美國利率市場化前后影子銀行發展、監管與啟示

胥愛歡

摘 要：當前我國影子銀行發展重點偏向于融資渠道創新，監管方式側重于行政手段監管，整體上與美國利率市場化初期相似。對于我國影子銀行存在的資金錯配、效率偏低、風險潛存等問題，需要借助市場化改革手段在其發展過程中加以解決。應通過放松管制、增進市場、改善供給等措施，積極構建監管制度完善、競爭環境有序、發展規模適度的影子銀行體系。鑒于美國的經驗和影子銀行在金融體系中的作用，我國的貨幣政策中介目標選擇應主動順應金融結構變化，監管部門應動態看待影子銀行對經濟金融的影響，保持金融創新與金融監管的動態平衡。

關 鍵 詞：利率市場化；影子銀行；貨幣政策；金融創新

中圖分類號： F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0002-06

一、引言

根據2011年4月金融穩定理事會（FSB） ① 發布的《影子銀行：范圍界定》的研究報告，影子銀行指“游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）”。實際上影子銀行與金融創新、金融監管相伴而生。只要存在金融創新和金融監管，就一定會存在影子銀行。 ② 在不同發展階段，影子銀行的表現特征以及推動因素存在明顯差異。當前，我國影子銀行的存在和發展主要與利率尚未完全市場化密切相關。然而，這并不是我國影子銀行存在和發展的前提條件。即使將來我國實現了利率完全市場化，影子銀行依然會繼續存在和發展，其業務形式會更趨于復雜化和虛擬化。

目前，我國影子銀行發展現狀整體上與美國利率市場化初期相似。一方面，影子銀行圍繞傳統商業銀行開展金融創新，表外業務迅速發展，金融結構持續變化，成為推進利率市場化的重要力量。另一方面，利率市場化導致居民投資需求遷徙、銀行利差收窄、同業競爭加劇，推動商業銀行業務創新和轉型，從而為影子銀行存在和發展提供了“土壤”。當前，我國影子銀行主要來源于商業銀行表外業務， 側重于融資渠道創新。商業銀行為了滿足市場主體融資需求，在利益驅動下通過與其他機構合作，開展金融創新活動，繞開現有監管約束，不斷開拓新的融資渠道，從而衍生出一系列被稱之為影子銀行的信用中介機構和業務。 ③

影子銀行本身是中性詞。 它所產生的經濟金融影響并不完全是負面的， 其規模也不等同于金融風險規模。 人們對于影子銀行的擔憂主要是因為它突破了現有金融監管約束， 對于其可能形成的風險我們目前不能準確摸清，對于其可能產生的影響我們暫時無法全面掌握，再加上其運營效率偏低和媒體關注密切， 增加了公眾的疑慮， 從而偏向于將其貶義化。

二、美國利率市場化前后影子銀行的發展

（一）利率市場化前影子銀行的發展

20世紀60年代中期以后， 美聯儲為應對不斷增加的通貨膨脹壓力，持續抽緊銀根，市場利率大幅攀升。在以《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例為代表的監管制度下，商業銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。 ① 傳統商業銀行為了爭奪市場競爭優勢和拓展生存空間，不得不加快金融創新步伐，大力開展以資產證券化為主的表外業務?？梢哉f，影子銀行在美國的起源， 主要來自于傳統商業銀行的主動創新行為與經營模式轉變。 這與當前我國商業銀行積極開展理財產品、銀信合作、銀證合作以及同業代付等表外業務十分相似。中美影子銀行對比情況見表1。

20世紀70年代后， 機構投資者規模壯大助推了影子銀行發展。 美國影子銀行體系的投資人主要是機構投資者，如共同基金、養老基金、保險公司等。其中， 相當一部分機構投資者投資于期限短、 流動性好、安全性高的資產，如活期存款、短期國債以及基于國債擔保的金融資產等。但是，它們受到聯邦存款保險公司對銀行存款承保上限、國債市場規模、其他投資產品安全性等諸多因素的限制， 遠遠不能滿足機構投資者的投資需求。因此，機構投資者只能從影子銀行購買流動性高且名義上安全的金融產品，如貨幣市場共同基金等。1973年美國整個貨幣市場共同基金資產總額僅為1億美元，1977年則增加到約40億美元。

