我國股票市場弱型有效性實證分析

朱哲欣

摘 要 判斷一個市場的有效性對于投資者的投資理念和決策具有重要影響。本文采用序列相關檢驗的方法對中國上證綜指和深證綜指自2005年至2009年四年多的數據進行分析。經過分析發現，無論是滬市還是深市在2005年至2007年均未達到弱型有效。而在2007年至2009年，滬市和深市均達到了弱型有效。

關鍵詞 有效市場 弱型有效 股票市

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

一、有效市場理論概述

有效市場理論是由美國金融學家尤金·法瑪提出的。他對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。為了分析證券價格對不同信息的反應程度，研究人員通常把信息分成三種類型：歷史信息，公開信息和內幕信息。并根據證券價格對不同信息的反應程度將市場分為三個層次，即弱型有效，半強型有效和強型有效。

弱型有效是指資本市場的證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息。一般認為，若市場達到弱型有效，則技術分析策略無法獲得超額利潤。若市場達到弱型有效，則用歷史信息無法預測未來價格，那么隨機誤差項就有可能為正，有可能為負。當市場達到弱型有效時，我們也稱證券價格“隨機游走”。

半強型有效市場是指證券市場充分反映了所有公開信息和歷史信息。若資本市場達到半強型有效，那么依靠基本面分析無法獲得超額利潤。而強型有效市場是指證券市場充分反映了所有信息，這意味著即使是獲得內幕信息都無法獲得超額利潤。

二、弱型有效市場理論實證研究方法

弱型有效市場是指證券價格已經充分反映了歷史交易信息，股票價格遵循隨機游走的規律。但在現實生活中，證券的后期價格是在前期價格的基礎上變化的，但收益率卻可以獨立于前期，所以一般用收益率代替價格。證券價格隨機游走意味著收益率與歷史無關。所以，我們采用序列相關的方法進行研究。如果序列相關系數為正，則意味著前一期股票收益高于平均收益，則后一期收益也會高于平均收益；前一期收益低于平均水平，后一期也會低于平均水平。反之，則相反。無論序列相關系數是正是負，市場均未達到弱型有效；只有序列相關系數為零或接近零，市場才達到弱型有效。為了讓數據更有連續性，波動較小，本文采用對數差分收益率代替簡單收益率。

三、我國股票市場弱型有效性的實證研究

（一）使用的數據。

本文所使用的數據為上海證券交所和深圳證券交易所的日指數收益，即上證綜指和深證綜指（原始數據來源于東興證券），收益采用日指數的對數差分計算得出，并采用前復權指數，使之更有連續性，滯后期選擇10個交易日。本文采用的數據的時間區間為2005年6月3日到2009年12月28日，并把這四年多的數據分成兩個階段，第一個階段為2005年6月3日到2007年10月16日，在這期間，滬深指數都從歷史的較低水平上漲至歷史最高點；第二個階段為2007年10月16日至2009年12月28日，這期間，滬深股市又從歷史最高點回落到歷史低位后再一個較小區間震蕩。筆者希望探究在中國股市大起大落的四年里，投資者是否可以根據歷史信息獲得超額收益。以下所有數據處理均用STATA軟件完成。

（二）上證綜指回歸實證分析。

使用序列相關檢驗時使用的回歸模型為：R_t= _0+ _1 R_（t-1）+

至6124.04點，創下歷史新高，求出這段時間的回歸方程：

R_t=-0.4527R_（t-1）+0.0379

se= （0.1149） （0.0100）

t = （-3.94） （3.81）

P =（0.000） （0.000）

df=60 r^2=0.2084 F_1，59=15.56

其中R表示上證綜指對數收益率，原假設H0H0為回歸系數 1 1為零，即隨機游走。雙尾檢驗標準為：在顯著性水平 __________H0H0。假設顯著性水平 __（）_D_Dd______

