“錢荒”背后的危機

吳敬璉

金融市場波動的背后

6月下旬金融市場發生“錢荒”波動之后，網絡上對貨幣當局對流動性的把握的評論出現了很大的分歧。大多數經濟學家們從長期進行分析，認為中央銀行沒有什么錯。但是，也有許多網上的評論認為在出現了錢荒的時候，作為最后貸款人的央行在十多天的時間里不施加援手，是政策上的失誤。

在發生了短期流動性短缺的時候，央行在什么情況下應該出手，是可以討論且應該總結的。但是我覺得對中國來說，我們所面臨的主要是長期問題，所以，如果僅僅把我們的關注點放在短期貨幣政策的操作上，可以靠央行“放水”渡過這一次危機，可是由于沒有消除產生危機的根源，隨時還有可能爆發新的危機。

在我看來，這樣有可能會放大危機，這就不是中央銀行所能解決的了的。問題的根源，在于我們的經濟增長的模式發生了問題。

經濟增長模式問題的提出已經很久。早在1995年制定第九個五年計劃的時候，中國政府就提出要解決這個問題，實現經濟發展方式從依靠投資的粗放發展到依靠效率提高的集約發展的“轉型”。之后的五年計劃和規劃也都有提到，但始終沒有解決，并變得越來越嚴重。

粗放增長在宏觀經濟層面造成的問題，是貨幣超發、債務積累，最后導致宏觀經濟波動和增長減速。由于沒有從根源上解決問題，每次問題發生以后，采取的措施就回到老路子上，用增加投資的老辦法來拯救經濟，于是，最近5年來問題就變得越來越嚴重。

從最微觀的層面看，就是我們的資源短缺和環境破壞變得越來越嚴重，以至于現在維持人類生命的最主要的幾個物質條件，包括空氣、水和土壤都發生了問題。

宏觀經濟出現的問題，是由于債務積累，企業、地方政府甚至整個國家的資產負債表的杠桿率過高，以致常常出現或大或小范圍內的償債問題。而宏觀經濟每次出現這類問題，慣常的辦法是采用所謂“中國模式”，也就是威權主義的強勢政府去動員資源海量地投入去救市。例如全球金融危機發生以后，2009年用4萬億投資、10萬億貸款，把GDP增長率拉到8%以上。當時有些人覺得非常得意，說我們率先走出了危機。實際上這是飲鴆止渴的辦法，它不但沒有降低杠桿，相反進一步杠桿化了。

警惕引發系統性危機

問題在于，這種辦法也愈來愈不靈了。

4萬億計劃把經濟拉起來，只維持了不到一年，經濟增速就開始連續5個季度下降。去年5月以后，許多地方又通過政府融資平臺，通過各種各樣的表外業務、城投債，募集了巨額資金投進城鎮化建設。例如西部地區某省的經濟正在起飛，近幾年每年的基本做法，是依靠作為“發動機”的政府和作為“助推器”的市場，用海量投資拉動兩位數以上的增長。這個省前年的全社會固定資產投資是本地GDP的94%，去年則是本地GDP的114%。根據它的計劃，今年的投資將是本地GDP的120%以上。

而一個沿海的地級市在去年第3季度提出了“大干100天，大投資、大建設、大發展”的口號，組織了18個城投公司，融入巨額資金，進行大拆大建，希望以此來保持經濟繁榮。采用這樣的方式，地方政府的資產負債表杠桿率就變得愈來愈高。

這些投資中相當一部分是回報率很低、甚至沒有回報的，還出現了一些所謂“死城”“鬼城”。這樣，羅伯特·索洛過去講的投資回報遞減的問題就非常明顯地表露出來了。去年下半年的大規模投資，只是把第四季度GDP增長率拉起來0.9個百分點。到了今年一季度，經濟增速又下來了。所以，舊的增長模式和用強勢政府海量投資支撐高速度增長的發展路線已經走到了盡頭。

另一方面，在杠桿率很高的情況之下，一有風吹草動，某種偶然的原因就會引發資產負債表的危機，也就是局部的資金鏈斷裂傳導到金融市場的其他部分，引發系統性危機。

現在網上議論得比較多的一種可能的危險，就是如果美元走強，熱錢較大規模地流出，會不會發生像上世紀90年代末期的亞洲金融危機那樣的問題？這使人很擔心，只要基本的問題沒有解決，一個小火花就會引起嚴重的問題，而這類因為偶然的因素幾乎是防不勝防的。

全面深化改革的時機

那么，是不是危機就不能防止呢？

當然不是這樣。這取決于我們能不能從根本上解決問題。經驗已經告訴我們，根本的問題在體制，根本的出路在于改革。本世紀以來，改革先是放慢，后來在某些方面倒退。于是就出現了對所謂“中國模式”的宣揚。據“中國模式”的宣揚者說，這種模式的主要特點就是擁有一個威權主義政府，由強勢政府而不是市場來動員資源、配置資源，支持高速增長。如果這種體制不改變，粗放的發展路線以及資產負債表的高負債率和高杠桿率都是很難改變的。

十八大確定要全面深化改革?，F在中國正處在這么一個準備全面深化改革的時期。大家期望，能夠按照去年11月十八大和去年12月中央經濟工作會議要求，能夠在今年的三中全會上，制定一個全面深化改革的路線圖。

不過我估計，對于一些基本問題，比如我們到底要建立一個什么樣的經濟，要建立一個什么樣的社會，建立一個什么樣的國家，在國民中，特別在官員中，存在的意見分歧還需要通過自由和切實的討論才能得出正確的結論。

這種討論的結果和據以確定的路線圖是不是正確，它的安排是否妥當，對中國未來的發展性命攸關。

（作者觀點不代表本刊立場，歡迎討論）