貨幣乘數與商業銀行資產負債結構關系的實證研究

邢學艷

摘 要：“金融脫媒”背景下居民降低對存款的配置、資產負債久期缺口的擴大導致商業銀行削減中長期貸款以及直接融資背景下商業信用對銀行信用的替代等三個因素使得近年來我國廣義貨幣乘數出現系統性的下降趨勢。本文通過實證研究發現，商業銀行主動負債及證券投資等非傳統的資產負債業務已顯著影響到貨幣乘數效應，傳統的貨幣乘數已無法全面地反映貨幣擴張的機制與過程。由于貨幣乘數系統性下降制約了我國長期使用的法定準備金率等數量型貨幣政策效果，因此中央銀行需要更多地采取利率等價格型的貨幣政策工具。

關鍵詞：貨幣乘數；商業銀行；資產結構；負債結構

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03

一、引言

在現代經濟中，貨幣供給由商業銀行和中央銀行共同完成。中央銀行主要是供應基礎貨幣，商業銀行在原始存款的基礎上創造派生存款。因此，貨幣供給總量是一定的基礎貨幣按照一定倍數或乘數擴張后的結果，即貨幣供給量總是表現為基礎貨幣的一定倍數——貨幣乘數。貨幣乘數有廣義（m2）與狹義（m1）之分，m1和m2分別針對貨幣供給量統計口徑的M1和M2兩個層次，等于貨幣供給量與基礎貨幣相除之商。其中廣義貨幣乘數m2的公式為：

m2=■=■

上式中，B表示基礎貨幣，c代表現金漏損率，r表示法定存款準備金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e為超額準備金率。由于商業銀行是貨幣創造的主體，貨幣乘數也表示商業銀行對中央銀行投放的基礎貨幣的派生擴張機制，因此商業銀行基于風險—收益基礎上的資產配置以及負債方式選擇均會影響到貨幣乘數。

二、文獻綜述

關于貨幣乘數的研究大致可以歸結為兩種不同的范式。一種范式是研究貨幣乘數的決定因素，如現金存款比率以及準備金率在貨幣供給中的作用，以及這些因素本身的決定，該范式從宏觀金融數據出發，研究貨幣乘數時間序列本身的運動情況[1]。另一種范式是討論在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣供給的影響，主要研究結論認為貨幣當局的資產選擇影響公眾的貨幣資產選擇，而公眾的貨幣資產選擇決定了貨幣乘數的變化。國內的研究主要集中于從宏觀角度分析貨幣乘數的時間序列特征及其與決定因素的相互關系。謝平，唐才旭（1996）指出我國漸近性變化的經濟結構與金融制度盡管會對貨幣乘數產生不同程度的沖擊，但是貨幣乘數會在震蕩之后回復到長期均衡狀態，因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的[2]。陳學彬（1998）研究了我國1993—1996年間貨幣乘數的變動態勢以及貨幣乘數變動的影響因素[3]。陳滌非（2005）認為金融創新過程影響了貨幣乘數的變化，并使得貨幣乘數變得不可預測，同時也加大了貨幣當局控制貨幣總量的難度[4]。李治國（2006）對我國1994

—2006年間基礎貨幣、貨幣乘數和貨幣當局資產負債結構的關系做了實證分析，認為貨幣當局的資產負債結構對基礎貨幣和貨幣乘數產生重要影響，以國外凈資產比重持續上升、商業銀行再貸款比重不斷下降及央行票據比重陡然上升為主要特征的貨幣當局資產負債結構調整，導致我國基礎貨幣過快增加和貨幣乘數持續上升[5]。陸前進，朱麗娜（2011）對中央銀行調整存款準備金率和公開市場業務操作對基礎貨幣和貨幣乘數的影響機制進行研究，認為貨幣供給的變動取決于兩個效應的疊加[6]。

我國商業銀行資產業務和負債業務的經營模式實際上已日趨多元化。負債方面，除了傳統的吸收公眾存款業務，還包括債券融資、股權融資、同業拆入、賣出回購以及央行借款等其他負債方式；資產配置也不僅局限于傳統的發放貸款，另外還通過有價證券投資、央行存款、存放同業、同業拆出、買入返售等多樣化方式來運用資金以獲得收益。鑒于我國商業銀行資產負債的上述結構性調整，本文的分析將基于貨幣乘數第二種研究范式展開，即探討在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣乘數的影響。

