宏觀審慎監管的微觀基礎研究

管輝

摘 要：2008年全球金融危機爆發以后，基于對微觀審慎監管的反思，新的宏觀審慎監管框架成為全球金融監管改革的方向。本文通過一個簡單的模型，為金融體系內在順周期性環境下的宏觀審慎監管提供一個微觀基礎。研究表明，經濟景氣時期銀行的經濟行為可能成為將來的風險隱患，基于資本需求調整的宏觀審慎監管體系在綜合考慮風險沖擊、資產價格和資本金需求之間均衡反饋效應的基礎上，能夠有效降低系統性風險。

關 鍵 詞：監管；銀行經理；動機扭曲；微觀基礎

中圖分類號： F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0011-06

一、引言

2008年全球金融危機爆發以后，許多分析人士和政策制定者承認，現行的金融監管體系存在一些明顯缺陷，主要是微觀審慎監管框架由于著眼于維護單一金融機構的穩健性，忽視了宏觀經濟變量的影響及其面臨的共同風險因素，從而被認為是危機的肇始因素之一。危機以后，新的宏觀審慎監管框架成為全球金融監管改革的重要方向，信貸增長、資產價格變動等宏觀經濟變量被普遍視為判斷經濟是否過熱的先行指標。2010年， 巴塞爾委員會的全球金融監管框架中規定了宏觀審慎監管的總體原則。特別是，巴塞爾委員會要求銀行在經濟上行時期要在最低資本要求的基礎上建立逆周期資本緩沖。

本文分析表明，市場主導型金融中介系統的內在順周期性很可能產生內部人（銀行經理）的動機扭曲。銀行經理有能力通過承擔私人成本采取合理的風險管理行動，以降低因資產遭受負面沖擊（資產惡化風險）而被迫進入清算市場的概率。在經濟景氣時期，資產基本面風險低，銀行資產負債表穩健，銀行面臨寬松的融資條件，銀行巨大的資產負債能力推高了資產需求和價格， 資產的均衡市場價格正面影響銀行經理清算時的收益， 因此成為影響銀行經理動機的關鍵因素， 并決定了經濟運行的總體惡化風險。銀行經理動機扭曲可能具有普遍性，動機扭曲與信念扭曲相結合時， 隨著資產價格下降和信貸緊縮，金融危機可能產生。當偏離基本模型中的理性預期假設， 在假定銀行經理忽視其不當風險管理行為對資產均衡價格負面影響的情況下， 預期資產價格上升引起資產質量的普遍惡化， 最終迫使大量銀行同時進入清算市場。 資產價格下降使金融機構蒙受損失，甚至可能造成信貸緊縮。本文還進一步分析了由于經濟景氣時期對風險的忽視， 在沒有外在負面沖擊的情形下金融危機的產生機制。

二、相關文獻

與本文研究相關的文獻有三類。 首先是有關金融加速器理論的文獻。Brunnermeier和Pedersen建立了一個市場和資金流動性相互強化的模型。 資金流動性緊縮限制了銀行的風險承擔能力， 資產流動性隨之下降， 從而導致更加趨緊的資金環境。 [1]Geanakoplos建立了一種杠桿周期理論，資金供求決定資金均衡價格和數量， 杠桿變化導致資產價格膨脹， 最終市場負面信息導致大規模的去杠桿化行為和資產價格的破懷性調整。 [2] Adrian和Shin重新考慮了金融機構資產負債表對金融周期和資產價格的關鍵驅動作用。此外，他們還提供大量關于杠桿周期的經驗證據，并指出逐日盯市的資產負債表如何引致繁榮和蕭條周期。 [3-4] 與之相聯系，本文研究表明，繁榮時期資產價格上漲導致銀行經理動機扭曲，并導致銀行經理私人成本較高的高努力風險管理行為失去吸引力，從而損害資產的長期投資價值（即增加了資產惡化風險的可能性）。當資產惡化風險發生時，大量的資產清算引起市場恐慌性拋售，資產價格突降，銀行資產負債表惡化。換言之，當銀行經理采取高努力行為以保護資產價值的動機扭曲時，極其有利的融資條件也會導致銀行的償債能力出現問題。

