海外投資者怎么看ETF“烏龍”事件？

陳宜飚

最近一段時間，中國A股市場最熱門的事件恐怕便是光大證券的“烏龍指”事件。隨著有關(guān)案件信息的逐步披露，主要責任似乎并非“烏龍指”，而是指向相關(guān)券商的交易系統(tǒng)問題。海外機構(gòu)投資者如何看待

在香港，不少海外機構(gòu)投資者并不這么簡單地看這個問題。頗為資深的對沖基金經(jīng)理薩米先生跟筆者談及此事時說，該事件令他們對于內(nèi)地的交易所及監(jiān)管部門有所擔憂，如果這個事件處理不好，會令他們對A股市場信心不足。

在海外，交易系統(tǒng)導(dǎo)致的問題不在少數(shù)，但關(guān)鍵是交易所和監(jiān)管機構(gòu)如何及時去修補漏洞，避免在后續(xù)交易中給那些投機者造成可乘之機。薩米的觀點是，現(xiàn)在有人已經(jīng)出來承認了系統(tǒng)上有漏洞，但是并沒有看到監(jiān)管機構(gòu)對如何彌補漏洞作出詳細的指導(dǎo)，以及交易所會如何處理類似的事件。他認為內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)在信息披露方面的效率有待提升。不過更大的擔憂是，如果相關(guān)的漏洞沒有辦法有效彌補，會否造成未來有人會利用這種漏洞來有意識地操縱市場。

這位薩米先生的考慮不無道理。光大事件涉及的是ETF的套利投資行為，而其實近幾年來，ETF已經(jīng)成為一個越來越熱門的詞匯，在香港，由于普通投資者無法參與A股市場，因此具備A股市場概念的ETF也越來越熱。近年來也有越來越多的海外投資者開始關(guān)注A股市場的情況。一些中國內(nèi)地券商在香港發(fā)行的A股相關(guān)的實物ETF或是理財戶口，都特別受海外投資者歡迎。

國際投資者在對A股市場的權(quán)重增加的同時，自然也希望A股市場作出比之前更為有效、透明的信息披露，以及更為妥當?shù)娘L險防范措施，而這種意識最終也會對那些在香港交易的A股資產(chǎn)相關(guān)投資產(chǎn)品的交投產(chǎn)生越來越大的影響。

近期最為明顯的一個例子可能是8月中旬推出的香港首個跨境指數(shù)期貨，以及未來根據(jù)相關(guān)跨境指數(shù)設(shè)置的ETF產(chǎn)品。

這里簡要說一些背景，這只名為中華120指數(shù)期貨的產(chǎn)品由中華證券交易服務(wù)有限公司（中華交易服務(wù)，簡稱CESC）推出。而CESC是由港交所、上海交易所以及深圳交易所的合資公司。正是這一背景，令外界對這一指數(shù)期貨產(chǎn)品較為關(guān)注。在指數(shù)期貨的推介會上，有中資資管公司透露，正在研究發(fā)起跟蹤上述指數(shù)的ETF，跟蹤跨境的中華120指數(shù)。

和其他指數(shù)期貨一樣，這個中華120指數(shù)期貨實際上是跟住中華120指數(shù)。所以要了解這個指數(shù)期貨的特點，最主要是了解中華120指數(shù)的特點。顧名思議，這個指數(shù)主要是為投資者提供投資/投機純中國概念股的機會，這里的中國概念，按設(shè)計者的意思，主要是指中國內(nèi)地，即主要經(jīng)營和注冊地在中國內(nèi)地，同時業(yè)務(wù)中有50%以上收入來自內(nèi)地。

可能內(nèi)地投資者覺得這并不稀罕，因為所有A股天然都符合這個特點—但對海外專業(yè)機構(gòu)來說，“中國概念”這個特點很重要，因為他們在選擇投資市場基準（benchmark）的時候，往往希望有某種一籃子組合的投資機會。

在8月16日的“光大事件”發(fā)生前，香港有不少對沖基金經(jīng)理已經(jīng)對于上述中華120指數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)出興趣，認為這類產(chǎn)品有可能會提供一些另類的套利機會。不過在下手之前，他們也希望先了解此類產(chǎn)品的風險預(yù)防機制。

