上海家化的資本劫

賴智慧

對一家渴望做大的企業而言，資本可能是雪中送炭或錦上添花，但也可能是一場劫難。上海家化（600315.SH）與大股東中國平安之間的糾紛，就是一場產業與資本博弈的恩怨情仇。

2011年，中國平安擊敗眾多競爭對手，最終如愿控股上海家化，一邊是上海灘優秀的知名國企，一邊是實力雄厚的資本大鱷，雙方聯姻既贏得了喝彩，也給足了業界期待。但蜜月期尚未結束，矛盾就接踵而？來。

自上海家化董事長葛文耀5月13日在微博上公開雙方矛盾后，這場博弈就不斷升級，先是葛文耀被迫卸任家化集團董事長一職，之后平安信托稱收到舉報，稱“家化集團管理層在經營管理中存在設立‘賬外賬、小金庫、個別高管涉嫌私分小金庫資金”。

盡管在5月16日召開的上海家化2012年度股東大會上，葛文耀表達了與大股東和解之意，但會后，雙方矛盾再度激化。

這是上海家化的劫難，也是中國平安的劫難，如果矛盾得不到合理解決，也將是投資者的劫難。

靚女嫁豪門

上海家化與平安的恩怨，始于2011年轟動一時的雙方聯姻。

用“靚女不愁嫁”來形容上海家化的被并購過程，似乎再適合不過。2010年，當家化集團公開宣稱要進行改制時，上海家化引來了許多實力雄厚的追求者，包括中國平安、淡馬錫、紅杉資本、復星集團、凱雷集團、鼎暉、中信資本、弘毅投資等20多家機構。

上海家化備受青睞的原因，一是因為公司是國內規模較大的日化企業，旗下擁有眾多歷史悠久的品牌，比如六神、美加凈以及細分市場領域的佰草集、清妃等品牌；二是因為這家上市公司近年業績增長態勢良好，且有著充足的經營現金流。

據《新財經》記者統計，在上海家化被并購前的三年，其業績年復合增長率達到36%，而且以持續的現金分紅頗受投資者稱道。上海家化2007年的凈利潤為1.33億元，到2010年時已增至2.76億元，三年就翻了一倍。與此同時，公司經營現金流從2007年的2.22億元增長至2010年的3.29億元。

這也給了上海家化十足的底氣，葛文耀當年對并購方開出兩個條件，一是不賣給外資企業，二是不賣給基金，最終符合條件的競購者就只剩下復星、平安、海航等幾家本土集團。2011年9月，競購到最后一輪，只剩下平安和海航。

盡管海航集團當時報價約58億元，高出平安信托的51億元，但平安信托最終勝出，據一名知情人士表示，與海航集團相比，平安信托給予的付款條件較為優厚：它承諾20%的尾款在簽訂股權轉讓合同后5個工作日內付清，而海航集團則計劃余款在簽署合同后90天內支付。

另一個讓上海家化欣喜的承諾是，平安表示未來5年將追加70億元投資，幫助家化打造高端時尚的產業鏈，其中10億元將用于幫助家化進入珠寶、表業、服飾等時尚產業領域。而葛文耀曾多次表示，希望家化突破日化范疇，向鐘表服飾、精品酒店等時尚領域拓展，于是雙方你情我愿。

2011年11月7日，平安信托以掛牌價51.09億元受讓家化集團100%的股權，并同時成為上海家化的第一大股東，控股約29.2%。2012年4月，上海家化公告了股權激勵計劃；兩個月內，監管層、董事會、股東會悉數通過此計劃。這一股權激勵計劃，向上海家化包括葛文耀在內的中高層共395人授予2535萬股，占上海家化總股權的5.66%。中國平安持有的上海家化股份稀釋為約27.6%，其控股股東地位不變。

這次聯姻被外界看作是一次產業與資本的完美結合，也被稱為“國退民進”的典范。沒人料到，這次結合卻成了一場紛爭的開端。

矛盾不斷升級

并購一年之后，上海家化與平安之間的矛盾就暴露出來。

先是在參股海鷗手表的項目上，上海家化和平安出現分歧。葛文耀對于海鷗表極其青睞，希望將其打造成豪雅表那樣的奢侈名表，但平安在看過海鷗表廠后，并不認為其具備投資潛力。

2012年11月19日時，葛文耀在微博上透露了內心的不快：“你收購的是集團，只是間接擁有上市公司27.5%的股份，我這董事長代表廣大股東利益。”之后又提到：“3月份開始，面對平安的無理和壓力，激發我只有把上市公司業務做得更好。”

2012年12月18日，上海家化召開當年的第三次臨時股東大會，對董事會換屆選舉的議案進行投票表決，候選人名單中出現了平安信托董事長童愷的名字，而且，附帶著一張耐人尋味的反對票。

有分析人士認為，這標志著擅長資本運作而不熟悉日化業務的中國平安開始加強對家化的管理，以葛文耀為首的管理層的影響力開始弱化。

雙方矛盾升級并公開化，則發生在今年5月11日，當天上海家化集團召開臨時董事會議，決議免去葛文耀上海家化集團董事長和總經理職務，由控股股東平安信托副總經理張禮慶出任家化集團董事長。消息傳出，市場愕然。