其次是有關金融監管的文獻。一方面，許多文獻對資本與動機之間的關聯進行了研究。如Holmstrom和Tirole建立了一個道德風險模型， 認為為使銀行經理以正確的動機進行風險管理， 有必要建立資本需求的監管機制。[5] 類似的文獻還包括DellAriccia和Marquez，Allen、Carletti和Marquez，Mehran和Thakor以及Koehn和Santomero的研究。[6-9] 另一方面，已有的研究通常認為宏觀審慎監管的理論基礎是外生的。 例如，Allen和Gale，Caballero和Simsek認為傳染和相互關聯性以及Lerenzoni，Diamond和Rajan認為資產拋售所形成的外在負面沖擊和放大機制是宏觀審慎監管的外在理論基礎。 [10-13] 本文不僅論證了設定嚴格的資本需求以修正動機扭曲的必要性，并且認為在經濟景氣時期也要引入監管干預政策，在此意義上，本文的分析是對已有研究的補充。

最后是關于內生風險的文獻。 如Morris和Shin，Danielsson和Shin的研究提供了關于個體對微小外在沖擊的反應所產生的內生風險的見解。 [14-15] 本文區分兩類風險要素：一是基本面風險，它由外在因素所決定，與資產的隨機收益有關；二是資產惡化風險，它具有內生性質，取決于銀行經理的努力程度。由于繁榮時期（資產價格高）銀行經理可能被誘使降低努力程度，良好的基本面（外部風險低）也可能最終提高經濟運行的整體風險。

三、基本模型

（一）基本假設

為簡單起見，我們使用簡化的兩階段模型。假定銀行經理受公司的有限責任保護， 在t=0時開始運作銀行，其行為受風險價值（VaR）約束。 ① 假定t=0時銀行資產負債表中資產、負債、權益分別為1、1-e、e。銀行體系中各銀行的初始權益e∈（em，eM）。

t=0時銀行開始某一項目投資， 項目所需資金由權益資本e和負債1-e滿足。 經濟中每一投資項目需要1單位初始投資， 在t=2時的期望投資收益q>1，q為（q-z，q+z）區間的隨機變量，定義q和z分別代表資產的期望收益和風險， 且資產價值q-z>0，但在某些情況下資產凈值可能是負的（q-z-1<0）。

t=0時銀行經理決定是否擴大t=1時的資產負債表（即選擇積極行動或消極行動）。積極行動隱含資產惡化風險：在惡化情形下，初始投資項目在t=1時需要追加投資c以獲取t=2時的期望收益； 如果不追加投資，投資項目價值最終將下降為0，從而使銀行陷入困境，并將導致銀行清算和最終退出經濟。消極行動不發生惡化風險。銀行經理的行為影響惡化風險的概率， 積極行動的銀行經理可以選擇高努力（勤勞）或低努力（偷懶），高努力的資產惡化風險為0，但銀行經理需要承擔私人成本B，低努力隱含的資產惡化概率為1-π。

t=1時積極行動且未陷入困境的銀行獲得額外投資機會，經濟中存在新的投資項目且能獲得融資：銀行可以發行額外債務以購買新資產。 新投資項目供給量固定為S， 在t=2時取得與初始投資項目類似的期望收益。 以p表示t=1時資產的市場出清價格，一般情況下p≥1，否則該項目不會被發起投資，并且p≤q，否則銀行沒有購買意愿。

t=1時資產市場開放， 陷入困境的銀行清算初始資產。 積極行動且未陷入困境的銀行發行新債務以擴張資產負債規模，既可以價格p購買新項目，也可以清算價格p-c向陷入困境的銀行購買風險惡化的資產，后者清算收入l（p）=max（p-c-1，0）。消極行動的銀行此時不參與資產交易市場。