（二）利率市場化中影子銀行的發展

美國利率市場化啟動于20世紀70年代中期的石油危機，正式開始于1980年，結束于1986年（見表2）。在當時通貨膨脹率高企的背景下，由于受《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例約束，美國銀行業存款利率吸引力下降，存款脫媒現象日益加劇，商業銀行生存空間不斷被擠壓。對此，美國銀行業相繼開發出大額可轉讓定期存單、歐洲美元、可轉讓支付命令賬戶、貨幣市場存款賬戶、自動轉賬服務賬戶等金融創新產品，繞過金融監管約束，提供市場化利率產品，滿足居民理財需求。這些創新型金融產品一經推出，就受到投資者的廣泛歡迎，對美國利率市場化起到了重要的助推作用。 這與當前我國理財產品受到熱捧、商業銀行表外業務發展迅猛具有相似之處。

隨著利率市場化不斷推進、 金融創新活動持續活躍， 美國影子銀行體系逐漸形成。1969年美國法律規定， 商業銀行運用政府債券從事回購協議交易形成的資金來源，不受法定存款準備金限制，推動了商業銀行參與回購協議市場， 為后續證券化產品貨幣化奠定了基礎。20世紀70年代末，在通貨膨脹影響下，居民資產結構重配，儲蓄存款資金分流，貨幣市場共同基金快速發展， 資產規模從1977年約40億美元猛增到1982年2400億美元。1984和1986年美國分別頒布《加強二級抵押貸款市場法案》和《稅收改革法案》，推動商業銀行成為資產證券化市場主體，清除稅收障礙，降低發行成本。至此，美國影子銀行體系賴以存在的三大核心制度——回購協議對證券化產品貨幣化的促成、貨幣市場共同基金對儲蓄資金的分流和資產證券化對銀行表內資產表外化的轉移（Gorton and Metrick，2010）基本形成。

（三）利率市場化后影子銀行的發展

20世紀90年代后，美國經濟快速發展，影子銀行不斷壯大。1999～2007年期間，金融衍生產品名義合約金額年均增長率達21.7%，2007年名義合約金額超過165萬億美元。2000年結構性投資工具總規模約0.5萬億美元， 至2007年已發展到2.6萬億美元，年均增長率為74%（BIS，2008）。2007年初，通過第三方回購隔夜融資的資產增加到2.5萬億美元，對沖基金持有的資產增加到約1.8萬億美元。2007年末， 美國最大5家銀行持股公司總資產僅有6萬億美元，而整個影子銀行體系總資產則超過10萬億美元。

美聯儲寬松的貨幣政策刺激了影子銀行風險膨脹。為了防止美國經濟因互聯網泡沫破裂而下滑，美聯儲從2001年開始在4年內連續降息13次， 聯邦基金利率從6.5%降至1%。低利率導致流動性泛濫、銀行資金外流，催生房地產和股票市場泡沫，刺激次級債券等金融衍生產品市場膨脹。 各種風險特征的衍生產品大量發行， 不同風險偏好的投資者蜂擁進入該類市場，促成了“倒金字塔”結構的形成。影子銀行體系的各種參與者， 通過次級債券等衍生產品的設計與銷售獲得了巨大利潤。然而，這種影子銀行產品的“倒金字塔”結構相當脆弱，一旦基礎資產——房地產等資產價格下跌， 整個金融市場的風險便會完全暴露。

三、美國利率市場化前后影子銀行的監管

（一）利率市場化前影子銀行的監管

利率市場化前， 美國影子銀行是推動金融深化發展的正能量。20世紀30年代大危機前，美國奉行自由主義思想，篤信市場力量，放任市場自動調節和出清。大危機后，美國熱衷于凱恩斯主義經濟哲學，開始集中針對商業銀行信用風險加強監管，以《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例為代表。主要內容包括：一是創立存款保險公司，建立存款保險制度；二是設立Q條例禁止商業銀行對活期存款支付利息，規定存貸款利率的最高限額； 三是規定投資銀行業與商業銀行業嚴格分離制度； 四是嚴格劃分和限制各類從事存貸款業務金融機構的業務范圍； 五是限制商業銀行跨州設立分行和跨州開展經營， 控制商業銀行跨州并購行為。

