REITs 融資模式在我國廉租房建設中的應用

□文/吳曉麗

（河北經貿大學 河北·石家莊）

一、REI Ts 融資模式概述

REITs 即房地產投資信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的縮寫，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs 一般有以下幾種分類方法：按照組織形式分類，可分為契約型、公司型。契約型還可細分為單位型和基金型；按照投資人能否贖回分類，可分為開發型、封閉型；按照資金投向分類，可分為權益型、抵押權型和混合型。在美國，REITs 類型和結構、投資范圍和發展等主要受相關稅法演變的影響。目前，美國的REITs 一般采用三種基本的結構形式，即傳統結構、傘形合伙結構和下屬合伙結構。

二、國內廉租房融資現狀

目前，廉租房的資金來源渠道主要包括財政撥款、住房公積金增值收益、社會保障和社會捐贈，以及土地出讓金凈收益中的部分資金。我國廉租房建設融資渠道仍比較單一，且資金供給存在極不穩定的特征。同時，在融資環節中也存在以下幾個問題：

（一）地方政府參與的積極性不高。目前，土地出讓金在地方政府預算外收入中占了很大比重，被稱為“第二財政”，而廉租房不僅涉及到土地的低價轉讓，而且還需要一部分的財政補貼，因此地方政府對于廉租房建設往往積極性不高。同時，對拉動地方GDP 的考慮，地方政府也更傾向于一般房地產的開發。

（二）廉租房建設資金需求量大，資金缺口嚴重。廉租房是為我國最貧困人群建設的住房，9，000 億元安居計劃提出，未來3 年計劃通過廉租房解決747 萬戶收入家庭的住房困難。其中，287 萬戶通過實物配租解決，460 萬戶通過租賃補貼解決。這方面的總投入約為2，150 億元。而國家財政中用于廉租房建設的資金渠道并不穩定，常常會由于特點原因被擠占。近幾年，我國社會救濟福利費和撫恤支出的增長較前幾年有所減緩，致使社會保障對于廉租房建設的資金支持也十分有限。

（三）金融工具有限，市場化融資機制發展滯后。其他發達國家基本已經由政府直接投資轉變為政府引導下的民間投資作為廉租房建設的資金來源，而目前我國廉租房資金大多來自于政府財政，可用于吸收社會資金的金融工具十分有限。

三、REI Ts 融資模式在我國廉租房建設中的應用

（一）廉租房REITs融資模式選擇

1、收益定價。鑒于廉租房租金的收益水平較傳統項目偏低，但正如前面提到的，穩定持續的租金收入正是廉租房項目的特點，根據項目收益與投資風險成正比的原則，應將廉租房REITs 產品設計為類似國債的品種，一方面收益率較銀行同期存款利率更高；另一方面低于商業物業REITs 產品，具體預期收益率可根據資本市場實際收益率水平確定。相關統計顯示，目前我國絕大部分大中型城市的物業租金年化收益率大概在5%～8%之間，考慮到廉租房REITs 稅費優惠因素，其收益率水平定在3%～5%這個區間較為現實可行，對投資者而言具有一定的吸引力。

2、出資模式。根據我國《基金法》的相關規定，廉租房REITs 發起人可以由下列兩類機構擔任：一是代表政府出資的機構，如房管局的下屬機構或公積金管理中心等；二是市場化主體諸如房地產開發企業、商業保險公司、專業投資基金等。

3、資金募集方式。在資金募集形式上采用公募即上市發行的方式較妥。公開上市項目運作透明度高，有利于吸引大量長期穩定的投資資金以滿足廉租房建設長期、巨額的需求。廉租房REITs 的投資收益需要依靠長期持有收取穩定租金來實現，這一點與現有的證券投資基金運行有本質區別，對基金的估價不可能隨時進行。因此，筆者建議廉租房REITs 的營運方式采取半封閉式，在規定的存續期內對投資者轉讓贖回股份進行限制，但在其成立一段時間以后，應根據市場具體情況設立增發和贖回機制，以便進一步壯大資產規模，選擇優質物業。