在本文模型中， 我們引入道德風險問題來研究銀行經理動機與資本監管的關系。 良好的基本面有助于降低銀行的資產惡化風險，增加權益回報，并正向影響銀行的持續經營價值。原則上，經濟上行時期銀行資產負債能力增強，資產需求上升的均衡效應推高了資產價格，從而有利于增加銀行的清算收益，這從負面影響到銀行經理努力程度。因此，總體上說，在影響風險價值的基本面因素、決定銀行清算可能性的銀行經理動機與行為以及均衡的資產市場出清價格之間存在相互影響機制。

（二）風險價值和資產需求

銀行經營受風險價值約束，一般而言，風險價值要求銀行保持充足權益資本以使違約概率低于某一設定值，因此，銀行的資產需求取決于權益資本高低以及資產的基本價值和風險。假設t=1時，未陷入困境的銀行（權益為e）有能力購買的資產數額為x。不失一般性，賦予基準違約率為0。

由于銀行在任何時候必須滿足風險價值要求，這包含兩層含義：首先，在t=0時，銀行權益資本必須滿足以下條件：

q-z>1-em （1）

（1）式左邊是最差情形下的銀行資產價值，右邊代表在t=2時最小資本化的銀行必須償還的數額。（1）式的條件能夠保證t=0時所有銀行的負債處于無風險狀態。

其次，當資產惡化風險的沖擊足夠大，即滿足以下條件時，銀行被迫在t=1時清算資產并退出經濟。

q-z<1-eM+c （2）

（2）式右邊是資本最大化的銀行追加再投資成本c時必須償還的債務。原則上，t=1時陷入困境的銀行有兩種選擇： 一是追加投資c以繼續完成初始投資項目；二是清算資產并退出經濟。滿足條件（2）時，銀行必須清算資產，清算收益為p-c。因此，面臨資產惡化風險沖擊時，風險價值約束要求銀行清算資產。

更為重要的是，由于銀行資產的最低可能價值（q-z）（x+1）不得低于負債價值1-e+px，這一風險價值約束限制了t=1時銀行能夠購買的資產數額。風險價值約束可以重寫為：

e-{[p-（q-z）]x+[1-（q-z）]}≥0

求解x，權益資本為e的銀行資產需求為：

x≤■ （3）

（3）式表明，資產需求隨權益e、資產期望收益q增加而增加，隨資產價格p、資產風險z增加而減少。

（三）銀行經理的行為

銀行經理可以選擇以下三種行為：消極行為、高努力的積極行為（勤勞）、低努力的積極行為（偷懶），銀行經理通過行為選擇最大化其預期收益。選擇消極行為的預期收益為：

E（UI）=q-1 （4）

q-1為初始投資項目的預期凈值。

選擇高努力積極行為的預期收益為：

E（UH）=（q-p）x+（q-1）-B （5）

（q-p）和（q-1）分別為新投資項目和初始投資項目的預期凈值，B為選擇高努力積極行為的銀行經理承擔的私人成本。

選擇低努力積極行為的預期收益為：

E（UL）=？仔[（q-p）x+（q-1）]+（1-？仔）l（p）（6）

（1-？仔）是投資項目惡化風險的概率。銀行經理行為對t=1時的市場均衡具有重要影響。下文我們將分別研究不包含道德風險的基本模型、包含道德風險時無監管情形下和有監管情形下（設定資本需求）的市場均衡。

（四）資產價格和道德風險

為便于比較，首先分析不包含道德風險（即B=0）的基本模型。

一般地，當努力行為無成本時，所有銀行經理都偏好高努力行為，由于E（UH）隨增長而增加，此時（3）式中的等式成立。當資產需求和供給相等時，市場出清條件可以表述為：

■■de=S （7）

（7）式左邊是資產總需求，它隨銀行資產負債能力增長而增加，當資產供給固定時，如果資產基本面受到有利沖擊，良好的資產基本面（q-z高）和穩健的資產負債表（em和eM高）將放大均衡的資產價格反應。