三、商業銀行資產負債選擇對貨幣乘數的影響

商業銀行通過資產業務將負債業務所吸收的資金加以運用，二者之間的利息差成為商業銀行的主要利潤來源。從商業銀行資產負債結構長期變遷的軌跡來看，主要呈現出兩個趨勢：一是存款在總負債中所占的比重下降，非存款負債或者主動負債占比上升；二是貸款在資產配置中的重要性下降，證券投資以及同業資產配置替代貸款。另外，商業銀行“短存長貸”使得其經營過程一直面臨資產負債期限結構不匹配的問題。上述這些因素都影響到商業銀行的貨幣派生機制和貨幣乘數效應。

（一）同業往來對存款貨幣創造的影響

對整個商業銀行體系來說，盡管銀行之間同業往來的融入與融出將相互抵消，似乎不會對整個社會存款貨幣的創造有所影響。但事實上，同業往來市場的存在使資金盈余銀行和資金短缺銀行得到了融通，銀行資金配置與周轉的效率得到了提高，進而提高了整個商業銀行體系的存款貨幣創造能力。

（二）證券投資業務對存款貨幣創造的影響

商業銀行證券投資對象主要包括各種債券和票據，特別是央行票據、記賬式國債、政策銀行債券，它們對商業銀行貨幣創造有著不同的影響。商業銀行購買央行票據會導致其超額準備減少，貨幣創造受到抑制。投資政策性銀行債券和國債導致商業銀行可貸資金減少，存款貨幣創造的能力下降。雖然發行政策性銀行債券和國債所募集的資金最終還是會形成對各級政府的政策性項目貸款，最終轉化為個人、企業的存款，因此從全社會的整體看，商業銀行貨幣創造能力未必減弱。總體而言，相對于貸款業務，商業銀行進行有價證券投資，削弱了存款派生機制，貨幣乘數會有一定程度的減小。

（三）商業銀行資產負債期限結構不匹配對貨幣創造的影響

商業銀行經營的一個重要特征是資產負債期限結構不匹配。期限結構不匹配的突出表現是“短存長貸”，針對這一特征，商業銀行建立久期缺口模型對存、貸款之間的期限錯配進行不斷地測度和管理，以確保商業銀行到期貸款帶來的資金供給能夠滿足儲戶支取存款等流動性的需求。存、貸款之間的久期缺口越大，商業銀行面臨的流動性風險和利率價格風險就越大?！熬闷谑Ш狻崩Ь呈侵干虡I銀行面臨負債久期縮短、資產久期變長的境況，負債久期縮短表明銀行穩定資金來源減少。存款的穩定性越高，制約銀行貸款業務的因素（如流動性約束、期限錯配約束、管理成本約束等）就越小，商業銀行的存款貨幣創造能力就越強。在“久期失衡”的情況下，商業銀行一方面需要尋找替代存款的負債方式，另一方面需要增加同業資產和證券類資產的配置，降低貸款比重。

四、我國商業銀行資產負債結構與貨幣乘數分析

（一）商業銀行資產負債結構分析

從表1可看出，我國商業銀行資產負債結構在2006年至2011年期間呈現出以下幾個特征：

1.“金融脫媒”導致銀行存款占所有負債比例出現一定趨勢性下降。居民財富多元化和儲蓄率下降減少了銀行的存款資金來源。從“金融脫媒”來看，存款占比下降主要在于私營部門應對通脹走高的資產再配置行為。近年來我國“金融脫媒”的現象也已經開始顯現：一方面，居民存款活期化趨勢很明顯；另一方面，居民單一以儲蓄存款為意愿的資產配置行為出現了改變，這與金融創新、股票、基金及理財產品市場的發展相一致。從長期來看，隨著金融市場發展和居民收入水平提高，在可選投資范圍增加時居民對于低收益的存款配置會下降，商業銀行貨幣創造能力因而受到抑制。

2.我國銀行業糾正久期失衡困境導致貸款占比下降，同業資產和證券類資產配置增加。我國銀行業的久期失衡問題主要體現在：一方面，由前文所述“金融脫媒”導致以居民儲蓄存款為主的穩定中長期負債正經歷系統性下降；另一方面，2008年后4萬億財政刺激的配套資金使得銀行業中長期資產出現了“信貸固化”（如圖1所示）。穩定存款占比目前僅在45%左右，而中長期貸款余額占比已大幅上升至60%。從利率市場化趨勢來看，商業銀行與其他金融部門、非金融企業等部門等在存量資金獲取方面存在競爭性，因此當居民儲蓄存款下降，銀行間市場的流動性緊張時，商業銀行被迫降低中長期貸款比重，并將其資金配置在流動性較好的部分短期資產（如同業資產和債券類資產）上，因此削弱了銀行的貨幣創造能力。