這一時期，由于金融創新工具不具有合法身份以及利率管制，影子銀行的發展受到金融監管部門的嚴格限制。影子銀行通過開展以資產證券化為代表的金融創新業務，不斷繞開既有金融監管約束，逐漸成為推進利率市場化的重要力量。但是，此時影子銀行發展還不具有改變金融監管制度的實力。 隨著金融創新產品不斷增多以及影子銀行業務迅速發展， 以利率管制為代表的金融監管制度與金融深化發展之間的矛盾越來越尖銳。為了推動金融市場進一步發展，針對美國金融監管制度的改革勢在必行。

（二）利率市場化中影子銀行的監管

在該時期，以貨幣主義和供給學派為代表的新自由主義思潮開始興起。隨著美國經濟規模日益壯大、金融創新持續活躍、金融深化不斷發展，傳統的“危機防范式”金融監管理論被拋棄，取而代之的是注重效率的金融監管學說。金融監管制度設計集中體現為放松管制、增進市場、提高效率，以1980年和1982年美國國會分別通過《對存款機構放松管制和貨幣控制法》以及《加恩·圣杰曼存款機構法》為標志。主要內容包括：一是取消利率封頂限制，實行利率市場化和金融產品、金融服務自由定價；二是打破金融業務范圍限制，允許存款機構之間業務交叉，鼓勵金融同業競爭；三是繞開地域限制，允許銀行跨州兼并和跨州經營；四是放寬金融創新限制，合法化金融創新工具。

這一時期，美聯儲積極調整貨幣政策中介目標，主動順應金融結構變化。隨著影子銀行不斷發展和金融結構持續變化，傳統數量型貨幣政策調控方式越來越難以為繼。對此，美聯儲針對貨幣政策中介目標做出了一系列的調整和革新。一是豐富貨幣供應量統計指標， 試圖從商業銀行負債方跟蹤經濟金融變化。例如， 自1970年美聯儲正式引入M1作為貨幣政策中介目標后，1971年公布M2和M3統計指標，1975年發布M4和M5統計量，1980年又重新編制M2和M3指標（魏濤等，2012）。二是修訂狹義貨幣供應量統計指標， 以反映金融創新對支付工具的影響。 例如1981年重新修訂M1指標，加入了可轉讓支付命令等付息存款（魏濤等，2012）。但是，上述各種努力仍然無法準確反映金融結構變化帶來的經濟金融影響。 最終，1993年美聯儲宣布不再以任何貨幣供應量統計指標作為貨幣政策中介目標，改以聯邦基金利率作為中介目標。

（三）利率市場化后影子銀行的監管

次貸危機前， 美國金融監管部門信奉新自由主義思想，對影子銀行監管較少。一是影子銀行不受存款準備金制度約束。 而傳統商業銀行受存款準備金制度約束，信用擴張能力受到限制。然而，存款準備金制度對影子銀行沒有約束力， 導致影子銀行信用擴張能力倍增。二是影子銀行不受資本充足率限制。根據《巴塞爾協議》規定，商業銀行的資本充足率不得低于8%，但是影子銀行不受此規定約束。三是影子銀行沒有納入存款保險制度保護范圍。 傳統商業銀行在面臨貸款違約時，可以通過存款保險制度，阻止存款人蔓延恐慌情緒， 防止商業銀行發生擠兌行為。然而，影子銀行卻不受存款保險制度保護。四是信息披露要求不高。 影子銀行主要依靠柜臺交易市場從事不透明的場外交易，產品結構設計復雜，信息披露制度欠缺。

次貸危機后， 美國金融監管部門重拾凱恩斯主義經濟哲學，加強對影子銀行監管。2010年7月，美國頒布了《多德─弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，強化防范和化解系統性風險的能力，完善金融監管體系。（1）設立金融穩定監督委員會，識別和防范系統性風險。（2）擴大監管范圍，填補監管漏洞。強化美聯儲作為系統重要性機構的監管主體地位，將場外衍生產品、對沖基金、私募股權基金等納入監管范圍。新設聯邦保險辦公室，履行向金融穩定監督委員會提交需要嚴格監管的系統重要性保險公司名單等職責。（3）提高金融監管標準，降低金融機構“大而不能倒”風險。美聯儲針對系統重要性機構負責制定監管標準和要求；實施“沃爾克”規則，限制商業銀行運用自有資金從事自營交易業務； 控制資產證券化風險。 （4）完善公司治理和高管薪酬激勵機制，加強金融機構自我約束。（5）建立全覆蓋的有序風險處置和清算安排， 賦予聯邦存款保險公司有序清算職責。（6）成立金融消費者保護機構，加大金融消費者保護力度。

