優(yōu)先股重啟路線圖

俞智淵、柏立團(tuán)

優(yōu)先股制度是西方資本市場普遍采用的一種制度設(shè)計，它是指同一家公司的股份被區(qū)分為不同類別，例如優(yōu)先股、普通股、劣后股等，優(yōu)先股能夠在紅利分配和剩余財產(chǎn)分配中優(yōu)先于其他種類的股份而享受利益，但通常沒有表決權(quán)或僅享有有限的表決權(quán)。我國資本市場也曾出現(xiàn)過優(yōu)先股的蹤影，例如1990年深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票量約24%，這些股份最終都被贖回注銷。天目藥業(yè)曾經(jīng)是我國股市長期發(fā)行有優(yōu)先股的上市公司，1993年6月該公司發(fā)行1890萬股優(yōu)先股；2006年該公司臨時股東大會通過決議，決定將優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)為普通股。

優(yōu)先股制度能夠幫助上市公司有效區(qū)分不同表決權(quán)和收益的股份，滿足不同類型的投資需求，并為公司治理創(chuàng)造許多有效的制度工具。在當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)鼓勵有限公司發(fā)行優(yōu)先股，并為股份公司推進(jìn)這一改革鋪墊條件。

優(yōu)先股好處多

優(yōu)先股制度至少可為公司帶來幾方面的好處。

避免控制權(quán)稀釋。通常，引入股權(quán)融資的一大隱患在于原始股權(quán)遭到稀釋，損及大股東對公司的控制權(quán)。優(yōu)先股由于享受了分紅和剩余財產(chǎn)分配時的優(yōu)先利益，因此不再享有表決權(quán)或僅有受限制的表決權(quán)。這種設(shè)置打消了原股東的顧慮，還能有效避免表決權(quán)勢均力敵的公司僵局現(xiàn)象，而且對那些本來就無意參加經(jīng)營的投資者來說，更是妥貼之選。這一結(jié)論同樣適用于非上市公司。新浪在美國上市前曾經(jīng)三次向外部投資方出售優(yōu)先股，這本不影響原始股東的控制權(quán)，但這些優(yōu)先股在上市時同比例轉(zhuǎn)為普通股，從而導(dǎo)致原始股東王志東股權(quán)遭稀釋，痛失控制權(quán)。

增加融資渠道。對上市公司來說，除了普通股IPO之外，在條件允許時也可以專門發(fā)行優(yōu)先股。由于具備分紅和剩余分配的優(yōu)勢，此類股份對投資者來說將別具吸引力，因此幫助公司成就了新的融資渠道。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司的股份分為不同優(yōu)先次序的若干種類，并將相關(guān)信息予以充分披露，這就能夠幫助市場上有不同風(fēng)險偏好的投資者作出適合自己的投資選擇，從而使公司的真正價值得到真實反映。股份種類的區(qū)分代表了公司資本結(jié)構(gòu)得到合理配置，公司形象和整體價值也得到了提升。此外，優(yōu)先股的性質(zhì)屬于股權(quán)融資，不會增加公司的負(fù)債率。

降低代理成本。在優(yōu)先股制度下，分紅和剩余分配越是劣后，表決權(quán)越是優(yōu)先。這就使得掌握最多表決權(quán)的人（實際經(jīng)營或控制者）最關(guān)心公司的發(fā)展，因為公司的失敗將導(dǎo)致他們顆粒無收。在此意義上，優(yōu)先股能夠最大限度降低公司內(nèi)部的“代理成本”帶來的損害，進(jìn)一步提升公司治理的水平。

重啟路線圖

我國法律到底對優(yōu)先股制度持有何種態(tài)度？有人認(rèn)為《公司法》和《證券法》并未排斥優(yōu)先股，也有人認(rèn)為這兩部法都不認(rèn)可優(yōu)先股的地位。可以確定的是，我國法律框架并未明確規(guī)定優(yōu)先股制度，但是一些制度設(shè)計卻為優(yōu)先股預(yù)留了法律空間。

股份公司目前不能設(shè)置優(yōu)先股。1992年，當(dāng)時的國家體制改革委員會發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》第23條曾經(jīng)規(guī)定公司設(shè)置普通股的同時并可設(shè)置優(yōu)先股。普通股的股利在支付優(yōu)先股股利之后分配，公司終止清算時，優(yōu)先股股東先于普通股股東取得公司剩余財產(chǎn)。該意見還規(guī)定，優(yōu)先股可不適用表決權(quán)的規(guī)定。但我國現(xiàn)行2006年的《公司法》對該規(guī)定未予正面回應(yīng)。我國《公司法》第104條規(guī)定“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”。即“一股一票”，而沒有規(guī)定其他可能性。這就是說公司法強(qiáng)制賦予任何股份都擁有相同的表決權(quán)；在剩余財產(chǎn)分配問題上，公司法187條規(guī)定，對于剩余財產(chǎn)，“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配”。這兩個條款排除了優(yōu)先股在表決權(quán)上的劣后性以及在剩余財產(chǎn)分配上的優(yōu)先性。值得關(guān)注的是，《公司法》第132條亦規(guī)定“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他各類的股份另行作出規(guī)定”。一般認(rèn)為，這為今后推出優(yōu)先股制度預(yù)留了法律空間。

有限公司可以設(shè)置優(yōu)先股。我國《公司法》規(guī)定，有限公司的分紅權(quán)與表決權(quán)可以不按照股權(quán)比例行使，而由公司章程自行決定，這為有限公司設(shè)置優(yōu)先股提供了基本的法律依據(jù)。事實上，在2005年，國家發(fā)改委、證監(jiān)會等十部門出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資”，由此創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以利用優(yōu)先股特性，防范風(fēng)險投資的風(fēng)險，確保收益，并降低委托企業(yè)管理團(tuán)隊的委托代理成本。

一系列跡象表明，優(yōu)先股制度與我國資本市場的距離正變得越來越近。2012年2月，證監(jiān)會研究中心發(fā)表了“優(yōu)先股制度的探討”一文，文章認(rèn)為“試點發(fā)行優(yōu)先股并不存在任何法律障礙”；2012年9月，《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提及“要探索建立優(yōu)先股制度”；2013年5月，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上表示，條件成熟時將盡快推出優(yōu)先股安排，但目前沒有明確的時間表；2013年6月，證監(jiān)會進(jìn)一步表示將加快推進(jìn)資本市場的改革開放，并將積極探索優(yōu)先股等其他股權(quán)融資形式；2013年7月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會正在研究制定優(yōu)先股試點的相關(guān)文件，將盡快發(fā)布實施。

在資本市場需要和與國際接軌的大背景下，上市公司設(shè)置優(yōu)先股制度乃是大勢所趨。首先，國務(wù)院應(yīng)根據(jù)《公司法》第132條的授權(quán)，以行政法規(guī)的形式確立股份公司中優(yōu)先股的地位及操作方法。其次，在現(xiàn)有的法律框架下，鼓勵一些優(yōu)質(zhì)的有限公司發(fā)行優(yōu)先股，讓投資者認(rèn)識到優(yōu)先股的優(yōu)勢，為今后大面積普及做鋪墊。再次，要建立配套的溢價贖回及轉(zhuǎn)換制度，以使優(yōu)先股投資者和上市公司雙方的利益達(dá)到平衡。