中企債務為全球水平4倍

張庭賓

近兩年來，中國政府債務和影子銀行備受關注，被國際投資者認為是可能引發未來中國經濟和金融危機的兩大風險地帶。其實，按照國際標準，中國政府債券和影子銀行問題尚未達到西方國家的基準水平，而企業債務的嚴重程度則遠遠超過之。

中國企業的債務規模最大，擴張最快，風險最高。中國企業債務占據中國非金融部門債務的“半壁江山”，也是過去5年中國非金融部門整體債務飛速上升的最大“推手”。2012年末，中國企業債務約為65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業資產負債率迅速提升（A股非金融企業資產負債率由2008年的53%上升至60%）。從行業分布來看，部分負債主要集中在地產和基建相關產業鏈的重資產行業中。

從國際比較而言，2012年中國非金融企業部門債務率水平（相當于GDP的122%-127%）在OECD國家中居于最高水平區間。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%-70%，而中國是這個數字的2倍。此外，現在中國的工業企業盈利能力（利潤銷售收入）只有5%-6%，僅為全球平均利潤水平的一半。這將意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3-4倍。

令人憂慮的是，中國非金融類上市公司的負債逐年快速走高，但是盈利在 下滑，尤其是2012年盈利下滑至近幾年來的低點，投資收益率甚至小于貸款利率。

更為嚴峻的是，上市公司加權投資回報率已經連續4個季度低于貸款利率——這意味著企業擴張往往意味著虧損，自2011年四季度以來，數據顯示，滬深兩市2429家公司中，截至三季度ROE低于一年期貸款利率公司達到1044家，低于一年期存款利率公司竟然達640家，分別占比近43%和25%。而去杠桿的路徑將是釋放股權，進一步導致投資信心不足。

和上市公司相比，中小企業更加舉步維艱。通過我們對大型和小型企業的總債務和EBITDA增長的比較，發現大部分的債務增長主要來自大公司，大公司對小公司呈現“擠出”效應。根據高盛集團的統計，按照公司的總資產規模，以20%為區間度，將所有公司分為五份。我們發現，最大型公司的總債務增長幅度最大，從2008年1月到2012年6月債務總額增加了319%，而實際上最小型的五分之一公司的總債務水平較上期下降9%。同時，大型公司的EBITDA增長得最慢，增幅較上期只有179%，低于其他規模型的公司（最小型公司的EBITDA增長達到300%）。

在可預見的未來，中國企業債的危險繼續積聚，債券到期規模在2013年處于高位，債務集中在未來三年迎來到期高峰，相對于還本，付息的壓力更大。由于通過收入的增長來對沖負債增長的模式不可持續，企業為了維系高杠桿（不發生違約），對外部資金的拆借需求反而會上升。以3-5年的貸款周期來看，2013-2015年將是企業債務到期的高峰期。此外，四大行在2011年初開始，短期（一年內到期的）貸款比例開始大幅上升。持續高企的債務到期滾動的需求，意味著企業的融資性需求在2013年仍將處于高企水平。

未來的宏觀形勢對企業債務更加不利。按照我們的判斷，未來1-3年中國經濟將繼續探大底，經濟增長將繼續失速，GDP的增速甚至可能出現季度負值。那樣，資金流緊張的中小企業、中上游產能過剩制造業（鋼鐵、建筑機械、鋁、煤炭、太陽能和造船等）和房地產業面臨嚴重的信用風險挑戰。高企的債務也將拖累企業的投資，其壞賬風險可能傳染至金融部門，導致嚴重的金融風險。

對于一個國家經濟體來說，企業，特別是制造業是財富創造的主要來源，就像一棵大樹一樣，它是這棵樹的樹根。如果企業陷入了沉重的債務危機，喪失了盈利能力，則如同這樹根的根系慢慢無法吸收水和養分。那么，樹枝和樹葉——政府財政收入和銀行盈利隨后必然會枯萎和凋零。

因此，中國經濟調整的當務之急是降低企業運營成本，可以采取減稅、人民幣貶值等舉措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。否則，中國企業元氣會一步步被各種食利者掏空吃光，最后無可避免地陷入全面債務危機。而地方債務危機和影子銀行危機也將接踵而至。

中國企業，特別是民營中小企業的生存能力才是真正的國本，我們必須高度重視。