四、對我國影子銀行發展與監管的啟示

（一）貨幣政策中介目標選擇應主動順應金融結構變化

影子銀行的存在和發展依賴金融創新，金融創新必然導致金融結構變化。美聯儲在利率市場化前后，積極調整貨幣政策中介目標，主動順應金融結構變化。當前，我國金融發展現狀整體上與美國20世紀70年代中期相似。影子銀行主要圍繞傳統商業銀行開展金融創新，產品結構簡單，杠桿率較低。受利率尚未完全市場化以及金融資源結構性錯配等因素的影響，金融機構熱衷于融資渠道創新。隨著融資渠道的不斷拓展，金融機構數量必然大量增加，金融業務種類勢必迅速增多。要求央行在選擇貨幣政策中介目標時，必須能夠及時跟蹤經濟金融發展趨勢。

本文認為，現階段央行應主動順應金融結構變化，積極調整貨幣政策中介目標，改善貨幣政策傳導機制，推動貨幣政策調控方式由數量型向價格型轉變。一是豐富貨幣供應量統計指標。短期內，央行應拓展貨幣供應量統計口徑，修訂貨幣供應量統計內涵，增強中介目標信息捕獲能力。二是推進利率市場化。中長期，央行應發展直接融資市場，完善多層次金融市場，建立存款保險制度，完善金融機構風險退出機制，培養存款替代產品體系， ① 培育基準利率體系，明確利率傳導機制，疏通利率傳導渠道，積極構建價格型貨幣政策調控體系。

（二）貨幣政策調整應與經濟金融發展相適應

影子銀行發展與貨幣政策調整密切相關。從美國影子銀行發展歷程來看：一方面，貨幣政策調整是促進影子銀行發展、推進利率市場化的重要力量，比如20世紀60年代中期以后美國實施的緊縮貨幣政策；另一方面，貨幣政策調整也是刺激影子銀行膨脹、沖擊經濟金融安全的誘導因素，比如2001年以后美國實施的寬松貨幣政策。

我國影子銀行的大規模發展也得益于2009年央行貨幣政策的調整。為應對國際金融危機，央行從2009年開始實施寬松的貨幣政策。2009～2011年我國銀行業新增信貸規模達到25萬億元，其中2009年全年新增信貸規模達到歷史最高點9.59萬億元。從2010年開始，我國貨幣政策急速轉向，新增信貸規模收緊。許多在建項目的后續融資嚴重不足、壞賬風險顯著增加。 為了緩解眾多建設項目的潛在流動性風險，市場上先后出現了房地產信托、銀信合作、銀證合作、同業代付等影子銀行業務。

貨幣政策調整與經濟金融發展相適應是影子銀行促進宏觀經濟穩定、推動金融深化發展、支持實體經濟增長的重要保障。隨著影子銀行迅速發展、金融結構持續變化、經濟發展日益多變，對于貨幣當局制定和執行貨幣政策的駕馭能力要求越來越高。 無論是貨幣政策傳導機制還是貨幣政策目標選擇， 貨幣當局所面臨的挑戰越來越多。 ② 本文認為，貨幣當局在制定和執行貨幣政策時， 除了貨幣政策傳導機制和貨幣政策目標選擇要順應金融結構變化和經濟發展要求外， 更重要的是其對經濟金融發展能夠做出準確的趨勢性判斷、 對市場主體預期能夠施加恰當的前瞻性指引， 既要考慮到貨幣政策短期目標對長期目標的擾動， 也要意識到溢出效應對貨幣政策目標實現的沖擊， 還要把握好貨幣政策各種目標實現過程的平衡。

（三）監管部門應動態看待影子銀行對經濟金融的影響

雖然影子銀行這一名詞是2007年首次提出，但是影子銀行所指代的信用中介機構和業務早已長期存在。 影子銀行是金融創新與金融監管相互博弈的產物。利率市場化前，金融機構在同業競爭和利潤追逐等因素的驅使下，開發新型金融工具，繞開利率管制約束，成為推進利率市場化的重要力量。利率市場化后，一方面，金融機構通過金融創新活動，拓展衍生產品交易，成為提高金融市場效率的重要力量；另一方面， 金融創新行為具有內在自我強化的激勵機制， ① 導致金融監管能力滯后金融創新實踐越來越遠，金融風險不斷積聚，成為損害金融安全的重要引致因素。

