中國地方政府債務證券化研究

張純清 劉殿甲

摘 要：目前我國地方政府債務達11萬億，相當于2012年全國稅收總和，地方政府債務問題引起了國家高層和學術界高度關注。資產證券化的化解方法相對于傳統方式具有對發起人信用等級要求較低、融資成本較低、風險較低三大優勢。本文結合地方政府債務證券化的操作步驟對在我國實施證券化可能存在的問題提出解決辦法，同時重點分析特設機構如何構建與選擇資產池，并對資產證券化發起人、特設機構及投資者這三大主體的收益分別進行研究。

關鍵詞：地方政府債務；證券化；特設機構

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.05

一、地方政府債務證券化研究現狀與國外實踐經驗

（一）我國地方政府債務結構及特點

國家審計署在2011年6月公布的《全國地方政府性債務審計結果》顯示，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中政府負有償還責任的債務占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務占15.58%①。目前國內學者對地方政府債務問題的研究主要集中在其結構及特點上。顧寧（2011）認為我國地方政府債務結構分布不平衡，基層地方政府債務壓力集中[1]。范柏乃和張建筑（2008）認為我國地方政府債務的隱蔽性較強，透明度低，他們指出目前我國大部分地方政府采用變相的舉債方式，即由地方政府擔保負債或成立地方政府融資平臺變相舉債[2]。袁亞敏（2011）認為我國地方政府債務涉及多方面領域投資，但城建開發類占比較高[3]。王克群（2010）指出我國地方政府舉債形式多樣化，地方政府除直接向銀行借債外，還以拆借、拖欠工程款和個人款、掛賬等多種形式負債[4]。

（二）西方國家地方政府債務證券化的經驗與教訓

在對地方政府債務證券化的管理和控制上，南非、巴西等國采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財經法規來實現約束作用。澳大利亞、比利時、丹麥等國采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協調合作，制定相關政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務證券化活動受到中央政府制約與監管。

在對地方政府債務證券化的具體操作上，大部分國家都建立了償債準備金制度，一旦地方政府資產現金流斷裂導致無法正常還款，則先行利用償債準備金償還，以減少債務對經濟的沖擊。同時，絕大部分國家都要求地方政府在舉債時須遵守“黃金規則”，即除短期債務以外，地方政府舉債只能用于基礎性和公益性投資項目，原因在于公益性項目主要完成政府社會職能，而基礎性投資項目則可以保證資產池中的資產有穩定現金流，從而保證資產證券化順利進行。另外常見的舉措包括建立風險評估和資產評級制度，對資產池中的資產實施跟蹤評估，這樣可以降低投資者風險并保證資產池中資產的質量[5]。

（三）我國地方政府債務證券化的可行性

國內大部分專家學者均認為我國實行地方政府債務證券化是可行的。馬海濤（2011）認為解決地方債務危機的根本辦法是將地方政府債務證券化，原因是其風險要小于銀行出現大規模壞賬的風險[6]。張志峰（2010）指出地方政府融資大多用于市政建設、交通設施等基礎設施建設，有穩定的現金流，十分符合資產證券化條件，地方政府債務證券化的優點是可以拓寬城市基礎設施建設資金的融資渠道和降低融資成本[7]。張理平（2010）認為我國已經建立包括貨幣市場、資本市場在內的比較完善的金融市場體系，已經初步具備資產證券化的市場環境[8]。孫杰（2012）認為我國地方政府擁有的資產較多，除了土地之外還有很多可變現的國有資產，對于利用資產證券化解決地方政府債務問題非常有幫助[9]。

少數專家也對地方政府債務證券化持保留意見，他們認為資產證券化在我國發展并不成熟。比如這些貸款被證券化出售給投資者，相當于是機構和普通老百姓為政府和銀行的壞賬風險“買單”，從而將政策性成本從銀行轉移到民間資本上，最終損害投資者利益。

