團（Danone）投資本公司（蒙牛）。中糧集團與達能成立合資公司亙達公司，中糧將占股51%，達能占股49%；中糧將所持有的蒙牛1.48億股轉讓給亙達公司，約占蒙牛已發行股本的8.3%，轉股交易完成后，中糧繼續擁有蒙牛27.83%股份，仍為蒙牛的單一最大股東。達能通過合資公司在蒙牛乳業的間接持股約為4%，成為蒙牛的戰略股東，并可根據未來市場進展增持蒙牛的股份。

第二份公告稱蒙牛與達能簽署《框架協議》。合資項目安排構成本集團（蒙牛集團）視作出售蒙牛低溫子公司的20%權益，以及蒙牛收購達能低溫子公司。重組后達能中國的酸奶業務將與蒙牛酸奶業務合并，雙方將組建新的合資公司專項從事酸奶生產及銷售業務。根據協議，這家即將在中國成立的酸奶合資公司，合資項目將包括蒙牛及達能共12家合資公司及1家合資控股公司，而合資項目在交割時將由蒙牛與達能分別有效持有80%和20%。

事實上，達能在中國食品飲料領域內合資公司眾多，蒙牛作為香港主板紅籌上市公司，資本運作方面也是長袖善舞。雙方的此次合作是否深思熟慮、情深意長呢？

交易背景

達能與蒙牛的酸奶業務合作可追溯到2006年，在2006年12月，達能同蒙牛宣布在酸奶業務上進行合作，雙方共同投資人民幣16億元，在北京、內蒙古和馬鞍山成立三家合資公司，均由蒙牛持股51%，達能持股49%。但由于未獲政府批準，2007年12月19日雙方宣布：由于外部合作條件尚不成熟，以及有關出資的先決條件未能在雙方約定的時間前完成，雙方同意于2007年12月18日起自動終止合作。

對于終止原因，蒙牛方面給出的解釋是：“那時由于外部條件尚不成熟，雙方才終止系列合資協議的。”其實，蒙牛和達能當年的合作是達能借力中國本土優勢企業的渠道，發揮自身品牌、管理優勢的再一次嘗試，同時也是對控制權期望的體現。

在2006年與蒙牛合資酸奶業務之前，達能早在1992年就與光明乳業在酸奶業務上有合作，后來光明股份改制，達能成功實現參股。2005年，達能將旗下著名的酸奶品牌“碧悠”托付給光明乳業，2006年銷售收入就達到2億元人民幣，同比增長約700%。在上海成立大光明集團之后，達能增持和控制光明乳業的希望已經比較渺茫，而且光明集團也確立了今后集團的發展方向，乳業已經成為其發展大策略中的組成部分，而不再是單獨一塊，達能選擇退出順理成章。2007年10月，達能亞洲將所持有的光明乳業20.01%的股份以4.58元每股的價格轉讓給光明乳業的第一和第二大股東上實食品和牛奶集團；而且達能將向光明乳業支付3.3億元人民幣，以補償光明的營銷投入等費用。隨即在2006年12月達能單方面宣布與蒙牛合資，開展酸奶的生產銷售合作。

在與光明、蒙牛分手后，達能決定在中國獨自拓展市場。2008年，達能收購了河北妙士，并花巨資改造北京工廠；2009年，達能又在上海建立了酸奶加工廠。北京工廠加工的酸奶，要通過冷鏈長途運輸到南方等地，無論從時間成本還是運費角度看，都受到極大的限制。而面對中國本土品牌的競爭，達能的市場營銷和拓展明顯水土不服。因此，達能不得不再回頭，尋求與本土企業的合作。

