人民幣匯率變動對我國物價傳遞效應分析

黃革 石海峰

摘 要：本文在國內外學者研究的基礎上，對2005年匯改以來匯率變動在我國價格的傳遞效應進行實證分析，實證研究表明，人民幣匯率變動對國內各類物價指數存在一定的傳遞效應，且傳導系數小于1，人民幣升值不能有效抑制國內物價上漲。

關鍵詞：匯率變動；物價；傳遞效應

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A文章編號：1003-9031（2013）07-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.07

一、引言

匯率作為一國貨幣對外價值的體現，其變動對國內物價會產生影響，這在國際經濟學中被稱之為匯率傳導（exchange pass through）。傳統理論認為，一國匯率升值（貶值），會導致物價下降（上漲）。2005年7月我國匯率制度改革以來，出現了人民幣升值與物價上漲并行的經濟現象：2005年7月至2012年12月，人民幣名義匯率升值30%，國內居民消費者價格指數累計上漲26%。這與傳統理論相矛盾。那么，在現行匯率制度下人民幣匯率傳遞的有效性究竟如何，值得進行深入研究。特別是在部分學者提出了順應國際社會對人民幣升值的呼聲，加大人民幣升值幅度以對抗物價上漲的大背景下，研究我國人民幣匯率變動對物價傳遞效果更是具備重要的理論和實踐意義。

二、國內外研究綜述

（一）匯率傳導的基本理論

20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，國際貨幣市場的劇烈波動，眾多經濟學家不斷豐富和發展了匯率對價格傳導的理論以及實證的研究。如Leith（1991）認為，匯率波動將國際市場價格完全地傳遞到了波茨瓦納的國內價格[1]。Kim（1998）基于回歸模型的實證研究表明，美元匯率與美國價格指數之間在長期內存在著顯著的負相關性[2]。McCarthy（1999）通過回歸模型對1976—1998年主要工業化國家匯率對物價指數的傳遞效應進行研究，結果表明，大多數工業化國家匯率對消費者價格的傳遞效應是適中的[3]。20世紀90年代，很多工業化國家經歷了貨幣的大幅貶值，但這些國家的經濟運行實踐似乎表明匯率對消費者價格的傳導在下降，這一現象激發了經濟學家開始關注并研究匯率對物價傳導效果的動態趨勢。Gust，Leduc和Vigfusson（2006）認為國際貿易一體化的提高是導致美國匯率傳導效果下降的重要原因，美國20世紀90年代早期匯率傳導效果下降的三分之一可由貿易成本的下降和國外生產力的提高得到解釋[4]。而根據Marazzi，Sheets和Vigfusson （2005）的研究，1997年后美國的匯率傳導效果的顯著下降，一方面是受1997年亞洲金融危機的影響，另一方面是受中國對美國出口激增的影響[5]。

（二）我國對匯率傳遞效應的主要研究結論

2000年以來，隨著我國經濟對外開放程度的提高，人民幣匯率波動幅度的增大，國內對匯率傳遞效應的研究日益增多。卜永祥（2001）最早就我國匯率傳導問題開展了研究，研究結果表明：長期而言，我國零售物價水平和生產者價格水平受匯率波動的影響顯著；短期而言，生產者價格對匯率波動的反應敏感，但零售物價對匯率波動的反應不明顯，其變動主要受國內貨幣供應量的影響[6]。范志勇、向弟海（2006）研究了名義匯率和進口價格波動對國內生產者價格和消費者價格的影響，結果發現，名義匯率對進口價格和國內價格水平波動影響力有限[7]。呂劍（2007）研究了匯率波動對居民消費價格指數、生產物價指數和零售物價指數的價格傳導效應，研究結論為國內物價水平受匯率波動的影響顯著，消費者物價指數對匯率波動的反應最為敏感[8]。唐東波（2008）考察了人民幣匯率和通脹率之間的短期相關性和長期均衡關系，提出國際資本流動是影響匯率與通貨膨脹率之間動態路徑的重要因素[9]。李穎、欒培強（2010）研究了匯率變動對國內物價水平的影響效果及其變化趨勢，研究顯示，長期間，人民幣匯率升值會使消費者價格上漲， 且在2005年7月人民幣匯率制度改革后，匯率傳導效果上升的趨勢略微加快[10]。

