定向增發行為異象分析

郭巧莉　張心靈

【摘 要】 我國資本市場從推出股權分置改革到取得成功，并于2006年開始出現定向增發融資以來，定向增發融資方式已成為我國股權再融資的一種主要形式。定向增發價格相對于增發時的市價有較大的折扣，停牌操控、掏空行為、利益輸送不斷出現在定向增發融資爭議之中。文章以寧波建工案例為背景，分析其定向增發融資中存在的異象，并從外部監管、內部控制層面提出相應的治理建議。

【關鍵詞】 定向增發； 寧波建工； 異象行為

一、案例背景

寧波建工股份有限公司（以下簡稱寧波建工）系由建工有限于2008年12月19日整體變更而來的股份有限公司，公司于2011年8月16日上市，當前注冊資本金為40 066萬元。作為一家大型綜合建設集團，公司業務覆蓋面廣，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑裝飾裝潢和幕墻工程等建筑業務的多個領域，其中公司房建及土建業務的收入占比為70%左右，主業相對清晰，建筑裝飾裝潢等其他業務的資質較為健全，已形成了涵蓋建筑科研、設計、施工、安裝、裝飾裝潢、鋼結構、商品混凝土、預制構件等從設計到末端裝飾的相對完整而緊湊的產業鏈形態。公司目前業務主要集中在寧波地區，市場占有率遠高于其他企業，作為國內較早具備建筑施工、建筑裝飾裝潢等綜合服務能力的建筑企業，公司具有良好的品牌優勢，曾榮獲國家建筑業最高獎項“魯班獎”三項以及其他各類級別獎項一百多項，包括“全國首批建筑業誠信企業”、“全國先進施工企業”、“浙江省重點骨干企業”等諸多殊榮。

2012年3月7日，寧波建工與寧波同創投資有限公司、寧波海曙中亙基投資咨詢有限公司、寧波海曙景崎投資咨詢有限公司等10家公司簽訂了《發行股份及支付現金購買資產協議》，擬向上述交易對象購買其持有的寧波市政工程建設集團股份有限公司（以下簡稱“市政集團”）99.96%的股份。2012年3月8日，寧波建工披露了資產重組預案，將通過發行股份及支付現金方式購買市政集團的股份，交易標的股權預估值約5億元。預案顯示，寧波建工定向增發籌集資金時將支付現金約8 070萬元，其余的對價通過增發新股的方式予以支付，增發價格為每股6.82元，發行的股份合計約6 148萬股，收購上述標的資產發行股份支付約4.19億元。隨后該公司再發公告稱，被確定為寧波市慈城鎮慈湖人家三期安置房項目（西區）預中標單位第一名，該項目總建筑面積16.18萬平方米，公司預中標施工總包費4.94億元。而且，從2011年年底開始，公司大訂單不斷，累計的利好效應對股價形成較大的助漲刺激，所以該股自2012年3月8日復牌以來，寧波建工對未來的發展預期比較樂觀，連拉5個漲停板，短短5個交易日漲幅高達61.27%。

二、定向增發中的異象行為

（一）定向增發標的——市政集團是被收購還是被代持

寧波市政集團是由原寧波市市政工程總公司經股份制改造、491人一次性支付轉讓金發起設立的。市政集團建立以來，主要從事道路工程、橋梁工程、市政公用工程施工業務，經過多年的發展，已取得市政公用工程施工總承包一級、公路工程施工總承包二級等資質。到2009年2月，市政集團股東人數減少38人，由491人變更為453人。舊《公司法》下對股份有限公司股東只有下限而無上限限制，而2006年起施行的《公司法》第七十九條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所。”市政集團被收購，其自然人股東人數與《公司法》有關規定相抵觸，注入上市公司的意向使其在一日之間突擊將所持8 868.952萬股股份轉讓給寧波同創投資、中亙基、景崎、景杰、景吉、景浩、景合、景威、中嘉基、景騰等10家有限責任公司。這10家公司中除市政集團2010年向寧波同創投資股份公司定向增發4 200萬股普通股外，剩余9家皆是原市政集團股東出資在2012年2月17日注冊的、不從事具體業務的持股公司，他們均在2月24日與市政集團自然人股東簽署了《寧波市政工程建設集團股份有限公司股權轉讓協議》。以目前重組方案估算，寧波建工本次交易使入股不到兩年的同創增值4.5倍。

暫且不談是否有人在操作同創價值，就這些殼公司而言，持股解決股東人數超限的做法實質是在規避法律，股份有限公司在一天之內將400多自然人股東均分為10份設立了殼公司，又在同一天簽署股權轉讓協議，這種做法本身是在杜撰股權轉讓或回購，不具有真實可操作性，這種通過殼公司“實質代持”行為存在著巨大的糾紛隱患，寧波建工此項收購不可消除法律上的糾紛風險。