而蒙牛近年來因三聚氰胺等負面新聞纏身，對乳制品業務陌生的中糧系想為蒙牛重塑形象，確實也需要借力國際巨頭的品牌、管理。在此背景下，蒙牛與達能達成了二次合作。

交易動因

首先，達能成為蒙牛的戰略股東。中糧集團與達能成立合資公司亙達公司，中糧將占股51%，達能占股49%；中糧將所持有的蒙牛1.48億股轉讓給亙達公司，約占蒙牛已發行股本的8.3%，轉股交易完成后，中糧繼續擁有蒙牛27.83%股份，仍為蒙牛的單一最大股東。達能通過合資公司在蒙牛乳業的間接持股約為4%，成為蒙牛的戰略股東，并可根據未來市場進展增持蒙牛的股份。

第二個合作內容為：達能中國的酸奶業務將與蒙牛酸奶業務合并，雙方將組建新的合資公司專項從事酸奶生產及銷售業務。根據協議，這家即將在中國成立的酸奶合資公司，合資項目將包括蒙牛及達能共12家合資公司及一家合資控股公司，而合資項目在交割時將由蒙牛與達能分別有效持有80%和20%。對于以上兩項合作，達能的總投資額約為26億元人民幣。

達能給出了高估值。達能現有資產估值5.2億元，并注資14億元現金（含1.5億元市場費用）以獲得20%的股權。這意味著對新的合資公司總估值達96億元，即69倍的蒙牛酸奶業務2013年預期利潤。

合資公司是雙方合作平臺。對新的合資公司，蒙牛以12間工廠入股估值76.8億元，而達能注入2家工廠估值5.2億元，同時補充14億元現金，其中1.5億元將用于支持市場費用。合資公司首期合同存續30年。雙方都將向合資公司授出酸奶產品品牌，包括達能的“碧悠”和蒙牛的“優益C”、“冠益乳”及其他低溫品牌。未來開發的新品將歸屬合資公司。合同還帶有排他性，對達能來說新的合資公司是其在華唯一酸奶合作企業。

現時預期交割分多個階段進行。基于監管審批進展，預計6～8個月蒙牛和達能完成合資平臺建設。合資企業將負責蒙牛集團和達能旗下所有的酸奶業務，擁有蒙牛及達能旗下品牌的委托授權。

根據蒙牛乳業5月20日發布的公告，現實預期交割分多個階段進行：一是2013年12月31日或以前，達能以所持重組后的達能低溫子公司股權及達能現金出資中的相應部份，而蒙牛以自身低溫產品業務的相關資產及有關負債，注入合資項目；二是《框架協議》簽署日的第十八個月內，對重組后的蒙牛低溫子公司進行增資，達能將作出達能現金出資的相關部份，從而使蒙牛低溫子公司均成為中外合資公司，達能將持有全部蒙牛低溫子公司的20%股權。有關增資以及蒙牛低溫子公司成為中外合資公司分兩部份進行：第一部份涉及最少5家蒙牛低溫子公司（后續交割時的蒙牛低溫子公司），第二部份（最后交割）涉及蒙牛其余的低溫子公司（最終交割時的蒙牛低溫子公司）。完成后，蒙牛（及其聯屬方）及達能將分別擁有后續交割時的蒙牛低溫子公司及最終交割時的蒙牛低溫子公司各自注冊資本的80%及20%股權；三是在最后交割后，雙方應盡最大努力在不遲于2017年12月31日前，將蒙牛和達能各自在蒙牛低溫子公司所持的股權注入合資控股公司，從而使得合資控股公司全資控股所有合資公司。

交易仍存不確定性，但政策阻力不大。目前雙方簽署的僅僅是框架協議，隨后將進行盡職調查以及完成法律手續。目標在2013年完成合資公司的建立，2014年開始正常運作對蒙牛貢獻實際利潤，因此合作仍然存在不確定性。

但根據《食品工業“十二五”發展規劃》，政府鼓勵和積極引導企業兼并和重組的，同時內蒙古產區扶植建設技術先進、具有國際競爭力的大型企業集團。因此在政策上合并阻力不大，該交易被相關部門批準的可能性較大。

