基于聯立方程模型的上市公司績效研究

郭鑫

【摘 要】 公司治理的最終目標是實現股東價值的最大化，提升公司績效。對公司績效進行量化研究，是分析其與股權結構及資本結構之間互動影響關系的關鍵。文章在論述國內外學者對三者之間聯立關系研究的基礎上，以委托代理理論為基礎，從內生性視角選取2005年至2009年我國制造業上市公司面板數據，通過構建聯立方程模型，利用二階段最小二乘法（2SLS）研究制造業上市公司股權結構、資本結構與公司績效三者之間的聯立關系。實證研究表明，三個內生變量之間存在著雙向互動影響關系，即同時存在促進效應與反饋效應；管理層持股比例與公司績效之間具有正向影響關系，而資產負債率與管理層持股比例及公司績效之間具有負向影響關系。

【關鍵詞】 聯立方程模型； 內生性； 股權結構； 資本結構； 公司績效

一、引言

20世紀80年代以來，公司治理成為一個全球性問題，加之國際金融危機的爆發和各國大公司財務丑聞的頻現，公司治理問題受到了廣泛關注，各國政府及專家學者開始尋求解決問題的辦法。雖然各個國家都有其特殊的治理環境和需要解決的特殊治理問題，但其根本目的卻是相同的，就是通過治理體系的運作，解決股東與經理之間由于信息不對稱、激勵不兼容和責任不對稱而產生的代理問題，在保護其他利益相關者的前提下，提高公司績效，實現股東價值的最大化。

提升公司績效的研究中心和爭論焦點集中在股權結構與資本結構上，雖然國內外學者就股權結構、資本結構和公司績效之間的關系進行了大量研究，但多數僅停留在其兩兩之間的關系研究，鮮見將三者進行整合研究的文獻，且大多都忽略了內生性問題，先驗地將股權結構與資本結構作為外生變量，研究其對公司績效的影響。本文選取2005年至2009年我國制造業上市公司面板數據，一方面通過構建聯立方程模型，來解決因遺漏變量即異質性導致的內生性問題；另一方面利用二階段最小二乘法（2SLS）來解決因聯立性導致的內生性問題，從內生性視角對股權結構、資本結構與公司績效之間的聯立關系進行研究。

二、研究設計

（一）文獻回顧與假設推演

本文以管理層持股比例衡量股權結構，以資產負債率衡量資本結構，探討股權結構、資本結構與公司績效三者之間的聯立關系，并提出相應研究假設。

1.股權結構與公司績效

Jensen & Meckling（1976）通過實證研究提出了利益趨同假說，認為管理層持股有利于平衡管理層與股東之間的利益沖突問題，當管理層持股比例越高時，其利益與股東財富最大化目標越趨于一致，因此管理者會投入較多的精力于公司的經營上，從而使經營績效顯著提升，即管理層持股有助于降低代理問題，進而提升公司績效。Barnhart & Rosenstein（1998）研究指出，公司績效對管理層持股比例有正向影響關系，因為管理層充分了解公司運營狀況，當公司經營績效越好時，管理層會傾向于增加其持股比例，以分享公司利潤?；谝陨戏治觯疚囊怨芾韺映止杀壤饬抗蓹嘟Y構并提出如下假設：

H1：管理層持股比例與公司績效呈正向互動影響關系

2.資本結構與公司績效

Myers & Majluf（1984）提出了融資順序理論，認為企業的融資決策是綜合各種因素如控制權的分散與財務成本，根據成本最小化原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內源融資如經營利潤的積累；其次選擇交易成本較低的債務融資；對信息約束條件最嚴，并可能導致企業控制權分散與價值被低估的股權融資則被排在末位。當公司績效越高時，公司獲利能力越佳，則公司會擁有較多的內部資金而不需舉債，因此，當公司經營績效越佳時，其資產負債率越低；反之則必須向外舉債，尋求更多的外部資金進行融通，故資產負債率會越高。Jensen（1986）研究發現當公司有過多的現金流量時，管理者可能會將資金投資在無效率的投資方案或產生過度消費行為，因而產生代理問題，故公司會借由提高資產負債率來限制內部人使用現金流量的權限，使其資金運作更有效率，以減輕代理問題，提升公司經營績效。Brander & Spencer（1987）研究發現當公司負債率增加時其破產機率相應提升，且管理者的努力水平會下降，因此對公司績效造成不良的影響。此外Myers（2001）指出隨著資產負債率的提升，公司發生財務危機的可能性也隨之提高，使得債權人的風險不斷增加，而增加債權人與股東間的負債代理問題，公司經營績效因此降低，故就破產成本而言，增加負債會使公司的破產成本增加，因此負債對公司績效有負向影響關系?；谝陨戏治觯疚囊再Y產負債率衡量資本結構并提出如下假設：