三、匯率傳遞效應的基本理論

（一）匯率傳遞機制

Goldberg和Knetter（1997）將匯率傳遞機制分為直接傳遞（direct pass-through mechanism）和間接傳遞（indireet pass-through mechanism），并認為在開放經濟體中，兩條傳導機制同等重要[11]。在直接傳遞機制中，匯率變動影響進口商品及服務的價格。如果進口品為最終消費品，則會直接帶動國內物價水平變動；如果進口品為初級原材料或中間投入品，則會使國內生產成本改變，最終引起國內物價水平的變動。即：匯率變動 → 進口消費品國內價格改變 → 生產者價格、居民消費價格變動。間接傳導機制指匯率波動會通過改變一國的出口額度、貨幣供應、進口原料價格、半成品價格等經濟變量來影響國內物價。匯率的間接傳導機制一般包括貨幣供應機制、貨幣工資機制、生產成本機制、替代機制、收入機制、預期機制和債務機制等七種機制。其中，在貨幣供應機制下，總的貨幣供應量會隨著本幣的貶值而增加。同時，由于本幣的貶值，出口產品價格下降，出口增加，產品需求增多，產生貿易順差，結匯增多，儲備上升，倒逼國內貨幣供應的增加，引起國內物價上漲。即：匯率變動→貿易順差發生改變→外匯儲備發生改變→貨幣供應發生改變→國內物價發生改變。

（二）匯率傳遞效果

在匯率變動對物價傳遞效果方面。既有文獻認為匯率變動可能對國內物價產生三種傳遞效果：完全傳遞、不完全傳遞和零傳遞。戈詩和瑞建（Ghosh，Rrajan，2009）建立的一個基于一價定律的簡單模型，常被引用來說明匯率傳遞的上述三種情況，模型如下：

p=pfe

式中p表示國內商品價格，pf表示國外出口商品價格，e表示匯率。將上式兩邊取對數后得到

lnp=lnpf+lne

兩邊再差分并除以？駐lne得到

當國外的出口商品價格不變即？駐lnpf=0時，上式變為lnp/？駐lne=1或？駐lnp=？駐lne，此時匯率的變動將完全傳遞給國內價格，所以稱為完全傳遞。

當國內商品價格不變即？駐lnp=0時，上式變為？駐lnpf/？駐lne=-1或？駐lnpf=-？駐lne，此時匯率變動只能影響國外出口品的價格而不能影響進口國的國內價格，所以稱為零匯率傳遞。

當？駐lnp和？駐lnpf均不為零時？駐lnp=？駐lnpf+？駐lne或？駐lnp-？駐lnpf=？駐lne，此時匯率變動對進口國國內價格的凈影響，視國外出口價格的變化幅度和方向而定，一般認為這種影響介于零傳遞和完全傳遞之間，所以稱為不完全或部分傳遞。

四、實證分析

（一）基本理論框架

為反映匯率變動對國內價格的傳遞效應，根據匯率對國內價格的傳遞過程，構建一個完整的價格傳遞鏈。即進口價格→工業品出廠價格→消費者價格，價格鏈上每個鏈節的價格變動都是由若干因素決定的：1.根據第t-1期已知信息而對t期通貨通脹所做的預期；2.t期價格鏈上前面階段鏈結的價格沖擊；3.t期國內供給與需求變化對價格造成的沖擊；4.t期匯率沖擊通貨膨脹的影響。價格鏈上各個價格沖擊反應的是廠商以及經銷商的定價能力以及在各個階段的加成情況。