二、我國地方政府債務證券化的比較優勢分析

國外實踐表明，適于進行證券化的理想資產一般具有五個特征：能夠在未來產生可預測的現金流；具有較長時間的歷史記錄，具有低損失率和低違約率；在整個資產存活期間都存在大量本息償還；資產具有較高變現價值；資產具有標準化、高質量的合同條款。我國地方政府債務主要用于自來水、煤氣、電力等供應設施和公路橋梁等基礎設施項目，相當一部分具有上述特征，這些項目的建設有政府參與，有可靠的信用保障；而且由于歷史統計資料完備，也能夠對未來現金流量作出有效預測。因此，將這些資產進行證券化，具有理論上的可行性。相對于其他融資方式，將地方政府投資的基礎設施進行證券化融資具有以下三個方面優勢：

（一）地方政府債務證券化對發起人信用等級的要求較低

傳統融資方式下，投資者在決定是否對融資者給予貸款或投資時，往往會考慮貸款企業自身的資產負債、利潤及現金流量等情況。而地方政府債務證券化則不同，資金提供者主要根據資產證券化產品未來流入現金量的穩定性和交易結果有效性作為購買資產證券化產品的參考。原始權益人本身資信能力則被放在相對次要的位置。這對于我國大多數原始權益人具有好處，因為他們的信用等級一般都比較低，采用證券化可以揚長避短，充分發揮其部分優質資產的作用，并讓其有條件進入資本市場融資。

（二）地方政府債務證券化的融資成本較低

盡管地方政府債務證券化涉及很多參與主體，支付的費用名目繁多，如信用評級費用、托管費用、投資銀行承銷費用等。不過當標的資產達到一定規模時，其融資成本相比傳統融資方式仍然較低。主要因為資產證券化能通過各種手段改善發行條件，如信用增級使資產支持證券獲得較高信用評級，而信用評級的提高也使得投資者投資風險降低，相對收益率要求也會降低。同時資產池中基礎資產涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會上升，這也會大幅降低融資成本。

（三）地方政府債務證券化的風險較低

地方政府債務證券化之所以能夠降低風險主要歸功于其交易結構特殊的信用增級和破產隔離的設計。其中破產隔離有兩方面含義：一是原始權益人與被證券化的資產完全隔離，這是通過原始權益人真實出售資產證券化標的資產來實現的；二是特殊目的機構SPV設立目的只有一個，即資產證券化，不會在資產證券化業務外產生其他債務擔保等情況，使得別的債券權人不能對資產要求賠償，同時證券化產品的擁有者對資產產生的收益能夠享用。資產證券化產品通過引入信用增加使得資產證券化產品的信用高于原始權益人和發行人，其投資者持有產品帶來的風險也會減少，從而使其順利發行獲得極佳的內部和外部環境。

三、我國地方政府債務證券化的實踐做法

由于我國地方政府往往將所籌資金用于基礎設施建設，因此具備了擁有大量在未來可產生現金流的固定資產。這類資產的交易結構類似于普通企業固定資產證券化的交易結構。我國地方政府債務證券化的具體操作如下：（1）地方政府作為發起機構將能夠產生未來現金流的資產進行打包，并將這些資產出售給特殊機構（SPV），這一過程完成了打包資產所有權的轉移；（2）SPV對所獲資產進行結構性重組，將其作為發行資產支持證券出售給相關的投資者；（3）SPV委托相關的證券公司或投行對其發行的資產支持證券進行承銷，并應積極尋找金融機構對其發行的證券進行擔保，以獲取較高的信用評級；（4）地方政府應委托商業銀行等金融機構作為服務機構為其資產證券化過程中提供相關便利，服務機構的主要職能在于接收發起機構相關資產產生的現金流，并把資產所產生的投資回報分配給資產支持證券的投資人（圖1）。