A股信用受質(zhì)疑

光大事件無疑會令境外投資者對于上述指數(shù)期貨及相關(guān)EIF產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)生一些影響。

最主要的影響是，一些外資投行開始考慮，要設(shè)立純H股股票交易產(chǎn)品，而把A股完全剔除在外；因為它們的國際投資者對于中國監(jiān)管機構(gòu)的能力提出了質(zhì)疑。

這種想法和那些來自內(nèi)地的券商以及部分香港產(chǎn)品設(shè)計經(jīng)理的思路大相徑庭，他們?nèi)匀辉噲D說服香港股民們關(guān)注泛中國概念股（即包括A股和H股來內(nèi)）。

在香港市場，現(xiàn)在最基本的情況是，海外投資者如果用H股指數(shù)做基準，則不包括一些大型民營股，比如騰訊；如果用恒指作基準，又會出現(xiàn)有近半的股份是像匯豐或是長實這樣的香港本地股及外國公司股。

熟悉上述情況的跨市場產(chǎn)品設(shè)計者正是從上述角度出發(fā)，設(shè)計出了中華120指數(shù)。他們認為，這一產(chǎn)品從設(shè)計上徹底解決了這個問題，因為這一指數(shù)在設(shè)計架構(gòu)里，有80只股份來自A股，又有40只股份來自港股。如果從實際組合的數(shù)量來看，中華120指數(shù)里含106家公司（其中有14家公司是A+H公司）。

根據(jù)上述架構(gòu)，設(shè)計者設(shè)想中華120指數(shù)期貨合約會提供良好的套利功能。

舉例來說，首先，和一般指數(shù)期貨類似，期貨價格和指數(shù)現(xiàn)貨報價總會有差異，一旦這個差異擴大，就容易產(chǎn)生套利機會。由于海外投資者對于A股公司的價值判斷和內(nèi)地投資者往往不同，因此筆者可以預(yù)計，未來極有可能指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價格會出現(xiàn)較頻繁的背離，如果背離持續(xù)一段時間，會為對沖基金提供良好的套利機會。

其次，中華120指數(shù)本身是以人民幣計價，對于其中的40只港股成分股，也是要求通過實時的匯率計算轉(zhuǎn)化為人民幣價格，然后再計入指數(shù)報價。對于部分對沖基金來說，未來可以通過期貨合約實現(xiàn)匯率的避險功能。

上述所介紹的主要還只是指數(shù)期貨產(chǎn)品的套利機會。如果將來推出相關(guān)產(chǎn)品的ETF，機會會更多。

然而，光大ETF事件有可能會令海外投資者要延長觀察上述產(chǎn)品的時間。由于境外投資者可以通過QFII或是RQFII等路徑進入A股市場，不排除部分有實力的機構(gòu)會在兩邊市場上進行策略性安排，在兩個市場同時進行投機操作。而光大ETF事件在這個節(jié)點上發(fā)生，讓不少像薩米這樣的專業(yè)投資者覺得不安，他們認為，如果有境外投資者有意放大交易規(guī)模，而監(jiān)管機構(gòu)及交易所的系統(tǒng)還沒有辦法做出足夠有效的回應(yīng)的話，很有可能還會再次發(fā)生類似光大的事件。

“我很想知道，如果未來有人有意讓光大這樣的事件出現(xiàn)，監(jiān)管機構(gòu)會如何處罰？”他說。在他看來，這個問題不考慮清楚，會嚇走不少像他這樣的基金經(jīng)理。

薩米承認，正是考慮到對內(nèi)地股市的監(jiān)管沒有信心，因此對于中華120指數(shù)產(chǎn)品，他也不敢輕易下手。他同時透露說，香港業(yè)界正在醞釀一種全新的中國概念標桿產(chǎn)品，即刪除A股后的純中國股（包括國企股和民企股）。一些國際投行正在加緊設(shè)計，部分機構(gòu)已經(jīng)開始通過場外交易平臺開始探討這種產(chǎn)品的可行性。

從這一點來看，境外投資者對中國經(jīng)濟及中國公司仍然有信心；但另一方面也說明，他們對于A股市場極端不信任。