H2：資產負債率與公司績效呈負向互動影響關系

3.股權結構與資本結構

Crutchley & Hansen（1989），Bathala et al.（1994）均認為，根據代理理論，管理層除了與股東之間有代理問題外，與債權人之間也存在著代理問題，主要包含公司投資決策可能造成債權人機會財富的損失、債權人與股東間的約束成本以及破產成本與重整成本。負債與管理層持股之間有代理成本的替代效果，因此負債對管理層持股有負向影響關系。Friend & Hasbrouk （1988），Friend & Lang （1988），Jensen et al. （1992）等發現，管理層持股比例與資產負債率呈負相關。Mohd et al. （1998）指出管理者會隨代理成本的變動而調整公司的資本結構，因為當管理層持股比例增加，意味著風險相應提高，出于個人利益及人力資本的累積，會傾向于降低資產負債率來減輕風險與代理成本。基于以上分析，提出如下假設：

H3：管理層持股比例與資產負債率呈負向互動影響關系

（二）樣本選取與數據來源

本文選取滬深兩市制造業上市公司為研究對象，以2005到2009年為研究期間，根據本文研究方法并借鑒其他研究學者的通常做法，對上市公司按照以下原則進行篩選：一是由于公司上市初期，因各類不穩定因素較多而導致其經營狀況及融資決策較不穩定，故選取上市年限較長且具有完整5個會計年度的股權結構資料與財務報表資料的公司；二是由于金融業的行業特殊性，按照國際上此類研究慣例予以剔除，即剔除銀行、保險及證券等金融公司；三是剔除連續虧損的上市公司或財務狀況處于異常的公司，即剔除ST和PT類上市公司；四是剔除數據缺失和數據混亂的上市公司；五是剔除各變量數據極端值公司。按照上述原則進行選取，最終得到247個樣本公司。本文研究數據主要來自于滬深交易所網站和中國股票市場交易數據庫（CSMAR），使用SPSS軟件進行實證分析。

（三）模型構建與變量定義

在聯立方程模型中，因每個方程中的解釋變量都包含其他方程的內生變量，即存在內生性問題，因此不能直接使用普通最小二乘法。因為普通最小二乘法的基本假設為解釋變量是固定的且誤差項相互獨立，若采用普通最小二乘法，其參數估計值將產生聯立方程式偏誤。因此，本文利用二階段最小二乘法來探討股權結構、資本結構與公司績效三者之間的互動影響關系，并構建聯立方程模型如下：

三、實證檢驗分析

本文以管理層持股比例、資產負債率和公司績效為內生變量，采取二階段最小二乘法探討三者之間的互動影響關系，并使用SPSS統計軟件對研究假設進行實證檢驗，檢驗結果如表2所示。

在管理層持股比例方程中，公司績效對管理層持股呈顯著正相關，說明當公司經營績效越好時，管理層會增加其持股比例，進而提高其自身利益；也有可能當公司績效越好時，公司會給予業績較好的管理者以股票或股利，這同樣會增加管理層持股比例。因此，公司績效與管理層持股比例之間呈正相關關系。在公司績效方程中，管理層持股比例對公司績效呈顯著正相關，說明當管理層持股比例越高時，其利益與股東所追求的公司價值最大化的目標越趨于一致，因此管理層會投入較多的心思與精力到公司的運作中，并降低代理問題，從而提高公司經營績效，故管理層持股比例與公司績效之間呈正相關關系。綜上分析可知，管理層持股比例與公司績效呈正向互動影響關系，故假設H1成立。

