海信科龍準MBO式激勵術

陳欣

自2006年海信空調有限公司以6.8億元完成收購格林柯爾持有的科龍股份至2010年海信集團將白電資產注入，海信集團陸續將大批元老人物派駐海信科龍（000921）。海信科龍的董事長湯業國、董事肖建林、副總裁賈少謙、任立人等高管在海信集團未重組科龍之前，均是海信集團或海信電器的元老級人物，對集團的中前期發展做出了巨大貢獻。

與海信電器主要由青島市國資委最終控股不同的是，海信科龍的實際控制公司海信電子的國資委最終持股僅占47.9%，而海信集團的高管們實際持股在2011年就已達48.99%。按照當時的披露，董事長周厚健、集團總裁于淑珉等81名高管均通過海信電子間接持有海信科龍股份，比如湯業國和肖建林折算成上市公司的持股比例分別達到0.89%、1.23%。在集團高管共享有海信科龍近一半權益的情況下，高管們似乎并不滿足，仍然推動上市公司對自己實行股權激勵計劃。而一旦實施，相關高管對海信科龍的持股將接近26%。

激勵屢被“巧設計”

海信集團的高管善用股權激勵謀福利由來已久。2001年3月，海信集團就實施了骨干員工的激勵機制，周厚健等7名高管與海信集團聯合成立了海信電子。當時海信集團高管持股僅為14.2%，海信集團持股85.8%。經過2002年到2008年間的三次股權激勵，海信集團對海信電子的持股比例已降至51.01%；而高管持股增至48.99%，高管股東也增加至81人。該做法當初被外界指貼著“紅線”運作MBO，廣受批評。

在當時集團高管對海信電子的持股已達“紅線”的情況下， 海信集團另謀出路利用上市公司海信電器為高管提供福利。海信電器2008年11月推出了股票期權激勵方案，向包括周厚健、于淑珉在內的公司董事、高管以及中層經營技術骨干共48人授予約占總股本1%的期權。此后，海信電器利用各種財務手段，在行權期附近做低業績減少高管行權應繳所得稅，在高管計劃減持期釋放業績做高股價，使高管們通過行權后的減持都賺了個盆盈缽滿。

在此過程中，調任科龍的高管卻未能分得一杯羹。不過，海信科龍的高管們利用集團白電資產注入的契機“巧妙”設計股權激勵條款，使之后業績可以輕易滿足考核要求。從而讓是次激勵計劃很大程度上仍為福利性的，以彌補集團元老高管們調任海信科龍的損失。

人為壓低考核標準

海信科龍于2010年12月3日公布了首期股權激勵草案，擬授予激勵對象2290萬股期權，約占總股本的1.7%，行權價7.65元/股。激勵對象可在授權日之后的第三年開始分3年勻速行權，即2013、2014、2015年9月每年可行權總量的33%、33%和34%。行權的主要業績條件是：從2011年起至行權年份間，各年較前一年扣非后平均凈利增長率超過20%，且各年加權平均凈資產收益率的平均數不得低于15%。

海信科龍此次激勵的具體安排和指標設計頗值得玩味。從表1可見，2010年海信科龍的扣非后凈利潤仍在低位，僅為1.85億元，對應凈利率才1.05%，部分原因是海信集團的白電資產為6月份注入，新增資產的業績尚未能充分體現。公司的凈利潤增長率以此數據為基數計算，一旦經營改善非常容易達到20%平均增長的考核標準。

此外，以加權平均凈資產收益率為另一個考核標準也有失公允。與正常運作的公司不同，海信科龍的股東權益在資產注入后才從負權益恢復，2010年末為5.41億元，僅占總資產6.75%的比例。以這樣低的股東權益計算凈資產收益率很容易滿足15%的平均數考核要求。實際上，公司在2011年和2012年的第一個考核期中，扣非后凈利潤增長率的平均數為105.27%， 加權平均凈資產收益率的平均數為40.36%， 均輕易超出考核標準。