5月13日，上海家化股價出現異常波動，盤中一度跌逾8%，收盤時跌幅為5.3%，并且創下12.7億元的成交天量，刷新了多年來的日成交額紀錄。當天，葛文耀發了一則微博，將其與平安信托再度激化的矛盾公布于眾：“平安進來后，家化集團便名存實亡，只有賣資產，我一直在上市公司，上市公司的法人結構決定他們不能為所欲為。”

而平安信托發表聲明稱，今年3月以來陸續接到上海家化內部員工舉報，反映集團管理層在經營管理中存在設立“賬外賬、小金庫”，個別高管涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀問題，涉案金額巨大。目前，相關事項正在進一步調查。

在5月16日召開的上海家化2012年度股東大會上，葛文耀表達了與大股東和解之意，他在會上進行了三點表態：一是沒有處理好與大股東的關系，導致股東造成損失，深感歉意；二是保證一定和管理團隊一起把家化這么好的公司做好；三是自認是個知道輕重和進退的人，不會利用大家的信任。平安派駐上海家化的監事、家化集團現任總經理朱倚江表示平安的所有承諾不會變，“會一如既往支持上海家化圍繞主業做大、做強”。

但會后，雙方矛盾再度激化。一封匿名舉報信詳細分析上海家化存在的體外神秘賬戶，直指公司存在利益輸送嫌疑。之后上海家化公告稱，傳聞報道與公司實際情況不符。就在紛爭尚未平息之際，全程參與平安信托競購上海家化的操盤手、平安信托投資總監陳剛近期離職。

有媒體披露，在平安入駐上海家化之前，雖然持股不多但葛文耀鮮有減持自家股票的記錄。但在平安入駐之后，獲得股權激勵的葛文耀卻加緊了減持步伐。

葛文耀最近一次減持上海家化是在5月7日，也就是與平安爆發矛盾的前一周。根據公開信息，葛文耀當天以73.87元/股減持4萬股，套現295.48萬元。

其實從去年12月底到今年上海家化年報披露之后，葛文耀就沒有停止過減持的步伐。從去年12月底到今年1月底，葛文耀曾累計三次共計拋售上海家化10萬股，拋售價格在50？60元，套現539萬元。在回應媒體的質疑時，葛文耀表示，拋售是為了還借款。

要產業還是要資本

這場對戰既有偶然性，也有必然性。

據上海家化內部人士表示，葛文耀事業心強，鋒芒畢露，2009年就曾公開說：“我們家化給國家干預三次，每次都差點死掉。國企現行管理體制不改革的話，國企的狀況會越來越差。”與許多企業家不同的是，葛文耀近十年一直都穩坐家化集團當家人位置，1947年出生的他現在已66歲，卻仍居一線，這在國企中極為罕見。

這樣強勢的性格和長久的管理經歷，以及上海家化一直以來的出色業績，都給了葛文耀戰斗的底氣。

而平安指出上海家化存在小金庫，雖然被上海家化否認，但老國企陳舊的傳統管理模式已然暴露。

這場紛爭更大的實質是股東和管理層對于公司控制權的爭奪，是短期套利的對沖基金文化與職業經理人長期產業戰略文化的沖突，也是股東至上文化與公司法人文化的矛盾。

作為家化集團“教父級”人物，葛文耀一手培育、壯大了家化，對企業感情很深，而且家化的發展有著自己的規劃，他一直希望能將企業帶到一個新的高度，打造一家時尚集團，因此力主擴張。

但平安作為資本運作者，一直以來謀求的都是資產增值，其并購上海家化是出于投資回報，理當追求投資收益，一旦認為項目回報率低而且回報周期太長，就會收縮戰線，甚至力求希望變現上海家化的一些資產。

從這個意義上來說，雙方的矛盾與沖突不可避免。這也引發出一個深層次的思考：上海家化今后的發展到底應該以產業為重，還是以資本為重？

目前來看，多數支持上海家化發展原有產業。天馬資產董事長康曉陽表示：“家化集團只是平安的集團，而上市公司卻有千千萬萬的股東。請平安不要把手再伸進上市公司，否則全體股東都將群起而攻？之。”

東方港灣投資但斌也表示：“作為投資人我們只能提出建議，最后的決策還是應信任企業家本身。”

復旦大學經濟學院副院長孫立堅則認為，經營權和所有權分離必然會產生利益沖突，但“人斗”問題似乎更為嚴重。“如果企業家的開拓理念和股東利益最大化的目標發生沖突，那國資委即使忍痛也要先挺后者，因為內訌最大的受害者是中小股東的利益和企業的社會形象。”

事實上，近幾年來，在資本經營和低成本擴張的誘惑和推動下，國內企業掀起了一股企業并購熱潮，但很多企業的并購往往過于看重規模的擴大，甚至出現過度資本化。而對通過并購來強化核心競爭力這一并購目標，卻缺乏認識。

“資本在中國稱霸的時代已經結束了，實業又該回歸到主導地位。”經濟學家劉姝威的觀點或許是對上海家化事件最好的注解。

不管這場紛爭以什么方式結束，上海家化的前景由此蒙上了一重陰影。