貨幣升值與出口猛增并存

文/特約記者 劉建輝等

2012年第四季度以來，沉寂已久的人民幣開始發？威。

尤其是今年4月份，一個月內人民幣對美元匯率中間價有10個交易日創出2005年匯改以來新高，升值達749個基點，而2012年全年僅升值146個基點。截至5月17日，以中間價計算，今年以來人民幣對美元升值幅度達1.41%。對于人民幣匯率來說，這是一個相當令人吃驚的短期增幅。

如果以有效匯率計算，人民幣的升值更為明顯。根據國際清算銀行計算，今年第一季度，人民幣名義有效匯率升值3.4%，實際有效匯率升值3.5%，都明顯快于人民幣對美元雙邊匯率的升值幅度。

與此同時，中國的出口也經歷了超預期的增長。

根據中國海關公布的4月份貿易數據，中國出口額同比增長14.7%，高于市場預期。如果將今年第一季度出口同比增速達18.4%考慮在內，中國的出口增速遠超周邊國家。在中國的小商品出口基地浙江義烏，這一數據更令人驚嘆：杭州海關統計數據顯示，今年前4個月義烏市實現出口54.2億美元，增長4倍。

貨幣升值和出口增加，在西方經濟學中是一對矛盾，但是卻真實地發生在中國。其中是什么緣由？

趨勢逆轉

2011年年末，人民幣匯率曾連續出現了12個跌停，從2011年第四季度到2012年第三季度，人民幣一直存在貶值預期。但是從2012年第四季度開始，人民幣匯率開始逆轉走勢，貶值預期減少，取而代之的是升值預期。

發生此逆轉的原因有很多，其中一個關鍵點是十八大的召開。在一些分析人士看來，高層平穩換屆減少了經濟波動的不確定性。實體經濟也確實在2012年第四季度開始回升，對人民幣匯率走強構成了支？撐。

人民幣貶值預期消失，凸顯了中外利差帶來的套利空間。由于美國去年實施第三輪量化寬松政策（QE3），作為國際貨幣的美元利率維持低位，與人民幣利率之間存在明顯利差。以貨幣市場來看，目前上海和倫敦銀行間同業拆借利差達到3.6個百分點，中美國債利率差也達到2.7個百分點。

中金公司首席經濟學家彭文生認為，利差的存在導致無風險套利資本大量流入，成為人民幣升值的主要推手。這從外匯占款的變化上可見端倪。今年1月，外匯占款猛增6837億元，是有記錄以來最大月度增幅，而2012年全年外匯占款新增規模才4946億元。今年前4個月，中國新增外匯占款1.5萬億元，由于貿易順差和直接投資凈流入相對平穩，外匯占款主要來自短期資本流入。

按照經濟學原理，匯率升值對實體經濟的直接影響之一便是拖累出口。商務部新聞發言人沈丹陽在5月16日召開的新聞發布會上表示，人民幣升值對出口企業產生了不利影響，本來就很低的企業出口利潤空間進一步被擠壓，企業普遍對于遠期經營信心不足，“有單不敢接”的現象突出。

對于一些實力雄厚的大型企業來說，人民幣升值對訂單和利潤的影響不是很大，因為他們的產品本身利潤率就較高，而且有更多的對沖匯率變化的方法，而對于中小微企業來說則不同。

北京一家主營戶外體育用品出口的小型企業負責人王元（化名）剛參加完今年春季廣交會，5天的會期讓她覺得特別難熬，到第3天的時候就想回京了。

王元說：“今年的出口形勢不好，如果不是去年人民幣貶值時，買了一些遠期外匯保住了之前簽訂的出口合同的大部分利潤，人民幣升值將對我們的利潤產生很大影響。”但是王元如今在簽訂新合同時，要想提價幾乎不太可能，只能在最后迫不得已的時候，和同行商量一起提價。

商務部抽樣調查顯示，今年1？4月，有77.5%的企業合同利潤明顯下滑，6.6%的企業甚至表示會影響正常履約，還有73.4%的企業預計今年全年出口利潤同比只能持平或者下降。大多數中小企業特別是勞動密集型產品的出口企業，產品附加值低，凈利潤率普遍低于3%，人民幣短期快速升值對它們造成直接的影響和沖擊都比較大。

據廣交會統計，本屆廣交會到會客商和成交金額都同比下降，其中，美國、歐盟、日本客商分別下降5.7%、8.5%、12.1%，成交金額分別下降0.5%、4.9%、12.6%。由于到會采購商出價偏低，加上對人民幣升值和成本上升的擔憂，企業接單比較謹慎，小金額訂單和6個月內的中短期訂單占比較高。