對比來看，海信科龍在第一個考核期中營業收入增長率的平均數分別僅為3.53%。如果使用這個指標來做為考核標準，公司恐怕遠不能達標。

死摳費用率做高利潤

再來看海信科龍將集團白電業務整合后，其銷售毛利率是否有所改善。從圖2可以看出，公司的毛利率從2010年的16.4%逐年改善至2012年的20.7%。然而，公司毛利率仍大幅落后于同行業公司，且差距有擴大趨勢。2010年白電行業的青島海爾、奧馬電器、美的電器、格力電器平均毛利率為19.1%，高出海信科龍2.8%；但到了2012年，這個差距增加至3.3%，在2013年1季度毛利率的差距甚至增加至4.7%。但相比之下，它們凈利率的差距自2011年以來卻迅速縮小。這似乎意味著公司近年在費用率上得到了大幅改善。

實際上，公司在注入集團白電資產、實施股權激勵計劃后的第一年（2011年）并未降低銷售費用率，其與同行業公司銷售費用率的差異在該年達到最高值4.9%。隨著行業銷售費用率在2012年后開始劇增，海信科龍的銷售費用率卻相向而行，到2013年1季度僅有12.8%，低于行業水平，說明公司開始降低銷售費用以釋放業績。而在管理費用率方面，2010年海信科龍的管理費用率僅為3%，顯著低于同行業公司的水平4.4%，之后雖有所上升，但幅度較同行業公司為小，也說明公司在削減費用以增加利潤。

年報大幅釋放業績概率高

海信科龍2011、2012年的平均營業收入增長率僅為3.5%，大幅低于行業正常增長率。而這兩年青島海爾、奧馬電器、格力電器的平均營業收入增長率分別為15%、10.6%及28.6%。為何會出現這樣的奇特現象呢？

海信科龍的季度營收占全年比例波動，較同行業龍頭公司格力電器、青島海爾都大。比如，公司在2011、2012年4季度的營業收入占全年比例各為19.6%、17%，大幅低于格力電器的22.9%和23.3%，也小于青島海爾的24.2%和22.8%；而公司的1、2季度營收占比卻呈現相反的趨勢。這暗示著海信科龍在4季度有意降低收入確認的比重，進而推遲至次年的上半年增加確認收入的比重。類似的趨勢還可以在海信科龍的季度營收環比增速的變化中發現：公司似乎4季度營收的環比增速總是達到最低，近-30%；而又在年初的季度環比增速又迅速反轉至+30%以上。

由此，將部分收入推遲至下一年度確認，但將相應部分費用仍在本年度確認，可以導致營收增長緩慢、利潤率偏低、銷售費用偏高的假象。這樣，一旦在次年確認推遲部分收入時，可以報告大幅改善業績。

2013年7月13日，海信科龍預告上半年業績將大幅增長，凈利潤可達5.7-7.6億元， 同比增長 50%-100%。公司解釋業績增長的主要原因是報告期銷售收入實現較大增長以及毛利率有較大提升。這與公司以往上半年的業績變化趨勢一致，可能部分體現的是去年年底隱藏的業績。2013年是海信科龍年進入高管股權激勵后的第一個行權期，高管們存在釋放業績提升股價的動機。海信科龍的毛利率較同行業公司相比仍然偏低，在2013-2015年的股權激勵行權期間，公司尚有較大空間改善業績、釋放利潤。

根據其“兄弟”公司海信電器的做法，為給高管們節省期權行權的所得稅，海信科龍在三季度不會釋放太多的業績，在9月份高管行權之際公司股價應會在行權價之上，但之前大幅上漲的概率不大。由于減持動機的一定存在，2013年公司可能不再像往年一樣在四季度隱藏利潤，其在年報時大幅度釋放業績的概率較高。

股權激勵下的盈利或許并非終極目標。2011年底海信集團尚報告持有51.01%的海信電子股份，在2012年年報中披露的持股已悄無聲息地降為47.9%，這中間相差的3.11%哪里去了不得而知。這是否意味著海信科龍已經實質上被MBO？遍搜網絡也沒有看到相關披露和報道，相關信息似乎已被“和諧”。不過，加上了這1.7%的激勵持股，高管們離MBO，似乎又近了一步。

（作者系上海交通大學經濟與管理學院副教授； 該校CLGO全球運營領袖項目MBA學生劉朝君、吳畏遲、葉丹亦有貢獻）