交易影響

此次合作雙方各取所需，優勢互補，階段性來看是雙贏的，對國內競爭格局有顯著影響。根據雙方提供的數據，2012年達能和蒙牛酸奶業務的銷售額合計約40億元人民幣，合并后所占市場份額大約為21%，成為酸奶產業的第一，直接威脅光明集團的市場地位。

達能入資蒙牛的本質是為其中國業務發展買通路、改善中國業務財務狀況達能入資蒙牛的本質是為其中國業務發展鋪路，盤活酸奶業務。近年達能在華的酸奶業務由于銷售渠道以及原奶供應等問題業績不佳。通過合并，達能將受益于蒙牛的銷售網絡以及高質量的原奶供應，盤活達能在中國的酸奶業務。

達能的品牌、管理注入有利于提高蒙牛酸奶業務的盈利能力

雙方框架中披露，合資的條件之一是：有關各方已經正式有效簽訂相關的附屬合同，包括管理服務協議、品牌許可協議、技術許可協議、供奶協議和其他附屬協議；該項約定涉及雙方與合資公司之間的關聯交易，透過該項協議，達能在兩個層面股權占比很低的背景下，將可能在業務層面獲取自身的額外利益。

本次合作將發揮達能和蒙牛乳業兩者品牌、渠道的互補效益，階段性來看合作將是雙贏的。達能與光明在2007年以前的成功合作對光明乳業的效益提升功不可沒也是佐證。一方面引進達能全球無可爭議的品質管理技術和產品創新能力的優勢，同時充分利用蒙牛乳業在中國的酸奶市場領導地位及分銷實力，創造協同效益。蒙牛希望借助達能提振研發和管理水平，提高盈利能力。考慮到達能在原奶成本無優勢，同時需要遠距離運輸的情況下，仍然保持盈虧平衡，體現了較好的管理能力。因此達能的管理注入有利于提高蒙牛酸奶業務的盈利能力。

在“三聚氰胺事件”以及“黃曲霉素事件”之后，蒙牛的品牌形象一直存在爭議。而此次合作，蒙牛延續之前與愛氏晨曦合作的思路，通過引進外資來繼續加強質量控制，以提高在食品安全方面的形象。

國內酸奶市場從此迎來新的格局，競爭必將進一步加劇

業內專家表示，國內常溫奶市場近兩年發展速度放緩，增長速度由此前的30%以上跌至20%左右。與此相對的是酸奶的產銷量一直保持直線上升，增長速度持續保持著30%左右，其中果粒酸奶的增長率更是達到40%以上。與此同時，酸奶行業35%左右的平均毛利率更是大于一般白奶行業的18%，因此，光明乳業、蒙牛乳業以及伊利在近年來紛紛加大酸奶領域產量。

根據公開數據顯示，北京、上海、廣州已成酸奶主要市場，共占全國酸奶市場份額的46%，廣州占全國酸奶市場份額10%，其中光明乳業所占比例最大，按照AC尼爾森2012年前三季度數據顯示：廣州市場光明、達能、蒙牛分別占據25%、18%和11%份額。按此比例，蒙牛和達能合并后，廣州的市場份額將超越光明。當達能位于上海的研發中心并入新合資公司后，也將有望撼動此前光明乳業占領華東市場56%的老大地位。這意味著國內酸奶市場競爭將進一步加劇。

與達能的合作符合蒙牛集團產業鏈布局

就在公告蒙牛與達能戰略合作的 2013年5月8日，中國蒙牛乳業有限公司公告：本公司于2013年5月7日收市后已經分別與Advanced Dairy簽立《Advanced Dairy買賣協議》， 與Crystal Dairy 簽立《Crystal Dairy買賣協議》，合計收購現代牧業12.96億股股份，約占現代牧業于本公告日期的已發行股本約26.92%。蒙牛目前持有現代牧業519.03萬股現有股份，占現代牧業于本公告日期的已發行股本約1.078%。緊接成交后，連同目前所持現代牧業的股權，將合共持有1347903000股現代牧業股份，約占其已發行股本27.99%。蒙牛將成為現代牧業單一最大股東及主要股東。按畜牧群大小計算，現代牧業是中國最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生產商。蒙牛集團產業鏈布局進一步成型。