四、我國地方政府債務證券化的模型分析

（一）SPV選擇資產組合的模型分析

對于SPV來說最關鍵的問題是如何正確選擇資產組合以實現最大利益或最小風險，但并不是所有的政府資產都可以作為基礎資產被證券化。政府常用來投資的項目一般分為盈利性項目、微利性項目和純公益性項目。在這三類資產中，SPV只能選擇盈利性項目作為基礎資產，因為其未來現金流入穩定、具有規律性且可以預測，資產本身質量較高。因此，SPV在購買資產時會重點考察預期損失，通過設立模型來比較各種預期損失的大小，選出最小預期損失得出最有效的資產組合。

穆迪公司的資產池信用分析的BET方法可以用來選擇資產池中的資產組合，該方法不需要經過大量試算，對小資產池而言，甚至手工計算就可實施BET方法。設n為真實資產池所包括的資產種類數，Pi表示第i種資產的違約概率，Qi表示第i種資產的回收概率，Fi表示第i種資產的賬目價值，？籽ij表示第i種資產和j種資產的違約相關系數。

1.計算資產池多樣度D。該指標反映資產池或者資產構成的多樣化程度。通過對資產池的劃分，可以使資產池更加有序，這樣易于分析資產總體風險特性。資產池多樣度為D=■。

2.劃分資產池。將資產池原先n筆真實資產劃分為D類資產，劃分的核心要點在于使每類假設資產之間具有明顯的差異性，但每類假設資產內部卻能滿足明顯的相似性和關聯性。

3.計算違約概率。在對資產池進行多樣度劃分之后，就可根據每類假設資產的違約率以及損失率算出全部資產池的違約率和損失率，以及相應的損失水平。第j類資產發生違約的概率用Pj表示，其值可以表示為：Pj=■ Pj （1-P）D-j。假定每種情況發生時的期望損失率為Ej，則全部資產池的預期損失率為∑PjEj。

在此基礎上通過比較選出最小的預期損失率，即min∑PjEj，這將有助于選擇將哪些基礎資產放入資產池中。

（二）地方政府債務證券化定價分析

研究地方政府債務證券化三大參與主體的收益情況可以為證券化產品的定價提供幫助。資產發起人、特設機構、投資者三方都是追求自身利益最大化的經濟實體，三者的利益既相關又部分沖突，因此要綜合這三方的共同利益。對于資產發起人，資產證券化的吸引力在于相對其它融資工具具有成本更低的優勢；對于特設機構，參與資產證券化實現的收入必須為正，且越多越好；對于投資者，資產證券化的吸引力相對于其他投資工具能夠獲得更高收益。

1.資產發起人的收益分析

設資產池由n個貸款組成，每一貸款x的金額為Px，則該資產池的貸款總額為K=P1+P2+…Pn，貸款年利率為Rx，貸款期限為Dx，平均貸款利率為r1=■Rx■，持續期為D1，假定貸款到期一次還本且每年支付一次利息，則原始借款人支付給資產發起人的年利息為Ix=RxPx，若市場利率為R，則其現值為■■，資產池現金流入總量的現值為：■■■+■■。資產發起人將該資產池出售給特設機構并進行融資，該資產池的平均融資利率為r2，持續期為D2，則資產發起人的凈收入為■■■+■■-■■-■。

資產證券化與銀行貸款相比能夠產生穩定、持續的現金流，其質量一般高于銀行抵押產品與公司債券，同時發起人必須對證券化資產進行內部信用增級，所以資產證券化融資成本低于銀行貸款和公司債券。此外，國債的信譽最高而信用風險小，所以其融資成本最低。因此，資產證券化的融資成本應高于國債發行成本。設RN為國債發行成本，RC為公司債券融資成本，RL為銀行貸款融資成本，則有RN≤r2≤min（RC，RL）。

2.特設機構（SPV）的收益分析

假設特設機構由m個證券組成，證券y的面值為Qy，則證券融資總額為K=Q1+Q2+…+Qm，發行利率為Ry，期限為Dy，平均持續期為D3，則平均發行利率為r3=■Ry■。假設特設機構一次還本且每年支付一次利率，則支付的年利息為Iy=RyQy，其現值為■■，因此特設機構支付給投資者的總現值為■■■+■■=■■+■。

