雙匯并購，看不懂

馬光遠

5月29日，中國最大的肉類加工企業雙匯發展的控股股東雙匯國際控股有限公司發布公告稱：擬以71億美元（約合人民幣437億元）的價格收購世界最大豬肉生產商——美國史密斯菲爾德食品公司。

應該說，這是一起典型的橫向并購，并購雙方都屬于肉類加工企業，而且主打產品都是豬肉。就此而言，雙匯此次出海并購的戰略意圖并不復雜：一方面，通過收購全球最大的豬肉生產企業，為國內的消費者進口更安全的美國豬肉；另一方面，通過海外收購，借鑒美國企業在生產以及經營管理方面的經驗，將雙匯真正打造成一個國際化的企業。

然而，事情其實并沒有這么簡單。坦率而言，我認為這是一起看不懂的并購。

首先是價格。雙匯國際按照每股34美元的價格收購，相比史密斯菲爾德公告前最后一個交易日的收盤價25.97美元溢價約31%。而這么高的溢價在未來將為雙匯創造多大的現金流？從史密斯菲爾德的經營狀況看，其每年養豬約1500萬頭，一年屠宰2700萬頭，公司年收入131億美元，利潤卻僅僅只有2.34億美元。很顯然，這是一家利潤非常微薄的企業。給這么高的溢價，除非解釋為雙匯有別的戰略意圖，否則實在令人不解。

其次是戰略。雙匯此次收購，究竟能帶來什么？是僅僅滿足于收購了全球最大豬肉生產商的虛榮？還是為了改善雙匯在食品安全領域不佳的形象？如果是為了前者，雙匯根本不必開出如此高的溢價，因為對于中國這么一個龐大的市場而言，并不缺少供應商。如果是為了改變雙匯的形象，那這種收購本身就有糊弄消費者的嫌疑。收購了美國的企業，帶著一個跨國巨頭一起玩，你的產品就安全了？

第三，收購的財務安排。雙匯此次出資71億美元，是中國食品企業迄今為止最大的一起海外并購。而雙匯集團2012年的營收不過500億元，利潤差不多在40億元左右。一下拿出430多億人民幣來收購，錢從何處來？到現在為止，我們并不知道雙匯此次收購的具體財務安排。但不管是貸款融資，還是通過私募股權基金聯合收購，巨大的財務成本是絕對不容忽視的問題。而收購之后微薄的利潤，不僅可能在短期內無法為雙匯帶來真正的財務效應，反而會拉低雙匯自身的財務表現，使其背上沉重的財務包袱。

最后一個看不懂的，是未來雙匯如何管理史密斯菲爾德。按照目前雙方披露的信息，雙匯不解聘史密斯菲爾德的管理層。這就意味著，雙匯未來一旦派駐高管，雙方在文化、管理理念等方面必然出現摩擦。而這種摩擦一旦處理不當，將直接導致并購的失敗。一個真正成功的并購，90%的評價在公司并購后的整合上。對于雙匯而言，這是一個繞不開的難題。

筆者并不反對中國食品企業出海并購。但雙匯出高價收購美國企業，在貌似合理的戰略目的背后，仍然有很多的疑問待解。不管是為了做大做強，還是為了企業未來的國際化，甚至就是為了改變中國食品安全的現狀，起碼，這些戰略意圖應該能夠一目了然地在收購交易中清晰展現，而不是朦朦朧朧。筆者特別要提醒的是，中國的食品安全到今天這個狀況，是任何一個從事食品生產企業的恥辱。但洗刷這種恥辱，不是簡單拉一個洋品牌，或者將別人的豬肉進口進來那么簡單。只怕是，出了高價收購，洋品牌的帽子戴上了，但食品安全問題卻因為戴了個洋帽子更加有恃無恐。如此，這樣的并購還是少一點的好。