3.持有其他金融性公司的凈資產占比提高；央行調控使得商業銀行被動持有的準備金占比一直處于高位，大多在15%以上；海外資產占比回落，從2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。

總體來講，金融、經濟環境的變化，居民財富多元化、銀行業資產配置多元化、商業銀行糾正中長期貸款占比過高的“久期失衡”是形成上述商業銀行資產負債結構特征的主要原因。而且基于上述分析，我國金融環境的制度性變革導致居民對其持有的現金、銀行存款、股票基金等貨幣資產組合進行調整，居民的資產組合調整必將影響到商業銀行的負債結構，因而整個銀行體系將不得不調整其資產結構，從而影響到貨幣乘數。

（二）貨幣乘數分析

圖2反映了我國2001—2012年貨幣乘數的基本變動趨勢。圖中顯示，狹義貨幣乘數m1的波動幅度比廣義貨幣乘數m2平穩，從波動幅度來看，盡管趨勢不明顯，但仍可以發現m1從2007年1月至2008年末是下降的，隨著2008年末貨幣政策的調整，m1開始逐步回升，一直持續到2010年，在央行貨幣緊縮政策的影響下m1才又開始下降。廣義貨幣乘數m2的變動趨勢比較明顯。總體來看，m2自2007年至今基本處于下降的趨勢。在2008年末，由于貨幣政策轉向，m2開始進入上升通道，2009年中期又開始下跌。m2的變動趨勢和m1呈現出一定程度上的一致性，但是波動幅度遠大于m1。

圖3給出了M2與基礎貨幣增長率以及貨幣乘數的變動趨勢。貨幣供應量的基本決定方程為M=m*B，所以M的走勢取決于基礎貨幣B以及貨幣乘數m的變動情況。從圖3可看出，M2增長率與基礎貨幣增長率的變動趨勢在2007年以后呈現出明顯的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期間，基礎貨幣投放大幅增加，基礎貨幣余額增長率基本都在30%以上，而M2在這一階段的增長率基本維持在16%～18%之間，這說明我國量化寬松的貨幣政策并沒有帶來廣義貨幣供給量的同步增長。另外，廣義貨幣乘數在此期間呈非常顯著的下滑趨勢，很大程度上抵消了基礎貨幣的擴張效果。這一階段實際上是我國股票市場自成立以來的空前繁榮時期，股票和基金產品市場的發展導致居民以儲蓄存款為主要意愿的資產配置行為出現了改變，存款回流減弱，大量資金從銀行流向股票等金融市場，貨幣乘數出現系統性下降。2010年的貨幣供給情況與2007年類似：基礎貨幣余額增長率大幅反彈、貨幣乘數及M2增長率反而呈下降趨勢。上述分析表明：由于貨幣乘數系統性下降，我國央行基礎貨幣粗放式的擴張并沒有帶來廣義貨幣的供給相應增加，我國數量型的貨幣政策工具并沒有達到很好的政策效果。

五、我國商業銀行資產負債選擇與貨幣乘數的實證分析

（一）樣本數據來源

本文選取2001年1月—2012年12月廣義貨幣乘數m2、商業銀行資產負債結構、法定準備金率以及流通中現金比例的月度數據作為研究樣本。貨幣供應量M2、基礎貨幣、商業銀行資產負債數據與流通中現金數據來源于中國人民銀行網站（http：//www.pbc.gov.cn/），貨幣乘數由貨幣供給量M2和基礎貨幣相除得到，商業銀行資產負債結構通過每一項資產和負債除以資產總額或負債總額得到。法定準備金率來源于Wind數據庫。

（二）研究方法

本文實證分析的思路是選取影響11項貨幣乘數的因素指標，主要包括商業銀行負債結構（每一類負債占負債總額的指標）、商業銀行資產結構（每一類資產占資產總額的指標）和傳統貨幣乘數影響因素指標。其中，商業銀行負債結構指標包括存款占比、儲蓄存款占比、金融債券占比；商業銀行資產結構指標包括貸款占比、短期貸款占比、中長期貸款占比、證券投資占比、信托和其他貸款占比以及國際金融資產占比；流通中現金、法定準備金率是傳統貨幣乘數的兩個重要變量。因為選取的變量較多，而且商業銀行資產負債業務之間存在相互影響的關系，因此各個變量之間可能會存在多重共線性的問題。處理多重共線性問題主要有兩種方法：一是通過剔除相關變量，降低解釋變量之間的相關程度，但這種方法的缺陷是在剔除變量的過程中會失去部分有用的信息；二是解決的辦法是利用因子分析，尋找出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量替代原先的解釋變量，從而實現降維。本文選擇因子分析的方法，找出公共因子后再對公共因子與貨幣乘數做協整檢驗分析。