若設C1為與證券化資產規模有關的一次性支出費用率，C2為與證券化資產規模有關的每年平均需支出費用率，C3為與證券化資產規模無關的費用。則特設機構支出費用的現值為■■+KC1+C3。而特設機構的總收入即資產發起人向其融資的總支出為■■-■。由此可知，特設機構的凈收入應為■■-■-■■-KC1-C3-■■-■。

對于特設機構，應考慮D2與D3相互匹配，即D2與D3近似相等，令F=■■=■■，則特設機構凈收入變為KF（r2-r3-C2）-KC1-C3，由于特設機構須保證凈收入大于0，因此KF（r2-r3）≥KFC2+KC1+C3，經變換可得（r2-r3）≥■+■+C2。

由該式可知，在費用相對固定的情況下，利差（r2-r3）的范圍取決于參數F與K，具體表現為：（1）利差與F成反比，即證券化資產的融資期限越長，對利差的要求越低，有助于提高資產證券化融資競爭力；（2）利差與證券化資產的規模K成反比，即資產證券化規模越大，越有助于降低與規模有關的費用，也有助于提高資產證券化融資競爭力；（3）證券化相關前期成本是影響證券化收益的主要因素，這些成本包括：財務顧問費、評級費、評估費、承銷費、律師費等。

3.投資者的收益分析

若要保證資產化證券對市場投資者有足夠吸引力，r3應大于銀行存款利率Rs和同期限國債利率Rn，但應不高于同期限公司債券的投資收益率Re，即Max（Rs，Rn）≤r3≤Re。

五、我國地方政府債務證券化所面臨的困難及對策建議

（一）地方政府債務證券化所面臨的困難

1.現行法律制度滯后

資產證券化是一種金融創新融資工具，涉及到證券、擔保、非銀行金融業務等多個方面，運作過程復雜，需要一個健全的法律體系來保障其運轉。但我國相關法律制度建設的滯后性對這一融資模式的發展產生阻礙。比如在SPV主體資格方面，我國法律對其的限制較為明顯，作為資產證券化媒介，SPV基本上是一個“空殼公司”，其資本金數量很少甚至沒有，按照我國公司法規定，新設立的公司對發起人人數和資本最低限額都有嚴格要求，同時新公司還要有固定的經營地點和有實力的經營條件，這使得SPV在注冊以及獲得獨立法人地位等方面要面對法律阻力，因此很難能擁有公開發行證券的資格。

2.資信評估機構的水準有待提高

在規范的資產證券化過程中，資信評估機構是非常重要的，其不僅為市場提供信息，而且也有利于增強投資者信心。目前我國資產評估管理還不規范，行業資產評估體系和實踐標準不一，地方行政干預嚴重，導致市場混亂。這也使得國內資信評級機構行業競爭力不強，信譽普遍較差，難以得到投資者認可。

（二）改善地方政府債務證券化環境的對策

1.加快立法，構筑健全的法律法規體系

健全完善的法律體系能夠保障各個經濟主體順利開展正常的經濟活動，降低交易成本。針對我國情況，應給予地方政府債務證券化一些特殊法律待遇，以促進其快速發展，如及時制定《資產證券化會計準則》、《資產證券化法》、《資產評估法》、《離岸金融法》等相關法律法規，同時修改和完善《擔保法》、《破產法》《保險法》、《外匯管理條例》、《企業債券管理條例》等國家法律法規及相關條款，并按照上述法律嚴格執行，為地方政府債務證券化構造一個良好的法律環境。

2.借鑒國外信用評級機制，提高評估效果

針對現階段資產評估行業混亂的情況，相關部門應保持資產評估業自身獨立性，建立市場監督制度和機制，形成以評估為根本、其他應用條款為輔助的資產評估體系，達到約束和發展資產評估機構的目的。資產評估收費應堅持市場化原則，防止不正當競爭，確保資產評估業發展秩序良好。

（責任編輯：王艷）

參考文獻：

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