安全為上 留心債市下一個買入時點

錢麗

隨著資金面逐趨于平靜，近日債券市場呈現(xiàn)修復(fù)性回暖行情。回顧二季度，由于“監(jiān)管風(fēng)暴”和“錢荒風(fēng)波”接連襲擊，一季度其樂融融的債券市場氛圍已經(jīng)被大幅扭轉(zhuǎn)。分析人士指出，在資金利率中樞上移、信用違約概率上升的情況下，三季度債市投資應(yīng)以安全至上為準(zhǔn)則，從中適度挖掘高等級品種的投資機會。

兩大沖擊波

二季度，兩只“黑天鵝”先后劃過債券市場的天空，給收益率曲線帶來了顯著沖擊。

4月中旬，一場看似毫無征兆、實則蓄勢已久的監(jiān)管風(fēng)暴席卷債券市場的各個角落。在這場風(fēng)暴中，相關(guān)部門相繼出臺了一系列規(guī)范和整頓債券市場的監(jiān)管措施，債券一級半市場、“代持”、“丙類賬戶”以及與此緊密相關(guān)的灰色利益鏈條，則成為公眾口誅筆伐的焦點。而隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，加上數(shù)起違規(guī)事件被接連曝光，債券市場緊張氣氛陡增，“去杠桿”成為投資者短時間內(nèi)的一致選擇。

來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在4月18日至24日的短短五個交易日里，銀行間1-5年期中短期票據(jù)收益率平均上行約26BP，1-5年期企業(yè)債平均上行約23BP；交易所信用債調(diào)整幅度也均在20BP以上，部分活躍的中低評級品種更是上行超過50BP。

值得一提的是，由于4月下旬開始出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走低，且資金面總體保持平穩(wěn)運行，國債、政策性金融債等前期杠桿率較低的高等級產(chǎn)品在本次調(diào)整中的收益率變動不大。特別是隨著監(jiān)管沖擊逐漸淡化，5月上旬資金利率加速下行，各期限品種債券紛紛收復(fù)了“監(jiān)管風(fēng)暴”中的大部分失地。

正當(dāng)債券市場投資者重拾樂觀情緒之際，新的考驗再次降臨，這一次問題出在資金面上。按理說，市場對于6月份資金面趨緊早有預(yù)期，畢竟每年年中的商業(yè)銀行流動性考核以及今年4月份以來管理層推出的流動性新規(guī)，將顯著增強金融機構(gòu)當(dāng)月的資金需求，但由于此前已經(jīng)對央行會在季節(jié)性時點出手護航資金面產(chǎn)生慣性思維，機構(gòu)并未產(chǎn)生明顯擔(dān)憂。

然而，最終央行堅持不“放水”、讓市場自身解決結(jié)構(gòu)性問題的強硬態(tài)度，超出了市場各方的預(yù)期，在措手不及、恐慌情緒放大之余，貨幣市場利率急劇飆升，主流回購利率創(chuàng)下高位歷史紀(jì)錄。資金利率長時間居高不下，令前期資金面寬松格局下不斷提升杠桿率的債券投資者不堪重負(fù)，紛紛將“降杠桿”列為每日交易的首要任務(wù)，收益率的調(diào)整從短融蔓延到中長端利率產(chǎn)品。

據(jù)Wind統(tǒng)計，從6月13日（端午節(jié)后首個交易日）至6月25日“錢荒”風(fēng)波演繹到頂峰時的9個交易日里，銀行間1-10年期國債收益率最大上行幅度分別達到57-15BP，1年和10年品種出現(xiàn)倒掛；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率上行約120-40BP；交易所信用債方面，由于投資主體更多是杠桿率相對偏高的基金、券商等交易型機構(gòu)，收益率調(diào)整幅度甚至超出銀行間。

分析人士指出，由于年初以來，經(jīng)濟和通脹基本面只是給債券市場搭建了不出現(xiàn)調(diào)整的平臺，資金面寬松才是推動收益率反復(fù)向下的主要動力，因此6月份資金面回撤給債券市場帶來的沖擊明顯高于前次的監(jiān)管影響。

仍值得關(guān)注

6月最后一周，在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場情緒以及市場逐漸適應(yīng)調(diào)控節(jié)奏、年中效應(yīng)消退的背景下，銀行市場資金面逐漸趨于平和，債券市場收益率也在短期大幅調(diào)整后出現(xiàn)修復(fù)性下行。截至6月28日，銀行間債券市場1-10年期國債收益率較前期高點分別下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，報3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債下行約40-15BP；交易所信用債則紛紛下行超過50BP。

6月的最后一個交易日，銀行間市場資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)券收益率也延續(xù)著下行態(tài)勢。不過，展望接下來的行情，分析人士指出，盡管經(jīng)濟弱增長的基本面對于債券市場有逐漸強化的跡象，但資金面的不確定性在7月份乃至整個第三季度都將會對債券市場形成制約。

申銀萬國分析師指出，短期來看，7月首周資金市場還將面臨準(zhǔn)備金繳款，加上熱錢流出的可能性逐步增強，如果央行依舊不主動投放流動性，資金利率恐難繼續(xù)大幅回落，而資金利率沖高回落引發(fā)的債券市場修復(fù)行情在7月首周可能放緩。

中期來看，申萬認(rèn)為，7月份以后資金面的影響是否會讓位于基本面，還要看資金利率能否回落到較低水平。從基本面看，預(yù)計經(jīng)濟更多將呈現(xiàn)底部徘徊的狀態(tài)，比市場預(yù)期的差但又在政府容忍范圍內(nèi)，因此盡管后期基本面的影響權(quán)重會上升，但對債券市場而言可能并不會產(chǎn)生收益率下降的動力。從資金面來看，下半年央行可能會將后期的超儲率中樞維持在1%-1.5%的“比較充足”水平，以實現(xiàn)對市場流動性的“緊平衡”式管理，而一旦資金利率不能回落到4%以下，中長期利率水平將有重新定價的壓力。

就下一階段的投資策略而言，目前多數(shù)機構(gòu)認(rèn)為，考慮到資金面緊張高峰已過但中期約束猶存，短期可適當(dāng)參與1-3年期中短久期率債和短融的修復(fù)性行情；中期而言，在基本面因素的支撐下利率債和高評級信用債的配置價值較好，但交易空間不大；與此同時，考慮到信用利差已經(jīng)降至歷史低點，而未來經(jīng)濟弱增長背景下信用違約風(fēng)險將面臨上升，對于低等級信用債需多加謹(jǐn)慎。

值得一提的是，基于資金面緊張持續(xù)時間越長、對基本面回落的預(yù)期越強的判斷，南京銀行、中金公司等公司指出，從三季度后半期開始可能出現(xiàn)的債市投資機會值得關(guān)注。中金公司表示，不排除在三季度末或者四季度，央行重新考慮適度放松貨幣政策，屆時收益率曲線可能重新牛市變陡。