長遠來看，不確定性仍然存在

達能對于中國市場與業務既愛又恨，愛的是想象力巨大的高成長市場，恨的是自身團隊總是不如意、渠道打不開，效益上不去。在中國市場的收購兼并、合資合作都是愛恨交織的結果。達能自身高管團隊對于中國市場認知的周期性變化，也是在中國資本運作、業務經營變動的因素之一。由于達能與蒙牛的合作框架中，達能的股權比例比較低，雙方在業務層面細化的約定一定很豐富，利益的體現與導向差異較大。一旦蒙牛完成了學習曲線，未來修改業務層面利益約定，可能也將是雙方分手的時間了。

專家點評

蒙牛和達能要聯姻，乳品行業攤上大事了！

這場乳業“大象”間的愛情，看似轟轟烈烈，地動山搖，但實為當下中國乳業“毒云”密布時代一出黯然無奈，各懷算計的豪門選擇。照理，食性不同，脾性不同的一頭亞洲象和一頭歐洲象是愛不到一起的，但是各自的生存壓力，各自的命運坎坷，迫使他們各懷忐忑顫顫地走到了一起。

蒙牛是中國乳業“毒云”事件的攪動者之一。不管當時是有意還是無意，蒙牛已經難洗清白。這些年蒙牛改換門庭，投靠央企，收購各類乳品企業，動作頻頻。作為一家靠乳品立業的企業，蒙牛做夢都想重新見到中國乳品行業的藍天白云，重新看到國人接受中國乳品，接受蒙牛乳品的一天。但是，“民以食為天，食以安為先。”食品類企業的信譽一旦遭到安全性危機后，要恢復品牌，喚醒消費者的信任和食欲，真是千難萬難。蒙牛就是在百般努力無法喚醒消費者信任的無奈之下，寄希望于和達能聯姻，借助一個洋品牌，來改造自己，獲取在乳品市場的業績復蘇。

達能在中國不僅來得早，干得也好，在乳品、飲料行業很長一段時間和中資的國企、民企關系不錯，合資企業遍地開花，股權關系盤根錯節，加上碰上發展的好年景，業績好得有點“數錢數到手抽筋，看錢看得眼發花”的勁頭。也許是因為志得意滿，目中無人，也許是領導人霸氣外露，要在中國收拾乳品行業的山河，總之，達能發動了一場讓人嗔目結舌，連續和瘋狂地對自己深度合作伙伴“娃哈哈”的全面訴訟。“達娃之戰”給中國的企業家和消費者都上了一課。原來和國際巨頭合作，撕破臉皮后會斗得如此殘酷，你死我活。原來每一瓶飲料里藏著那么多的“油水”，消費者傻傻地給外企送著錢。“達娃之戰”硝煙散去，面對巨大的中國市場，達能要做出艱難的抉擇。一切都自己干，文化差異，管理差異，要重新奪回失去的市場，累死人去。要和人合作干，一場訴訟大戰，讓民營企業心中怯怯，敬而遠之。這時，一頭被央企馴服了的蒙牛正好出現，于是有了這場忐忐忑忑，各懷算計的聯姻念頭。

這場蒙牛和達能的聯姻是要成立一家生產酸奶的合資公司，蒙牛占股51%，達能占股49%。這樣的股權比例意味著合資雙方誰也不服誰，意味著什么事都必須要兩家同意才能做，意味著誰說了都不算。中國合資企業發展的經驗表明，外資企業剛來中國的時候，外方覺得他們的經驗和管理模式都是對的，中方也覺得他們是對的，中方對外方存有尊敬之心，企業經營中觀點相對能夠達成一致。到現在，中方企業也見多識廣了，外資企業也入鄉隨俗了，中外企業的實力也此消彼長了，相互之間也就越來越不買賬了。猶如婚姻遭遇七年之癢，只要沒有行業準入這道門檻的限制，合資企業紛紛散伙單過。從大勢來講，當下不是中外企業合作的好年頭。