大多數出口型小微企業給客戶的報價就是在做一件冒險的事情，因為下單時匯率發生了變動，本來就稀薄的利潤或許就沒了，甚至可能會虧本。尤其是在一些議價能力弱、附加值低的行業，人民幣如果持續升值，將直接削弱這些企業的出口競爭力。甚至有評論認為，人民幣繼續升值無異于自殺，將摧毀中國制造。

虛假貿易大行其道

“出口超預期的數字背后，有熱錢涌入，這是一個比較確定的事實。”高盛高華中國宏觀經濟學家宋宇接受《新財經》記者采訪時表示，出口增長的強勁表現受到了為協助外匯流入而虛報出口的影響。

世界銀行數據顯示，今年前4個月，新興市場的資金流入量較上年同期激增42%，達到640億美元。今年迄今為止，亞洲發展中經濟國家的外匯儲備增加了1200億美元，總儲備數額接近4.3萬億美元，預料各國央行寬松貨幣與抑制本幣升值的政策仍將持續影響匯市。

事實上，以利率或匯率套利為目的的虛假貿易大行其道，是今年1？4月出口同比增幅超預期的重要原因之一。

據了解，匯率套利的典型做法是“保稅區一日游”。中國建設銀行研究員韓會師舉例分析，若境內美元對人民幣即期價格為6.2元，香港市場美元對人民幣即期價格為6.18元，境內企業出口1億美元貨物至香港的關聯公司，將所得美元在境內結匯，可獲得6.2億元人民幣，再將同一批貨物由香港進口回保稅區，此時借助跨境人民幣結算的便利條件，只需向香港支付6.18億元人民幣，于是貨物的一進一出可使企業獲取200萬元人民幣的套利收入，而境內市場則憑空增加1億美元的外匯供給。

高盛投資管理部中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘表示，出口數據被高報反映了保稅倉庫反復進出同一批貨物都被記為出口。中國4月份除保稅倉庫出貨量的出口增速僅為6.5%。此外，今年第一季度除深圳外的出口增速為6.2%，與韓國和中國臺灣地區的數據更為一致。深圳出口總額占全國的27%以上，2013年第一季度增速達到70%以上。

另外，哈繼銘說，由于中國的資本賬戶尚未開放，而經常賬戶已可自由兌換，導致投機者需要高報貿易順差以規避監管。中國的理財產品與香港銀行間拆借利率之間的息差現在已經位于很高的水平，近期將進一步擴大。投機者可以在海外借錢，通過虛假貿易的途徑進入中國，投資于中國的理財產品，賺取利？潤。

“由于第一季度GDP數據弱于預期和通脹放緩，因而近期人民幣升值主要緣于套利交易流入。目前，我國政府已經加緊努力打擊投機活動以及平衡人民幣升值的步伐。”花旗銀行在5月13日發給記者的一份報告中評論道。

今年前4個月出現的反常現象已經引起了監管當局的重視。

5月5日，外管局發布《國家外匯管理局關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，從加強銀行結售匯頭寸下限額度監管與強化進出口企業貨物貿易外匯收支分類管理兩個方面，遏制熱錢等異常跨境資金流入。專家估計這個措施將對短期資金流入產生較大的限制，未來幾個月外匯占款增長可能顯著放緩。

哈繼銘認為，中國將繼續放松資本管制并且加大匯率的靈活性，在年中時將加大人民幣兌美元的交易區間。這些改革將縮小息差，并且阻止對貨幣的單向押注。中金公司預計未來人民幣升值的速度將放緩，年底人民幣兌美元中間價將升至6.13元左右。

國內的經濟形勢也不支持人民幣繼續快速升值。今年第一季度及4月份的經濟數據都顯示，當前經濟增長動能偏弱，人民幣匯率繼續較快升值將進一步抑制外需增長。另外，今年的大學畢業生就業形勢非常嚴峻，就業壓力可能迫使我國政府在改革人民幣匯率制度方面趨于謹慎。

再看國際形勢，5月美國公布的經濟數據顯示美國經濟有所放緩，歐美經濟數據疲軟，而這兩個地區是中國的主要出口目的地。5月初多家央行降息，花旗認為G7決策者默許了日元貶值，這也暗示各國將繼續維持刺激政策。除了降息之外，各國央行也開始出手干預匯市、阻本幣升值。

當下，各國都在對美元貶值，而人民幣反而升值，在不少經濟學家看起來有些不可思議，因而直接拋出“人民幣降息貶值”的藥方。盡管人民幣升值趨勢難以在短期內逆轉，但隨著國內外經濟復蘇放緩，人民幣的升值速度將大幅度減緩。