當高努力行為有成本時（B>0），可能出現道德風險問題，銀行經理試圖降低努力成本，從而損害投資項目的預期凈值。假設pUR為無監管情形下的資產均衡價格，根據（5）式和（6）式，積極的銀行經理選擇高努力行為的條件為：

E（UH）≥E（UL）？圳x≥■×

■-（q-1）+l（pUR） （8）

由于銀行經理的預期收益隨x增加而增長，（3）式中的等式成立，以權益資本形式可以將（8）式條件表述為：

e≥eUR≡■■-（q-1）+l（pUR）+1-q+z

（9）

權益資本高低對努力程度產生了約束作用，銀行初始權益資本越高，資產負債能力越強，持續經營的價值越大，從期望收益上講，銀行清算的代價也會越高。

類似地，根據（4）式和（6）式，與選擇消極行為相比，銀行經理選擇低努力積極行為的條件為：

e≥e■■≡■·■q-1-l（pUR）+1-q+z

（10）

結合（9）式和（10）式，如果滿足以下條件，銀行經理將選擇低努力行為。

eUR-e■■-■■-■q-1-l（pUR）>0

（11）

eUR-e■■隨pUR增加而增大，當資產價格足夠高時，上式成立。這表明，當資產價格上升至一定程度時，銀行經理選擇低努力行為較其他行為更具吸引力，此時，市場出清條件為：

？仔■■de+■■de

=S+（1-？仔）（eUR-e■■）（12）

（12）式左邊第一項是選擇低努力行為且未陷入困境（未發生惡化風險）的銀行的資產需求，第二項是選擇高努力行為銀行的資產需求，資產總需求隨著資產價格上升而下降，部分原因在于資產價格上升抑制了努力行為的預期回報，從而誘使銀行經理從高努力轉向低努力。右邊第一項是新資產供給，第二項是陷入困境銀行的清算資產。

（12）式給出了經濟景氣時期銀行經理動機扭曲的關鍵機制，模型中資產價格對努力行為選擇和惡化風險具有均衡的反饋作用，較高的資產清算價格降低了努力行為的邊際報酬，從銀行經理的期望收益出發，降低了惡化風險承擔的成本。

四、資本監管與銀行經理動機修正

（一）宏觀審慎監管

資產價格上升時，一些銀行經理偏好低努力行為，這一行為策略產生了經濟效率損失。高努力銀行經理初始投資項目的期望收益為q-1，而低努力銀行經理的期望收益為q-1-（1-？仔）c，其中c為追加投資，（1-？仔）c表示純效率損失。基于以上分析，本文進一步研究監管情形下如何修正動機，從而避免銀行經理的低努力行為。

與（9）式類似，均衡時銀行經理放棄選擇低努力行為的權益資本需求eR為：

eR=■■-（q-1）+l（pR）+1-q+z （13）

pR是滿足以下市場出清條件時的資產均衡價格：

■■de=S （14）

圖2簡單描述了銀行經理動機和期望收益的關系以及資本監管的作用機制。如果銀行初始權益資本e>eR，銀行經理選擇高努力行為；如果權益資本e≤e■■， 銀行經理自愿選擇不擴張資產負債表的消極行為；如果權益資本e∈（e■■，eR），銀行經理選擇低努力行為。由于受資本監管干預的約束，消極和低努力的銀行經理被迫在t=1時進入資產清算市場。

資本監管干預能夠影響市場均衡， 權益資本需求eR決定了積極銀行的規模，市場出清價格是權益資本需求eR的函數。（13） 式的權益資本需求是pR的單調增函數，（14）式左邊隨pR單調減，因此，在（eR，pR）平面上（13）式和（14）式刻畫的兩條曲線存在惟一交點。（13）式刻畫了資產價格如何影響銀行經理動機：資產價格越高，銀行經理動機扭曲越嚴重，資本需求也越嚴格。（14）式反映了權益資本對資產市場出清價格的影響機制： 權益資本eR越高，對資產的總需求越低，資產市場出清價格pR越低。