4、組織形態。從組織形態來看，公司型存在基金內部人與股東之間信息不對稱，股東權益被架空、公司所得稅和股東分紅個人所得稅多重稅負等缺點；相較而言契約型REITs 信托財產與受托人相對獨立，所有權與收益權相分離，收益法律保障程度較高，同時只征收一次稅費，避免了本就不算高的基金收益再次被降低。

5、規模和期限。考慮到初期國內沒有太多可借鑒的成功運作經驗，起步階段的廉租房REITs 基金規模可從小做起，期限在8～15 年為宜。其資金來源相應的應重點吸收對投資回收期忍耐度較高的機構投資者，如社保基金和養老基金等。

（二）廉租房REITs的特點。一是具有較高的流動性。房地產屬于不動產，由于其本身的固定性使其流動性較差，而廉租房只租不售的特點，更決定了其產權的固定特征。因此，僅靠租金收益的廉租房較一般的商業房地產更加難以回籠資金，而REITs 正好可以解決這一難題。REITs 實質上是一種房地產證券化產物，通常采用股票或者收益憑證的形式，賦予房地產這種不動產很強的流動性，同時還便于投資者參與或退出投資；二是長期穩定的高回報。廉租房REITs 可以將廉租房經營過程中產生的持續穩定租金收入用來分紅，從而吸引傾向于穩健投資的投資者。良好的市場反饋可以更好地化解廉租房建設、經營中的財務風險。

（三）廉租房REITs的設立形式

1、可采用契約型REITs。由信托公司作為受托人，以設立信托方式，通過簽訂基金契約發行REITs 受益憑證來募集資金，并借以規范各方當事人行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》就不必涉及稅收、投資人監督等問題。

2、可采取半封閉的方式進行運營。房地產投資是一種長期投資，REITs 更足以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，其從根本上不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天迸行，因而需規定在存續期內，投資者只能轉讓持有的股份，不能贖回。但為了能不失時機地吸納優質物業，REITs 成立一段時期之后，還應賦予其隨市場具體情況進行增發的功能。

（四）擬上市REITs結構組建。由某一資產機構（如房管局或下屬公司）作為發起人，通過整合或收購適宜物業組成資產池，其租金收入加政府補貼，扣除各種費用后，作為投資收益支付給基金單位持有人。REITs 融資基本思路：

1、投資人，信托受益憑證的持有人和受讓人。公眾、機構投資者、發起人和戰略投資者通過認購REITs 基金單位成為受益憑證持有人。基金單位持有人依法享有定期獲得基金收益分配監督REITs 運作情況，按契約的規定查詢或獲取公開的REITs 業務及財務狀況資料，出席或委派代表出席受益人大會行使表決權等權力，同時承擔相關運作風險。

2、委托人，即基金發起人。負責新憑證的發行、受益憑證持有人的登記、REITs收益分配，并由其將REITs 募集的資金交付受托人進行運作。

3、受托人，即信托公司。受托人代表基金單位持有人的利益處理相關事務：定期對REITs 的執行情況進行信息披露，定期召集受益人大會，選定、委任或者更換投資管理人，并監督投資管理人按照信托文件的約定和受益人大會：決議管理信托財產投資組合等事務。

4、投資管理人，負責代表信托公司管理REITs所持有的資產，其職能與基金經理人類似。在受托人授權范圍內管理和運用信托財產。并按照信托文件的約定，對信托財產進行具體投資組合和物業管理。

5、物業管理人。受托人可以委托物業管理人管理REITs 所持有物業。REITs 的物業管理人可以外包給房地產管理公司，由其負責房地產直接管理方面的所有事務，包括房地產的實體管理、處理房地產租賃合同及發票等事務。

6、托管人。一般由商業銀行擔任，其依法持有保管基金財產、代為收取廉租房租金與政府補貼、監督REITs 投資運作、監督投資管理人等權利，同時負有安全保管信托基金財產等義務。

［1］陳玉京.中美住房金融理論與政策：房地產資本運動的視角.人民出版社，2009.

［2］菲利普.莫利紐克斯、尼達爾.沙姆洛克.馮健，楊娟，張玉仁譯.金融創新.中國人民大學出版社，2003.

［3］張健.房地產投資基金實務.2008.