在資產負債率方程中，公司績效對資產負債率呈顯著負相關。按照融資順序理論，當公司有資金需求時，首選的是內源融資，其次為債務融資，最后為股權融資，因此當公司績效越好時，公司有更充裕的現金，將減少負債的需求，所以公司績效與資產負債率呈負相關關系。在公司績效方程中，資產負債率對公司績效呈顯著負相關，說明當公司資產負債率增加時，公司績效也會相應下降。因為雖然債務融資可以為公司帶來稅盾效應，但其稅盾效應是有限的，同時債務融資帶來的稅盾伴隨有較高的風險，所以當公司資產負債率過高時，其財務風險也加大，因還本付息所帶來的壓力和資不抵債導致的破產風險也會隨之提升，從而使股東與債權人之間產生較高的利益沖突，加大了代理問題，進而使公司績效受到影響而下降。而當公司資本結構比較合理時，對債權人的保障也就越大，會有較高的公司價值，故而資產負債率與公司績效呈顯著負相關關系。綜上分析可知，資產負債率與公司績效呈負向互動影響關系，故假設H2成立。

在管理層持股比例方程中，資產負債率與管理層持股比例的回歸系數為負，但統計上并不顯著，說明資產負債率與管理層持股比例呈負相關關系。公司資產負債率越高說明公司經營績效越差，公司的資金周轉困難，現金流出現短缺，需要大量舉債，其破產風險也相應增大，另外，當資產負債率越高時，公司需支付的利息也越高，從而降低了當年凈利潤。因此，當公司資產負債率越高時，管理層會降低其持股比例以避免其利益受損，即資產負債率與管理層持股比例呈負相關關系。在資產負債率方程中，管理層持股比例與資產負債率的回歸系數為負，但統計上并不顯著，說明管理層持股比例與資產負債率之間呈負相關關系。由于管理層持股比例與資產負債率在代理成本上有替代效果，因此其二者之間呈負向關系。綜上分析可知，管理層持股比例與資產負債率呈負向互動影響關系，故假設H3成立。

四、結論與啟示

（一）研究結論

本文以管理層持股比例、資產負債率和公司績效為內生變量，以公司規模、機構持股比例、研發費用比例、股利支付率、固定資產比例和成長性等為外生變量，通過構建聯立方程模型，利用二階段最小二乘法（2SLS）對內生性下的股權結構、資本結構與公司績效三者之間的聯立關系進行實證研究。通過實證檢驗可知，三個內生變量之間存在明顯的互動影響關系，而非外生視角下的單向影響關系，管理層持股比例與公司績效之間呈正向互動影響關系，而資產負債率與公司績效及管理層持股比例與資產負債率之間均呈負向互動影響關系。

（二）政策啟示

基于以上實證檢驗結果，本文認為：首先，應加大管理層股權激勵力度，適當提升管理層持股比例有利于公司績效的提升。在過去的20年里，股權激勵在全球范圍內取得了爆炸性增長，在公司高管薪酬中的比重越來越大，隨著公司高管持股比例的提升導致公司高管股權價值以數百萬甚至千萬美元變動，激勵效應遠遠超過年薪和獎金的激勵。反觀處于新興加轉軌的中國股票市場，股權激勵制度起步較晚，發展較緩，仍處于試行階段，管理層持股比例普遍較低，應盡快在上市公司內建立高管股票期權激勵制度和高管股票激勵制度，提升管理層持股比例，使公司高管和股東形成一個利益共同體，減少代理成本，形成激勵相容的機制。其次，進一步優化公司資本結構，選擇適當的資產負債率。雖然債務融資成本較低，但由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響，過高的負債會抵銷稅盾帶來的收益，隨著還本付息壓力的增大，公司喪失償債能力的風險進一步增強，企業的財務風險加大，并使公司綜合資本成本大大提高。因此，企業在籌資決策中，要權衡恰當的資產負債率，通過不斷優化資本結構使其更趨合理，直至達到企業綜合成本最低的資本結構，最終實現公司價值最大化目標。最后，由于股權結構、資本結構與公司績效三者均為內生變量而非外生變量，兩兩變量間的影響是雙向互動的而非單向的，即兩兩變量之間存在著明顯的作用與反作用的關系，因此，應糾正以往基于外生性視角只研究變量間的單向促進效應而忽略反饋效應的研究方法，而應基于內生性視角去考量三者之間的互動聯立關系。

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