資本監管在模型中發揮的作用十分簡單，基本面因素影響資產需求和價格， 資產價格影響銀行經理期望收益，從而改變銀行經理努力行為的凈效用。如前所述，無監管情形下，低努力行為對一些銀行經理具有吸引力，產生了經濟效率損失。監管干預的作用在于設定資本需求規模以避免銀行經理選擇低努力行為，本質上是一種宏觀審慎監管政策，因它清晰描述了資產價格這一宏觀變量如何決定了資本需求。

（二）風險變化與資本監管

采用比較靜態分析法， 給定風險水平為z時的均衡權益資本需求e■■，假定風險水平z下降一個微小幅度？駐z，在監管當局不調整資本需求情形下，新的市場均衡情況是： 新的市場出清資產價格p■■高于p■■。其他條件不變時，銀行資產負債表能力擴張，形成資產價格上行壓力，根據（14）式，此時資產價格波動幅度超出風險下降幅度？駐z。資產價格攀升損害銀行經理的動機，降低了后者努力行為的邊際報酬，銀行經理由高努力行為轉向低努力行為。因此，監管當局應提高權益資本需求以阻止銀行經理在均衡時選擇低努力行為。特別是，可以將？琢≡e■■-e■■>0理解為巴塞爾資本協議Ⅲ所要求的宏觀審慎資本緩沖。通過提高資本需求（表現為逆周期資本緩沖形式），資本監管應當確保在經濟景氣時期銀行經理保持合理的動機。

（三）微觀審慎監管

我們進一步分析監管政策忽視資產價格對銀行經理動機均衡影響時的所謂微觀審慎監管。原則上，如果監管當局只是關注單個銀行，（9）式表明，在寬松的融資條件下，微觀審慎資本需求將下降。圖3描述了當資產基本面風險下降后微觀審慎資本需求降低的情形。由于e■■

盡管模型只是對微觀審慎資本需求的簡化分析，并與現實的審慎監管規則相去甚遠，但卻與巴塞爾資本協議Ⅱ中的風險敏感性監管相一致。特別是，二者的變動路徑類似，資產惡化風險下降的經濟景氣期間最低資本需求下降，經濟不景氣時期最低資本需求上升。由于忽視了宏觀變量（資產價格）的反饋效應，巴塞爾本資本協議Ⅱ本質上仍然是一種微觀審慎監管。

（四）金融危機的產生機制

放松前文基本模型中的理性預期假設， 考慮銀行經理忽視低努力行為對資產價格的均衡影響。在我們的模型中， 對資產價格或銀行凈值的預期扭曲了銀行經理動機， 并導致事前的低努力行為和資產惡化風險， 引發危機的誘因來自對經濟基本面的有利沖擊。 單個銀行經理忽視資產惡化風險傳播的可能性，他們預期到資產價格的放大反應，從而降低了努力程度， 即被忽視的資產惡化風險是信念扭曲的根源， 而信念扭曲又進一步放大了動機扭曲的影響。 內生的資產惡化風險的現實化最終引發危機產生， 市場上大量資產進行清算， 資產價格跳水，信貸市場緊縮。