如果這場聯姻最終成真，可能會應了一句套話：理想很豐滿，現實很骨感。中國乳品市場對國內乳品積恐至深，尚不會因為換了張面皮換了個包裝就能讓消費者釋懷。而兩家強勢的企業有沒有足夠的冷靜和耐心來面對乳品業的漫漫長冬，就要看看雙方當家人心里是否裝得下一個忍字。

案例互動

提問：此次達能入股蒙牛（下稱本次交易），是繼2006年雙方合資酸奶業務后的二次合作，雙方此番卷土重來的意圖是什么？

劉紀儉：主要意圖還是各自利益的最大化，各取所需，入股并購的核心還是雙方資源的整合，發揮復合效應，獲取利益最大化。事實上，在眾多乳制品品種中，酸奶是目前我國乳制品中增長最快的品種，不僅產量呈現直線上升的趨勢，其銷量增長速度更是高達40%以上，遠遠高于其他乳制品細分領域發展。最近幾年，城鎮居民的年均酸奶消費量復合增長速度達到20%以上，超出居民的收入增長速度，酸奶已經占據了15%左右的乳品市場份額，而且仍然呈上升趨勢。面對未來龐大的酸奶市場，雙方誰都想分更大一杯羹，占據更大市場份額，加之老牌酸奶企業光明、伊利等市場份額的不斷擴大，做水起家的娃哈哈等新晉成員，也進入到了酸奶領域，而且份額直線上升，面對激烈的市場競爭，雙方的二次合作是必然趨勢，達能的品牌、管理、技術等優勢正是符合蒙牛的發展戰略布局，而蒙牛的本土品牌優勢、銷售渠道網絡、奶源供應等正彌補了達能在大陸在此方面的劣勢，雙方此次合作可算真正意義上的強強聯合，此次交易若順利完成，無論股份比例如何分配，合作后的公司酸奶業務將占據中國酸奶業的頭把交椅，對于雙方都是雙贏的。

孔曉燕：本次蒙牛與達能的交易在于中國低溫乳制品（包括酸奶、酸奶飲品和可勺型乳品甜點，以下簡稱“酸奶”）管理技術與市場的分享與互惠。達能本次投資總額達26億元人民幣，除通過與中糧集團的合資公司間接持有蒙牛約4%的股份外，還將持有雙方重組后酸奶業務的20%，通過蒙牛的銷售渠道拓展市場，并且可以利用蒙牛的原奶供應渠道，目的在于擴大其旗下酸奶品牌“碧悠”的市場占用率，并且分享蒙牛旗下酸奶品牌的盈利，其對于中國酸奶市場的信心由此可見。蒙牛近年來一直未曾擺脫產品質量的困擾，此舉不僅可以借助達能的品質管理技術改善其市場形象，而且可以借助達能的產品創新能力提高其產品質量以及盈利能力，同時獲得達能總共約12.5億元人民幣的資金支持，可謂“一舉三得”。

值得一提的是，在本次交易有關內容公告后，蒙牛與同在香港上市的國內奶粉生產企業雅仕利于6月18日發布聯合要約公告，蒙牛對雅仕利提出全面收購要約。結合5月份蒙牛增持現代牧業股份事宜，可以預見蒙牛正在逐步實施其戰略布局，實現其全產業鏈的銜接。期待資本及產業的重組可以推動乳制品行業食品安全的完善。

提問：本次交易是中糧接管后的蒙牛與國際資本聯手的“大動作”，有分析人士認為，這是蒙牛為扭轉因食品安全問題而形象受損后的形象工程“保衛戰”，對此，您怎么看？

孔曉燕：改善市場形象肯定是蒙牛本次交易的動因之一。食品安全是全社會關注的重點，也是食品生產企業生存和發展的基礎，蒙牛近年來持續未斷的食品安全困擾將成為其繼續維持市場領先地位的重要影響因素。