（二）數據的選取和檢驗

根據上述分析框架，本文選取的變量主要包括居民消費價格指數（CPI）、工業品出廠價格指數（PPI）以及進口價格指數（IPI），狹義貨幣供應量（M1）、人民幣名義有效匯率（NEER）。所采用的數據均為月度數據，時間跨度為2005年7月到2012年12月。除人民幣名義有效匯率來自國際清算銀行BIS外，其余所有數據均來自中經網。對所有數據都通過相關方法轉換成2005年7月為100的定基比數據。數據選取后，用計量軟件EVIEWS6.0分別對ln（CPI）、ln（IPI）、ln（PPI）、ln（NEER）、ln（M1）這五個時間序列的平穩性進行ADF檢驗，最佳滯后階數基于AIC和SIC 準則確定，結果見表1。檢驗結果表明，所有變量均為I（1），即一階差分構成平穩的時間序列。

（三）模型的實證檢驗

對lnCPI、lnIPI、lnPPI、lnNEER、lnM1序列進行Johansen協整檢驗。檢驗過程中，依據根據AIC 準則確定了VAR 模型的最優滯后階數為2，建立VAR（2）模型。并以此為基礎進行協整關系檢驗。

由檢驗結果可知，在5%的顯著水平上，拒絕了五個變量之間至多有0個協整方程的假設，說明至少存在1個協整方程。反映五個變量間的長期均衡關系的表達式為：

lnCPI=0.04*lnIPI+0.07*lnM1-0.14*lnNEER+

（3.13） （4.16） （2.61）

0.25*lnPPI+2.31

（5.65） （10.70）

（四）誤差修正模型

根據變量間存在的長期均衡協整關系，建立向量誤差修正模型，回歸結果可表示為：

△lnCPI=-0.086ecmt-1+0.042*△lnCPIt-1-0.051*△lnCPIt-2

+0.015*△lnIPIt-1-0.003*△lnIPIt-2+0.09*△lnM1t-1+

0.032*△lnM1t-2-0.04*△lnNEERt-1+0.18*△lnNEERt-2

+0.11*△lnPPIt-1-0.002*△lnPPIt-2+0.017

R2=0.58 F=10.27

△lnPPI=-0.004ecmt-1+0.036*△lnCPIt-1+0.007*△lnCPIt-2

-0.021*△lnIPIt-1-0.017*△lnIPIt-2+0.07lnM1t-1+

0.003lnMIt-2+0.047ln NEERt-1+0.001*△lnNEERt-2

+0.03lnPPIt-1-0.72lnPPIt-2+0.323

R2=0.41 F=4.54

△lnIPI=-0.015ecmt-1+0.695*△lnCPIt-1+0.032*△lnCPIt-2

-0.073*△lnIPIt-1+0.051*△lnIPIt-2+0.048*△LNM1t-1

+0.018*△LNM1t-2+0.09*△lnNEERt-1+0.046*△lnNEERt-2

+0.07*△lnPPIt-1-0.017*△lnPPIt-2+ 0.004

R2=0.59 F=10.09

從回歸結果看，回歸結果擬合度較高，且F統計量表明方程回歸系數整體顯著。其中，針對CPI、PPI、IPI的誤差修正項系數分別為-0.086、-0.04和-0.015，表明居民消費者價格指數、工業出廠價格指數以及進口價格指數在短期內均存在向長期均衡水平調整的動態調節機制，如果本期價格指數偏離其長期均衡水平時，誤差修正項會以8.6%、0.4%和1.5%的比例反向制約下一期的價格指數變動，使其對長期均衡水平的偏離得到修正。

（五）脈沖響應函數結果分析

為進一步分析人民幣匯率變動對國內物價的影響。通過給予人民幣名義有效匯率一個標準差的沖擊來分析居民消費價格指數、進口價格指數以及工業品出廠價格指數對匯率變動的反應，結果如下：

從方差分解結果可見，匯率沖擊發生后，各類價格指數在各個月份的累計變動情況。具體而言，居民消費價格指數在1年、2年和3年后分別累計下降0.2%、0.8%和1.3%；進口價格指數在1年、2年和3年后分別累計下降2.3%、8.2%和13.7%；工業品出廠價格指數進口價格指數在1年、2年和3年后分別累計下降0.5%、2.1%和3.7%。