具體而言，根據（9）式和（12）式，在無監管情形下， 由于無須為普遍的低努力行為和資產惡化風險對資產價格的負面影響承擔責任， 大量的銀行經理會選擇低努力行為， 此時預期資產價格■與現實市場價格p*存在差異。銀行經理選擇高努力行為而不選擇低努力行為的條件為：

x≥■■-（q-1）+l（■） （15）

或者以權益資本形式表示為：

e≥■≡■■-（q-1）+l（■）+1-q+z（16）

選擇低努力行為的銀行經理數量為：

■-■0=■■-■[q-1-l（■）] （17）

資產均衡價格p*滿足市場出清條件：

？仔■■de+■■de=S+（1-？仔）（■-■0）

（18）

（18）式右邊最后一項表示低努力銀行經理受到惡化風險沖擊時清算的資產數量。如果低努力行為普遍存在，市場出清價格大幅下降，當p*-c<1-e時，市場投資者也會遭受損失。市場出清價格p*隨著■的上升而下降：預期資產價格越高，均衡時低努力銀行經理數量越大，市場出清價格p*越低。由于資產價格不能低于資產成本，將會產生信貸配給，經濟中只有一小部分資產能夠獲得融資。因此，監管當局恰當地調節資本需求有助于提高經濟效率，降低系統性風險和金融危機的可能性。

六、結論

本文建立了一個包含銀行經理動機的模型，其中銀行面臨最終影響其杠桿大小和均衡資產價格的資本監管。資本監管的目標是確保銀行經理積極努力地從事風險管理活動，從而限制資產風險惡化的可能性。銀行經理的動機同時受到微觀基本面和宏觀市場變量的影響，盡管我們并未采用一般均衡框架研究銀行監管，但本文的模型仍然清晰地闡明了在經濟周期中宏觀審慎監管的作用機制以及微觀審慎監管規則（即不考慮宏觀變量對動機的反饋作用）可能產生錯誤的動機。本文的主要研究結論如下：

1. 市場主導型金融中介系統的內在順周期性造成銀行經理動機扭曲，經濟景氣時期，資產基本面風險低，外在融資條件寬松，銀行巨大的資產負債能力推高了資產的需求和價格，而資產均衡價格正面影響銀行經理的清算收益，從而降低了銀行經理努力行為的邊際報酬及其資產惡化風險承擔的成本，因此成為銀行經理動機扭曲的關鍵因素。

2. 資產惡化風險導致的銀行資產清算行為產生了經濟效率損失，監管政策干預的作用機制在于，在經濟景氣時期設定較高的資本需求來防范銀行經理的動機扭曲和低努力行為，從而降低系統性風險。這一作用機制清楚地刻畫了資產價格這一宏觀經濟變量如何決定了資本需求，因此本質上是一種宏觀審慎監管規則，這也表明本文分析的監管干預為巴塞爾資本協議Ⅲ中引入的逆周期宏觀審慎資本緩沖提供了理論基礎。

3. 通過對微觀審慎監管的簡化分析， 本文刻畫了與巴塞爾資本協議Ⅱ的風險敏感性監管類似的資本需求變動路徑， 即由于經濟景氣時期資產惡化風險下降，最低資本需求隨之下降，反之，經濟不景氣時期最低資本需求上升。 由于忽視了資產價格這一宏觀經濟變量均衡反饋效應， 巴塞爾協議Ⅱ本質上仍然是一種宏觀審慎監管。

4. 金融危機的產生可能緣自對經濟基本面的有利沖擊。 當銀行經理普遍忽視自身的低努力行為對資產均衡價格產生負面影響的情形下， 預期資產價格上升引起銀行資產質量的普遍惡化， 最終迫使大量的銀行進入清算市場。 當資產惡化風險造成的銀行經理信念扭曲與動機扭曲相結合時， 伴隨著資產價格下降和信貸緊縮，金融危機可能變為現實。

本文的研究給出的政策含義在于， 經濟景氣時期銀行的經濟行為可能為將來出現的問題埋下伏筆， 有效的宏觀審慎監管政策不僅要關注資本緩沖的積累， 而且要關注資產價格攀升過程中銀行經理的動機扭曲問題。此外，其他政策工具也能直接或間接解決動機扭曲問題， 如短期利率對銀行資產負債能力亦具有重要影響，可以作為補充的政策工具；危機發生時來自政府部門的臨時救助亦能顯著影響資產價格變化，在一定程度上恢復金融市場功能。

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（責任編輯、校對：郄彥平）