2 0 1 2年，歐洲乳業巨頭ArlaFoods（愛氏晨曦）入資成為蒙牛的第二大戰略股東，并稱將在培訓、以及整體策劃等方面與蒙牛進行具體的合作，這是蒙牛與國際乳業企業合作的重要一步。因此，可以認為本次交易延續了與愛氏晨曦合作的思路，通過引進外資來繼續加強質量控制，以提高蒙牛的市場形象。根據蒙牛的公告，本次交易的交割的前提條件之一為雙方簽訂《框架協議》的相關附屬合同，包括管理服務協議、品牌許可協議、技術許可協議等，該等具體的合作協議將協助達能為蒙牛提供管理服務、技術許可等管理、技術方面的支持。

劉紀儉：同上所述，更是一種雙方資源整合以及業務互補，可以看作是對公眾的一次形象公關，也可以看作是整體戰略布局的一部分，對于“保衛戰”，有些過于言重。因為食品安全是中國整個食品行業面臨的、嚴重的、長期的問題。是中國食品安全法律、法規、監管等一系列機制方面出現了某些問題，因為現在面臨這個問題的不只有蒙牛等奶業行業公司，中國其它食品行業都會因為食品安全，出現這樣或那樣的問題，需要相關監管等政府部門以及行業自律，以及社會整體監督和大眾文化觀念的糾正，需要長期的過程。但對于此次合作，對蒙牛的形象有一定利好，可以借助達能提升國際形象，挽回部分國內受損形象，并且在引進達能全球領先的品質管理技術和產品創新能力的優勢，蒙牛也希望借助達能提振研發和管理水平及質量管控，有利于提高蒙牛酸奶業務的盈利能力。在品牌、管理水平、食品安全等方面都有助于進一步提高形象。

提問：本次交易將對未來中國酸奶行業格局產生哪些影響？

劉紀儉：短期內，不會對中國酸奶業產生實質影響；中期交割逐步完成后，將對市場格局產生重要影響，競爭將進一步加劇；長期影響不確定。

目前市場上生產酸奶的主要企業是蒙牛、光明、伊利和三元等，其中，蒙牛、光明和伊利憑借著先進的技術、良好的品牌及豐富的產品線占據著較大的市場份額。數據顯示，蒙牛占據了28%左右的國內酸奶市場，伊利占據17%左右，光明的市場份額也占到15%左右。北京、上海、廣州已成酸奶主要市場，一共占全國酸奶市場份額的46%，未來，蒙牛和達能合并后，新公司的市場份額將繼續鞏固其市場全國老大地位，且有差距拉大趨勢。當達能位于上海的研發中心并入新合資公司后，也將有望撼動此前光明乳業占領華東市場56%的老大地位。這意味著國內酸奶市場競爭將進一步加劇，將引發新一輪酸奶業并購整合潮。

由于先期存在達能與光明的聯姻，最終以分手告終，長遠來看，達能與蒙牛的合作不確定性仍然存在，當雙方都獲取到各自利益后，未來發展會怎樣？無從預知，但就這次合作事件，對酸奶行業是有深遠和正面影響的。

孔曉燕：可以肯定的是，酸奶市場的競爭會更加激烈。根據前面的數據，2012年達能和蒙牛酸奶業務的銷售額合計約40億元人民幣，合并后所占中國酸奶市場份額大約為21%，成為酸奶產業的第一，直接威脅光明集團的市場地位。雙方合作后，達能可以借助蒙牛的銷售渠道以及原奶供應渠道，其市場份額有望增加；而蒙牛借助達能的品牌、管理及技術優勢，產品質量和市場形象得到改善，再加上資金方面的支持，市場占有率也會進一步提升。強強合作的結果，可能會使雙方的市場地位達到“1+1>2”的效果，對于光明、伊利等競爭者產生強烈的沖擊。