（五）匯率傳遞效應的動態分析

對樣本區間內平均水平的靜態分析之后，為進一步考慮匯率變動對各類價格指數的動態變化，采用非線性方法狀態空間模型（SSM）進行估計，生成的人民幣匯率變動對CPI、PPI以及IPI的時變運行軌跡圖。從圖中看出，2005年7月以來，人民幣匯率變動各類價格的傳遞效應基本為負，且整體向0值靠攏，。動態分析表明，隨著我國匯率由波動幅度的增大和匯率趨勢原來的單向波動逐漸改變為雙向波動，匯率波動對國內物價的影響呈逐漸減小態勢。

五、結論及建義

實證結果表明，人民幣匯率變動對國內各類價格指數存在一定的傳導效應，且傳導系數均小于1，符合“匯率對一國的進出口價格傳遞往往是不完全的”的說法。同時，由于匯率變動對國內價格指數傳導系數較小表明了利用人民幣升值來抑制物價上漲的措施未必可行，在我國制訂貨幣政策過程中可以兼顧匯率穩定和物價穩定，實行相對獨立的貨幣政策?；诋斍皣鴥任飪r長期存在的上漲壓力以及人民幣匯率升值壓力，提出以下建議：

（一）繼續堅持漸進性匯率形成機制改革

在當前國際經濟形勢相對復雜，歐債危機未能解決的國際背景下，應繼續堅持漸進性原則，深化人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率波動幅度相對平穩，避免形成人民幣匯率升值預期導致的國外熱錢流入。

（二）加強外匯風險監測

加強對宏觀經濟系統運行的監測，通過設立多種宏觀和微觀監測指標，綜合考慮多種因素來量化并確定人民幣匯率的合理水平，通過加強對外匯市場風險的控制，使匯率風險降低到最小程度。

（三）合理運用多種措施治理潛在物價上漲壓力

我國物價上漲壓力形成原因復雜，治理通脹應結合通脹形成的機制和原因，從源頭和根本上加以治理。就貨幣政策當局而言，應綜合考慮通過合理搭配公開市場操作、存款準備金率等對沖工具，確保信貸規模和貨幣供給適度合理，在促進經濟較快增長的同時，兼顧物價穩定。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Leith J，Clark.The Exchange Rate and the Price Level in aSmall Open Economy：Botswana[J].Journal of Policy Modeling，1991（2）：309-311.

[2]Kim， Ki-Ho.Us Inflation and the Dollar Exchange

Rate：A Vector Error Correction Model[J].Applied Economics，1998（5）：613-619.

[3]McCarthy，J. Pass-through of Exchange Rates and

Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies[R].BIS Working Papers， 1999.

[4]Gust，Leduc，Vigfusson.Trade Integration，Competition，

and the decline in exchange-rate pass-through[R].International Finance Discussion Papers，2006.

[5]Marazzi，Sheets.Declining exehange rate pass-through

to U.S.import priees： The potential role of global factors [J].Jouma lof International Money and Finance，2007（26）：924-947.

[6]卜永祥.人民幣匯率變動對國內物價水平的影響[J].金融研究，2001（3）：80-88.

[7]范志勇，向弟海.匯率和國際市場價格沖擊對國內價格波動的影響[J].金融研究，2006（2）.

[8]呂劍.人民幣匯率變動對國內物價傳遞效應的實證分析[J].國際金融研究，2007（8）：53-61.

[9] 唐東波.人民幣匯率與通貨膨脹率的動態關系研究[J].經濟科學，2008（4）：39-49.

[10]李穎，欒培強.人民幣匯率傳導效果的動態趨勢及影響因素分析[J] .經濟科學，2010（4）78-85.

[11]Goldberg ，Knetter. Goods Prices and Exchange Rates： What Have We Learned[J]. Journal of Economic Literature， 1997（35）：243-1 272.