中國金融結構與貨幣政策傳導機制的實證分析

牛衛東

（山東大學工商管理學院，濟南 250100）

0 引言

金融結構不僅是金融發展狀況的具體體現，而且對一國金融發展和經濟發展具有重要的決定作用和影響力。Bernanke and Blinder（1992）發現，緊縮性貨幣政策伴隨著銀行信貸總量的下降，這一發現支持了銀行信貸渠道的思想，也暗含了另一種解釋，即利率的提高抑制了經濟活動，導致了貸款需求的下降，而非對貸款供給的影響。Brissimis and Magginas（2005）分析金融市場的變化是否會影響資產的可替代程度，進而檢驗信貸傳導途徑存在的可能性。國內學者的主要研究成果有，樊明太（2003）實證分析了金融結構的轉型對中國貨幣政策的利率傳導渠道和貨幣政策反應函數的影響，并根據金融中介理論，檢驗了狹義和廣義兩種信貸傳導途徑的效應和相對重要性。余永定（1996），易綱（1996），李揚（1998）都曾經從金融結構的角度分析中國貨幣政策傳導機制遇到的阻梗問題，并注意到中國M2與GDP的比率畸高這一現象。張洪武（2005）主張盡快形成利率化的市場機制，深化金融發展。

本文的實證檢驗將圍繞利率、股價指數、信貸資金等與各經濟變量之間的關系展開。數據選取：①利率，選取一年期存款利率為基準利率，并且經過當期的通貨膨脹率衡量指標CPI調整之后的實際利率值。②資產價格，選取股票價格以上證A股當期最高收盤股價指數為代表（季度數據）。③實體經濟變量，選取社會消費品零售總額、社會固定資產投資額和國民生產總值為代理變量，數據區間為2001年第一季度到2010年第四季度。④信貸渠道檢驗變量，選取信貸資金額、貨幣供給量M2、物價指數CPI、社會固定資產投資、國民生產總值，季度數據，樣本區間為1996年第四季度到2010年第一季度。

1 Granger因果檢驗

1.1 實際利率與貨幣傳導的因果關系檢驗

在我國目前的管制利率體制下，一年期定期存款利率為基準利率，其他利率都是參照它而得出，對社會經濟生活中消費和投資各方面都能產生重大影響。且在管制利率下，基準利率不會隨時變動，直接檢驗名義利率與各經濟變量的關系沒有實際意義。下面主要檢驗實際利率與固定資產投資與GDP之間的直接關系，以分析貨幣傳導機制中利率渠道所起的作用。

檢驗結果如表1：

表1 實際利率與各經濟變量Granger檢驗結果

從檢驗結果可以看出，實際利率與固定資產投資、GDP等宏觀經濟變量之間的直接因果關系并不顯著。說明在中國金融結構下利率機制并沒有明顯地發揮作用，與之前的理論分析相吻合。主要是由于我國利率決定仍以管制利率為主，市場利率不能充分反映資金供求關系，同時在各個貨幣市場的子市場之間缺乏有效地利率聯動機制，利率市場化尚未形成。因此，實際利率與反映貨幣政策效果的主要宏觀經濟變量之間沒有直接的領先-滯后關系，由此初步判斷，凱恩斯的利率傳導機制在中國還未得到充分的實證支持。

1.2 貨幣傳導的資產價格渠道Granger因果檢驗

我們選取股票價格這一變量作為衡量資產價格的代理變量，用格蘭杰因果檢驗來分析資產價格與實體經濟變量之間的關系。檢驗結果如表2：

表2 股價指數與各經濟變量Granger檢驗結果

因果關系結果表明，股價指數并不能引起社會消費品零售總額、固定資產投資和GDP的變化。原因可能為資產價格渠道要發生作用須建立在健全的資本市場基礎上，但是我國股票市場并不規范，股票價格并未能夠真實反應公司價值，股票價格對企業投資行為的影響力遠不及金融機構的貸款影響力大。再者，我國居民資產仍以儲蓄存款形式為主，股票資產的占比并不高，股價對其消費行為的影響并不顯著，因而貨幣政策無法通過股票價格來影響居民的總財富。另外，我國股市走勢與經濟走勢出現偏離，我國股票市場并沒有起到國民經濟的“晴雨表”作用。因此，股價的變化對經濟走勢的信號指向作用不明顯，也就無法有效影響產出。