（二）寧波建工定向增發前的長期停牌，偶然還是必然

寧波建工于2011年12月19日停牌（該股停牌前收盤價5.99元），停牌后披露正籌劃與寧波市政工程建設集團股份進行重大資產重組，計劃實施定向增發，向不超過10名投資者募集資金。定向增發發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價（6.82元/股）的90%，即6.138元/股，非公開發行的股份合計不超過2 721萬股。本次募集的配套資金將用于增加標的公司注冊資本以發展其主營業務，本次增發完全符合證監會《上市公司證券發行管理辦法》非公開發行股票的條件要求。

然而，寧波建工在增發公告發布之前股價曾一路下跌，短短3個半月時間從最高11.77元跌至最低5.7元，定向增發中定價基準日前20個交易日恰好是股價最低的20日。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）規定，“當上市公司預計籌劃中的重大事件難以保密或相關事件已經泄露的，應及時向證券交易所主動申請停牌，直至真實、準確、完整地披露信息。”《管理辦法》出臺的初衷是為了保護中小投資者的利益，但這一規定同時也為控股股東利用控制權進行定向增發前的停牌操控提供了可能。寧波建工上市剛過半年，通過時機選擇和近3個月的停牌操控，將對控股股東的增發價格鎖定在較低的價位，如此大的資本動作力度，這種貌似合理的、符合程序的定向增發過程使控股股東節約了大量購買新股的成本，寧波建工股價在復牌后連續漲停更使控股股東收益不菲。在整體經濟環境不佳、證券市場大氣候不利的情況下，將一家很有潛力的上市公司股價向下沽空到一個上市公司控股股東及管理層可以掌控的相對低值，然后馬上提出增發計劃，待市場回暖后按照既定的低價進行增發，就可以完美實現對定向增發參與者的利益輸送，寧波建工定向增發長期停牌絕非偶然。

三、寧波建工定向增發案例的啟示

股改后定向增發這一本來合理、合法的融資程序往往為利益輸送、掏空成就了一條便利通道，要想減少內幕交易的可能性，規范定向增發融資行為，應從外部監管制度、內部治理體系方面多設置一些限制條件。

（一）法律制度堵漏

上市公司在目前普遍有圈錢饑渴的癥結下，股改后定向增發這一本來合理、合法的融資方式，往往又成了市場利益輸送、掏空的便利工具。增發標的——市政集團本來存在不符合條件的股東人數，然而一夜之間的“規范”及殼公司的出現掩飾了其本身的不充足條件，為被收購而不顧糾紛隱患。在定向增發過程中，增發對象為大股東時，應盡可能地詳盡披露其信息，以提高定向增發的透明度，而寧波建工與市政集團都在鉆法律之漏洞，賭法律之風險，一定程度上迷惑了投資者鑒別和判斷增發對公司價值的影響。

（二）完善定向增發的監管制度

定向增發價格可根據定價基準日前20個交易日的平均股價確定，這從制度上為控股股東通過壓低股價、降低購買增發股份的成本提供了操作便利。大股東可通過在基準日前釋放利空消息、停牌等操作措施來達到抑制股價，從而達到低價增發的目的；定向增發特定對象的設置也為普通股喪失話語權埋下了隱患。相關的法規和政策應該規范定向增發的對象和價格，特別要限制基準日前停牌的天數，對于基準日前股價有顯著低于市場價值的應重新確定基準日，防范增發公司通過操作股價以實現低價增發，從而使大股東節省巨額的購買定向增發股票的成本。

（三）完善企業治理機制

內控制度是組織正常運行及內部權力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的體現。企業股權結構不合理、股權過于集中的事實使控股股東具有信息優勢，控股股東利用控制權優勢的掏空行為變得無懈可擊。企業內部應該對定向增發多設置一些限制條件，比如定向增發只能在公司股權較為分散的情況下進行，設置約束條件為“定向增發實施公司的第一大股東持股不超過總股本30%”等，以減少前10大股東對定向增發的控制權，充分兼顧各方利益。

（四）呼吁中小股東的“保護傘”

中國股市監管力量比較薄弱，要想減少內幕交易的可能性，亟待建立中小投資者的利益保護機構。當上市公司對其控股股東實施定向增發時，監管機構可以考慮以法律的形式賦予中小股東同樣的新股購買權利，這樣，當投資者意識到控股股東操縱了較低的增發價格時，也能夠參與到新股的購買中來，以最大程度防止控股股東在定向增發過程中對中小股東的歧視和利益侵害。

【參考文獻】

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