上證綜指在2005年6月3日到2007年10月16日期間，從998.23點上漲至6124.04點，創下歷史新高，求出這段時間的回歸方程：

se=（0.1149） （0.0100）

t=（|3.9） （3.81）

p=（0.000） （0.000）

由上述回歸方程可以得出，上證綜指在2005年6月3日到2007年10月19日拒絕了隨機游走的原假設。說明前一期的指數收益會影響后一期的指數收益，市場并沒有達到弱型有效。同時我們可以看出相關系數 1 1為負數，說明隨著上證綜指不斷創下歷史新高，投資者的收益率是不斷下降的。方程中的擬合度不高是由于本文只是討論前一期指數收益對后一期指數收益的影響，并未考慮其他因素，但很顯然指數收益受眾多因素影響。所以，擬合度不高不會影響對市場的整體分析。

2007年10月16日到2009年12月28日，上證綜指從歷史最高點6124.04下跌至1668.93點，后在較低水平窄幅波動。同理求得回歸方程，用無截距的回歸分析，得出方程：

R_t=0.0388R_（t-1）

se = （0.1307）

t= （0.3）

p= （0.767）

df=59 F_1，58=0.09

由上可知，上證綜指在2007年10月16日到2009年12月28日的指數收益率在5%的顯著性水平上無法拒絕隨機游走的原假設。說明在這一期間上證綜指市場基本達到弱型有效。

（三）深證綜指回歸實證分析。

2005年6月3日到2007年10月16日，深證綜指從2590.55點上漲至19600.03點。同樣采用無截距的回歸分析，得出方程為：

R_t=-0.4915R_（t-1）

se=（0.1124）

t=（-4.37）

P=（0.000）

df=61 F_1，60=19.12

由上述方程可以看出，深證綜指在這段期間拒絕了隨機游走的原假設，市場并未達到弱型有效。同時，也可以看出，和上證綜指一樣，隨著深證綜指不斷創下歷史新高，指數的收益率是不斷下降的。

再計算出深證綜指2007年10月16日到2009年12月28日的回歸方程，這段期間，深證綜指也從歷史最高點下跌至歷史低位。無截距的回歸方程為：

R_t=0.0584R_（t-1）

se=（0.1310）

t=（0.45）

p=（0.658）

df=59 F_1.58=0.2

從上述方程可以看出，深證綜指在2007年10月16日到2009年12月28日的指數收益率在5%的顯著性下無法拒絕隨機游走的原假設。可見，深圳股票市場在這一期間基本達到弱型有效。

四、結論及意義

（一）結論。

本文通過對上證綜指和深證綜指指數收益率從2005年到2009年底四年多的實證分析，可以看出，無論是上證綜指還是深證綜指在2005年6月3日到2007年10月19日的暴漲期間，兩個市場都無法達到弱型有效。而在暴漲過后，2007年10月16日到2009年12月28日兩個市場均不能拒絕隨機游走的原假設，即兩個市場基本達到弱型有效。

（二）意義。

有效市場理論對證明市場能否有效融資投資有重要意義，對投資者的投資決策也會產生重要影響。從本文來看，中國股票市場在2007年10月到2009年12月基本達到了弱型有效，這意味著投資者很難從歷史的交易信息中獲得超額利潤。同時也可以看出中國的股票市場正在逐步向著有效性方向發展。

對投資者而言意味著技術分析難以使他們在資本市場上獲得高于平均收益率的收益。所以，無論是中小投資者還是機構投資者，都應該將注意力更多地投向公司的基本面分析，根據行業發展，公司的經營狀況和盈利能力來確定投資方向。

對于政府而言，應加大市場監管但不干涉市場。對于有效市場而言，信息在市場上的反應快慢和程度決定了這個市場的有效程度。所以，政府應該大力完善信息披露制度，使得市場更加公開透明，促進市場提高效率。□

（作者：北京語言大學本科學歷，研究方向：金融學）

參考文獻：

[1]張玉波.中國股票市場弱式有效的實證研究.對外經濟貿易大學碩士學位論文.2004.4.

[2]張廣奇.我國證券市場有效性的檢驗分析.吉林大學碩士學位論文.2007.4.