表2給出了KMO和Bartlett球形檢驗結果，其中KMO系數為0.743，這個數據越接近1，說明數據越適合做因子分析。一般情況下，這個系數大于0.5說明可以進行因子分析。Bartlett球形檢驗的統計量是3806.133，自由度為55，對應的P值在0.05顯著性水平下顯著。所以本文數據適合使用因子分析。

1.主成分分析。

根據表3貨幣乘數的主成分分析表格，選擇大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3個特征根的值為7.623、1.538、1.188，有3個因子的特征值大于1，所以最后找出3個公共因子。從方差貢獻來看，前3個因子能夠解釋94.086%的變動，解釋效果良好。

2.因子分析。

如表4所示，貨幣乘數因子載荷矩陣反映出初始指標在各個公共因子上的體現程度，載荷的絕對值越大，說明初始指標在相對應的公共因子上能夠得到更加充分的體現。同樣，如果某一指標組合在公共因子上載荷絕對值之和越大，則表示該指標組合能夠更好地反映在對應公共因子上。從表4可看出，存款及貸款等傳統類業務指標在公因子F1上的載荷值最大；證券投資等非傳統類業務指標在公因子F2上的載荷值最大；法定準備金率及流通中現金比率在F3上有最高載荷。

通過前面的分析找出3個公共因子，為了將公共因子表示為初始指標的函數，還需計算因子得分系數。結果如表5所示，根據因子得分系數，可以將公共因子表示為初始指標的線性函數。

3.貨幣乘數與公共因子的協整分析。在得到公共因子與初始指標的線性函數的基礎上，還需檢驗公共因子之間是否存在長期穩定關系。首先對樣本數據進行單位根檢驗，發現樣本時間序列數據為非平穩，其一階差分序列則不含單位根（由于樣本數據包括較多個變量，所以ADF檢驗結果這里不再列出）。然后對貨幣乘數與公共因子做回歸分析，并對回歸分析的殘差序列進行單位根檢驗，其不含單位根，說明殘差序列為一階平穩序列。協整檢驗結果如表6所示。

從表6貨幣乘數與公共因子協整檢驗結果來看，F1與貨幣乘數正相關，說明在商業銀行的資產負債結構方面，存款以及貸款占比越高則商業銀行貨幣創造能力越強。F3與貨幣乘數負相關說明法定存款準備金率、流通中現金比率等傳統的貨幣乘數因素依然發揮作用。F2與貨幣乘數存在負相關關系，表明商業銀行證券投資等非傳統業務已經對貨幣創造過程產生影響，而且商業銀行將越來越多的資產配置于債券以及票據融資削弱了其貨幣創造能力。

六、結論

本文通過實證分析表明，我國商業銀行日趨多元化的業務模式使得傳統的貨幣乘數難以全面、綜合地反映貨幣創造擴張的機制與過程。作為貨幣創造的主體，商業銀行證券投資等非傳統的短期資產配置已經顯著地影響到了貨幣乘數，非貸款類短期資產比例的上升對貸款形成替代，在一定程度上抑制貨幣乘數并削弱了商業銀行的貨幣創造能力。

本文的研究具有重要的現實意義。我國經濟金融的主客觀環境正在發生一些制度性變革，主要包括利率市場化、直接融資規模擴大、匯率雙向波動等。金融環境變化下的資產再配置使得居民提高證券投資規模，對存款的配置會下降；從貸款的供給來看，“期限結構失衡”困境與存貸比考核將導致商業銀行削減中長期貸款、提高短期票據融資和銀行間債券頭寸以更有利流動性管理；從貸款的需求來看，直接融資規模的擴大減少了企業對于銀行貸款的需求。另外，隨著人民幣單邊升值周期的結束，匯率波動機制改革將提升私人主體對海外資產的需求，商業銀行持有海外凈資產的比例亦會從當前低點趨勢性上升。這些變化將使得我國貨幣乘數經歷系統性的下降趨勢，應進一步考慮的問題是我國長期使用的法定準備金率等數量型貨幣政策工具可能已并非最優選擇，在數量型貨幣政策效果大打折扣的情況下央行需要更多的采取利率等價格型的貨幣政策工具。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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