1.3 信貸傳導途徑的Granger因果檢驗

根據信貸傳導機制的傳遞機理，我們選取國民生產總值、社會固定資產投資、貨幣供給M2等變量，檢驗它們與當期信貸資金量的關系。檢驗結果如表3。

表3 信貸資金與各經濟變量Granger因果檢驗結果

從上面的檢驗結果可以看出，貨幣供應量可以單方面引起信貸資金的變化，信貸資金又能Granger引起固定資產投資和GDP的變化，其中固定資產投資與GDP之間是雙向因果關系。正驗證了貨幣政策傳導機制中各變量之間的作用關系，即“貨幣供應量→銀行信貸→投資→社會產出”。貨幣政策的信貸渠道在我國是有效的。社會產出增加，進而影響消費增加，消費需求的增加促使投資進一步加大，二者形成雙向的直接聯系。

因此，綜合上述檢驗，可以初步判斷我國的貨幣政策傳導機制為信貸傳導機制，而非利率傳導機制和資產價格傳導機制。

2 基于VEC模型的實證檢驗

根據Granger因果檢驗的分析結果，GDP、固定資產投資、貨幣供給量與信貸之間存在直接的因果邏輯，下面將對這四個關鍵變量建立向量自回歸模型，實證分析銀行貨幣傳導機制的信貸渠道的作用機理。

2.1 各時間序列的平穩性與各變量之間的協整關系檢驗

在進行協整檢驗之前，對模型中涉及的序列進行單整檢驗。經檢驗，信貸資金序列不存在單位根。GDP、固定資產投資、貨幣供應量M2序列為非平穩時間序列。對上述序列的一階差分進行單位根檢驗，發現差分序列都是平穩過程，因此，上述時間序列均為一階單整。我們進而可以對序列之間的關系進行協整檢驗。由eviews軟件輸出結果，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明在95%的置信水平上，具有兩個協整關系。對殘差序列進行單位根檢驗，發現殘差序列是一個平穩過程，所以我們認為，在長期中，存在如下協整關系。

2.2 VEC模型的建立

為了估計貨幣政策傳導中的信貸效應，這里考慮一個以信貸資金、GDP、固定資產投資以及貨幣供應量M2為變量建立的VEC模型。

數據以季度為對象，樣本期間為1996年第一季度到2010年第四季度，是經過自然對數調整后的一階差分序列。滯后期選擇為3期。得到的回歸結果如下：

2.3 信貸、固定資產投資、M2與GDP脈沖響應模型與方差分解

對于建立的向量自回歸模型，感興趣的一個重要方面是系統的動態特征，即每個內生變量的變動或沖擊對它自己及所有其他內生變量所產生的影響作用。下面通過脈沖-響應函數加以刻畫。

（1）脈沖-響應模型

根據脈沖-響應模型的計量結果(圖1a)，GDP的脈沖響應圖顯示，GDP對信貸量一個標準差的沖擊一開始就有一個明顯的正向微弱響應，說明信貸資金的變動能引起經濟增長的同方向波動?？傮w來看，GDP對信貸量和貨幣供應量標準差的沖擊均為正負交替響應，說明信貸量的變化和貨幣政策的變化在短期內都能有效影響產出。另外，在考察期內，M2對GDP的一個標準差的沖擊表現為長期的負向效應，表明了貨幣供給的外生性特征，中央銀行根據國民經濟產出變化調整貨幣供給量。

圖1 信貸、投資、M2與GDP脈沖響應模型及方差分解結果

利用VEC模型，還可以通過方差分解(圖1b)來研究模型的動態特征。把系統中每個內生變量的波動按其成因分解為相關聯的部分，從而體現各部分對模型中內生變量的相對重要性。從方差分解結果中，我們可以知道：貨幣供應量受自身影響較大，可以認為由當局自主決定，貨幣供給具有外生性；信貸資金對固定資產投資具有重大影響，二者具有直接的邏輯關系。貨幣供給量對國民經濟產出具有很大影響，而貨幣政策的調整要依據社會產出情況。

3 結論與政策建議

在當前的金融結構約束下，我國貨幣政策傳導機制的主要渠道是信貸渠道，并以VEC模型的實證分析驗證了信貸渠道確實存在，在宏觀經濟調控中起著重要作用。為此，提出四點建議：

第一，針對我國目前銀行主導的金融結構特點，應大力推進商業銀行改革和發展，進一步完善信貸傳導渠道。

第二，推進利率市場化進程，進一步發揮利率渠道的傳導作用。長期以來，我國一直處于利率壓制的金融體制下，利率對貨幣政策傳導的作用十分有限，因此，推進利率市場化進程勢在必行。

第三，鑒于中國金融結構正逐步向市場主導的方向轉型，金融市場正逐漸成為人們進行投融資活動的基本平臺。優化金融資產結構和融資結構，有助于提高貨幣政策傳導效率。

第四，應繼續大力發展貨幣市場，短期內完善貨幣市場制度基礎，擴充貨幣市場容量；長期建立完善的貨幣市場體系。從資產價格渠道角度來講，改善貨幣傳導機制首先要提高資本市場的效率和有效性。

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