影子銀行既不是金融風險的新式別稱，也不是金融深化的特有標簽。本文認為，無論是針對房地產市場還是面對地方政府融資平臺，影子銀行對于經濟金融的影響都是動態的，需要放在特定的宏觀經濟金融背景下看待。完善的監管制度、有序的競爭環境、適度的發展規模是影子銀行促進宏觀經濟穩定、推動金融深化發展、支持實體經濟增長的前提條件。

（四）金融創新與金融監管應保持動態平衡

金融創新主要是針對金融監管而進行的， 其重要目標就是繞開金融監管約束。 縱觀金融監管制度變遷的歷史可以發現， 金融監管制度總是存在著管制——放松管制——再管制的循環變化。但每一次循環決不是簡單的歷史重復，而是蘊含著更加豐富的監管實踐內容。金融創新在繞開金融監管約束的同時，也在不斷書寫著金融監管實踐的歷史。當宏觀經濟金融形勢偏向有利于鼓勵金融創新、提高金融市場效率時，金融監管制度便會轉向放松管制，如美國20世紀80年代正式開始的利率市場化改革；當金融創新過度導致金融風險增大、危及經濟金融發展時，金融監管制度就會轉向加強監管，比如2010年美國頒布的《多德─弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》。現階段，我國影子銀行的發展與監管問題實質上就是金融創新與金融監管之間如何平衡的問題。

選擇在有效監管前提下鼓勵金融創新，還是加強金融創新倒逼金融監管能力提升，是解決影子銀行發展與監管問題的兩種選擇。如果從單一國家角度來看，選擇在有效監管前提下鼓勵金融創新模式是最優的。但是，隨著金融全球化競爭越來越激烈，一國如果選擇該種模式可能會降低金融市場效率、削弱金融國際競爭力，最終危及本國金融安全。選擇加強金融創新倒逼金融監管能力提升模式，可以提高一國金融市場效率。但是，在金融監管能力落后于金融創新實踐的前提下，一國過于追求金融市場效率，可能會導致金融風險失控、金融安全喪失。事實上， 無論選擇上述哪種模式都不是最優的。本文認為，一個次優的選擇是，根據經濟金融發展形勢變化相機抉擇，保持金融監管與金融創新的動態平衡。一個典型的例證就是，金融危機后美國在加強金融監管的同時，卻避免損害金融市場主體的創新活力。

參考文獻：

[1]魏濤，劉義，楊榮，曾羽，王家. 激辯：中國“影子銀行”與金融改革[R].中信建投證券研究報告，2012.

[2]朱琰，王一峰，肖裴裴，向啟. 金融“魅影”之影子銀行體系發展觀察[R].中信證券研究報告，2013.

[3]BIS. Credit Risk Transfer： Development from 2005 to 2007[R].BIS，2008.

[4]FCIC. Shadow Banking and the Financial Crisis[R]. Preliminary Staff Report，2010.

[5]FSB. Shadow Banking： Scoping the Issues[R]. Press Release FSB，2011.

[6]Gorton G and Metrick，A. Regulating the Shadow Banking System[R]. Brookings Papers on Economic Activity，2010.

[7]IMF. Financial Stress and Deleveraging：Macro financial Implications and Policy[R]. Global Financial Stability Report，2008.

[8]Ingham，G. New Monetary Spaces？ The Future of Money[M]. OECD Publication Service，2002.

[9]Pozsar Z，Tobias A，Adam A and Hayley，B. Shadow Banking[R]. Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2010.

[10]Schwarcz S？L. Regulating Shadow Banking[R]. Inaugural Address，Boston University Review of Banking and Financial Law，2012.

[11]Tucker P. Shadow Banking Financing Markets and FinancialStability[R]. BIS Review，2010.

[12]Zoltan P，Adrian T，Ashcraft A and Boesky H. 2010，Shadow Banking[R]. Federal Reserve Bank of New York Staff Report.

（責任編輯、校對：郄彥平）